这是熊川律师公众号的第650篇原创文章
在私募股权投资中，投资人通过增资或股权转让方式取得标的公司少数股权，但同时可能在投资协议、股东协议、公司章程等交易文件中存在相关veto权，对公司股东会和董事会相关决策事项享有一票否决权，比如年度商业计划、财务预算、高级管理人员任免等经营管理事项。随着近年来反垄断执法的实际情况，若投资人与标的公司在相关市场上存在业务重合的，虽然仅取得少数股权，但是可能因取得了对标的公司的单独的/共同的/积极的/消极的控制权，且在满足申报数据情况下而面临《反垄断法》下经营者集中申报义务。
判断是否需要履行经营者集中申报通常有两个步骤：第一，是否构成经营者集中，第二，达到营业额申报标准。第一步是第二步判断之前提。在第一步的判断中，经营者是否取得对其他经营者的控制权是判断一项交易是否构成经营者集中的标准。因此，对于少数股权投资而言，若投资人在投资协议、股东协议中享有veto权的是否构成《反垄断法》中的“控制权”，从而构成经营者集中？本文将结合规则和实操中的案例对少数股权投资中veto权条款是否触发经营者集中申报进行分析。
01
经营者集中申报中“控制权”
认定相关规定
根据《反垄断法》《国家市场监督管理总局反垄断局关于经营者集中申报的指导意见》《经营者集中反垄断合规指引》和《<经营者集中审查暂行规定>解读》等规则的相关规定，经营者是否取得对其他经营者的控制权是判断一项交易是否构成经营者集中的标准，而《反垄断法》中的控制权与公司法或者证券法所称的控制在内涵和外延上均有所不同，是指经营者对其他经营者的生产经营活动或者重大经营决策具有或者可能具有决定性影响的权利或者状态，包括直接和间接、单独和共同、积极和消极的控制权，也包括控制的权利和事实状态。虽然《国家市场监督管理总局反垄断局关于经营者集中申报的指导意见》列举了判断控制权应当考虑的主要七大因素，包括交易目的及计划、股东大会和董事会表决事项及表决机制、高级管理人员任免机制、经营者之间是否存在重大商业关系或合作协议等；但是在判断经营者之间是否存在控制关系时，还是需要根据实际情况，对上述因素进行综合分析和考虑。
由于反垄断法意义上的“控制权”取决于大量法律和实施因素，反垄断相关法律法规并未对其作出明确定义。因此，在少数股权投资语境下，需要区分投资人的veto权利内容而具体判断，若投资人的veto权涉及年度商业计划、财务预算、高级管理人员任免的事项，那么很可能构成共同控制和/或消极控制，从而需要进行经营者集中申报。但是，如果非前述几项相关规则明确的事项，比如对标的公司对外投资、担保、借款、关联交易等事项享有veto权的，是否一定触发经营者集中申报则有一定的讨论空间。
相关规则详细列举如下：
02
少数股权投资触发经营者
集中申报的案例
实操中少数股权投资触发经营者集中申报并不以持股比例为评判标准，无论是30%、10%还是1%，只要相关交易协议中投资人存在直接和间接、单独和共同、积极和消极的控制权的，依然有可能需要进行经营者集中申报。
国家市场监督管理总局反垄断局已针对多项收购少数股权但未进行经营者集中申报的案例作出了行政处罚，因此越来越多的少数股权投资/收购进行了经营者集中申报。相关案例如下：
03
少数股权投资中VETO
权条款如何安排
如前所述，《反垄断法》中的控制权所称的控制范围实则较为广泛，可能远大于一般公司法或财务并表概念下的控制权，经营者对其他经营者的生产经营活动或者重大经营决策具有或者可能具有的直接和间接、单独和共同、积极和消极的控制都可能落入其中。因此，在投融资实践中，若投资人与标的公司在相关市场上存在业务重合的，不能因为只取得少数股权而当然地认为不会取得标的公司的控制权，从而忽视可能存在的经营者集中申报风险。我们将投融资实践中投资人享有的惯常的veto权按照触发经营者集中申报的概率进行了分类处理，以供参考：
1. 较大概率会触发经营者集中申报的事项
在实际的投资商业实践中，有关标的公司年度商业计划、年度财务预算、高级管理人员任免事项的veto权，通常需要进行经营者集中申报。因此，若投资人无法避免会要求享有前述事项在股东会、董事会中的veto权的，我们理解还是以商业安排优先，合理预留相关时间进行经营者集中申报。
2. 通常不会触发经营者集中申报的事项
若投资人在股东会、董事会中享有有关审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案、公司增加或者减少注册资本、公司发行债券、公司合并、分立、解散、重组、修改公司章程、实施股权激励等事项的veto权，通常不会触发经营者集中申报，该等事项通常被认为系惯常的小股东保护性权利。
3. 需要根据个案进行评估是否触发经营者集中申报的事项
对于前两类情况外的其他与公司日常经营管理相关事项，如偏离年度预算一定比例的支出、与第三方达成合资、合伙、战略合作、战略联盟等合作安排、对外投资、对外提供借款、对外签署一定金额以上的重大合同则通常需要根据个案进行评估。
若交易文件中veto权仅涉及前述事项，投资人可以放弃veto权的，则触发经营者集中申报的概率会较小；若投资人无法放弃的，我们理解还是以商业安排优先，合理预留相关时间进行经营者集中申报。
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