过去几年，人身保险市场上最引人注目的产品便是增额终身寿险（“增额寿”）。产品卖得越来越火，积累的风险不断增加。监管出台过各项政策，从产品设计、定价到销售管理等诸多方面，对增额寿提出了要求。
互联网上讨论增额寿的文章很多，很多是从消费者购买的角度出发。今天我们从产品风险角度，看看增额寿到底是个什么样的产品？它有没有存在什么问题？
增额寿是什么
简单的说，增额寿是一款保额和现价随着时间增长的寿险产品。
产品形态其实非常简单。虽然叫做终身寿险，但是由于保额和现价按一个固定比例增长，身故赔付的杠杆较低，核心利益是退保能够领取的现金价值的多少。产品体现出较强的储蓄性，一定程度上可以认为是一个“长期存款”。
下面列举了一款预定利率3.0%的趸交增额寿，对于0岁、30岁、50岁男性每年现金价值和身故（在现金价值的基础之上）额外赔付的变化。
可以看出来，早期身故有一定杠杆，但是很快身故的赔付金额就等于现金价值了。
同为终身寿险，杠杆型终身寿险的身故保额是固定的，退保和身故额外赔付之间的利益分配同增额寿产生了巨大的差异。
下面比较了同一家保险公司同一个渠道下，预定利率3.0%的杠杆寿和增额寿保单利益的差异。
杠杆寿的身故杠杆大多数时间比增额寿高，身故赔付超过现金价值较多。
这两类型产品的区别，核心在于定价时保额是否按固定比例增长。看似细微的责任差异，造成了这两类产品利益极大的不同，一定程度上在“量变”上引起了“质变”。
利率下行下的“长期存款”
一般增额寿的回本期是在5-10年左右，如果缴费期短点，回本也会更快。长期收益率大概在2.8%或2.9%左右。
大家经常说增额寿锁定了收益，因为现金价值的金额写进了保险合同中。大多数人把增额寿当长期存款买，销售人员也把它当长期存款卖。这显然是监管和保险公司眼中不合规的解读，但一定程度上也是“对”的。
可如果把它理解成长期存款，这个存款的期限也有点太长了，可以是终身的。为什么银行不卖这么长期的储蓄存款类产品？
银行常见的存款类产品不超过5年。在现在的市场环境下，好多大额存单、5年期的存款都没有了。
锁定长期利率的产品成本非常高。对于保险公司来说，增额寿锁定了一个非常长期且水平较高的负债成本，而投资端能够很好匹配的资产少之又少。近期发行的超长期特别国债的票面利率是2.57%。对比上图中的客户收益率可以看出，30年的时候，预定利率为3.0%的增额寿，负债成本大概是接近2.8%，这个还是没考虑公司运营成本的数字。
既然负债的成本是写入合同的，刚兑的，那覆盖负债成本的收益理论上也应该是无风险或者至少是低风险的确定收益。国债最匹配，但是这里显然有一定的收益缺口。同时国债的期限不能匹配负债的期限，也就产生了再投资风险。投资其他标的的话，权益有波动风险，信用债有违约或利差风险。
对于增额寿，保险公司更像是一个资产管理公司。
在利率下行的环境下，资产和负债的错配以及过高的保证收益，造成较大的利差损风险。二十多年前出现过利差损问题，最终相当于用市场高速发展的红利来消化。目前国内保险市场更趋饱和，增速放缓，过去化解风险的办法恐怕很难再适用。
既然银行都知道存款期限过长的风险，保险公司为啥还发行类似的产品？
还是因为这类产品好卖，锁定了较高的长期收益。在理财破净、存款利率下降的背景下，同样低风险的金融产品没有什么可以选的，银行也将保险产品的销售作为重要的中间业务收入。对于保险公司来说，上一波现象级的产品应该算重疾险，在重疾发生率上调和市场逐渐饱和等因素作用下，也卖不大动。
我在公司内外部听到越来越多关于增额寿利率风险如何解决的讨论。甚至有些提到如何劝退客户。这类讨论，就好比在吃完夜宵之后问怎么样才能减肥......
只可惜国内没有保单交易的二级市场。海外这类保单转让叫做保单贴现，也就是将保单未来利益的所有权用某个价格转让给除承保公司以外的第三方。如果有，那最匹配增额寿的资产可能是持有另一家公司的增额寿或者打包后的资管产品。
利率上行下的“存钱账户”
在当下，想象利率上涨的情形可能有些难度。但是保险公司的负债期限很长，跨越多个周期都是正常的。而且利率的波动剧烈，很难预测未来某个时点利率是否更高或更低。
但是增额寿，不仅锁定了长期利率，还允许客户灵活的退保和支取。
早期这类产品是没有任何限制的，随着几年前增额寿成为市场的主流之后，监管多次发布产品问题通报或者负面产品清单，限制增额寿的减保灵活性以及其他“长险短做”的行为。现在的产品很多都是要保单生效5年之后才可以部分退保，部分退保的金额也有限制，一般是不超过20%。而且这20%的基数不同产品各不相同，很多是不超过生效时基本保额的20%。但是全额退保没有特别的限制，只是早期退保，收益较低，或有损失。其实20%的限制不算高，而且一定程度上还可以规避，比如投保的时候买多份保单，买5份，基本上可以满足大多数的支取需求。
很难有一个金融产品，在安全性、收益性和流动性上都有这么大的吸引力。
假设若干年后，利率上涨，比如存款利率能有4%，有一部分人持有增额寿的人可能就退保了。而退保会造成流动性风险，资产需要变卖，即使没有集中抛售，上涨的利率下，固定收益资产变卖是有损失的。也就是利率上涨的情况下，保险公司没能赚到预期的利差，反而因为资产变现承担了损失。
保险公司的舒适区
这么看来，利率上行或利率下行，对保险公司都很不利，属于两面夹击。
说到底还是资产负债管理的问题。理论上，资产和负债必须得错配，才有赚钱的空间。保险公司通过承担和管理风险来盈利，不过这个错配需要在一个稳定的区间内，而不是长期的低利率或者高利率（或者利率一段时间的快速增长）。
前面我们将增额寿类比为一个“长期存款”+“存钱账户”。保险公司作为金融机构之一，也可以从金融工具的角度理解其经营模式。
即保险产品给客户提供了不同类型的期权，以换取收益。例如，当利率下降时，客户可以按照保险产品的保证利率而不是市场利率获得保险产品的收益。当利率上涨时，客户可以用固定的价格（即现金价值）而不是“市场价格”让保险公司赎回保单。也就是说，保险公司提供的是一个针对利率的跨式期权（straddle）。见下图这类期权的回报。可以看出来，保险公司只有当利率在相对狭窄的区间内波动时，才容易赚钱。
最后
利率风险叠加退保风险，让增额寿这个产品的整体风险过高。长期的低利率和高利率，都会挤压保险公司的生存空间。
简单的建议就是不卖它。想让保险公司下这样的决定是非常艰难的，而存量业务的风险该怎么解决，更是个难题。
