1.曾经的“牙茅”跌成“二锅头”

能跟“茅”挂钩的公司和产品都不多，通策医疗算是一号，号称“牙茅”，甚至放出过话要成为“真茅”。从最高420块多到目前42块多，腰斩90%。

看下23年财报：

28亿收入（略增4%），近5亿的利润（较22年少了8%）。业绩看起来也不错，为啥就跌成这样？

2.“20年女儿红”捂成了“RIO”

瑞尔算是传统口腔行业的“豪强”和“老兵”，上市前也有近20多年的历史。时运不济，别来一口“陈年老气”硬着头皮上了市，结果一路咔咔咔，从破发到稀碎！

最高16块，目前3.9元，从位列仙班到了“神仙股”，看看2023年财报：

收入17.46亿，净利1342万，毛利率22.5%，无语！一个年报对“正向盈利”大书特书的企业，还要啥自行车啊！

3.口腔行业到底发生了什么？

3年前的资本宠儿到3年后的股市弃儿，口腔行业到底发生了什么？

（1）口腔集采惹的祸？

种植集采把种植全套价格达到3000元水平，价格腰斩三分之二。仅仅是如此吗？

瑞尔种植占比20.5%，通策种植占比17.4%，数据上看，种植集采对于两家公司影响没那么大。

（2）大形势的影响？

这个强哥无法说，原则上近几年一切“不好”都可以算到“大形势”这个倒霉孩子头上。普遍适用的理由就是“借口”，没有说服力；

（3）只剩下“反求诸己”了

反求三个层次：

第一个层次：口腔学科，流行病学特点、治疗路径、医疗人员、资源；

第二个层次：口腔行业，是消费还是医疗？吹过的牛逼可以兑现吗？

第三个层次：企业自身，先看最高决策者（董事长、实控人）的认知能力、实操能力、学习能力，管理团队的能力。

先不说观点或“结论”，先往下走。

1. 毛利率：真“暴利”还是真“薄利”？

这是通策自报的毛利率和净利率：39%、20.32%，这就形成了“奇怪组合”即“低毛利+高净利”，39%说实话很一般，20.32%就很“扎眼”，如何做到的？这个技术“诀窍”是破解关键。

瑞尔就比较“滑头”，还得强哥帮他算：

OMG，就这个毛利水平（净利就不说了），洗洗睡吧！

2. 成本构成

鉴于瑞尔的“优秀表现”，下面只分析通策：

“这不科学”啊！高净利来自何方？

（1）从成本构成看

“材料依赖型”：23.58%，在“医疗服务”中处于较高水平；

“人力依赖性”：55.75%，“开宝马的口腔科”这话不假，口腔医生挣钱！

（2）从“三大费”看

销售费用“堪比公立医院”：销售费用长期维持在2%左右，基本是公立医院的水准，换个“口腔专业”说法：即通策医疗绝大对数的患者来源于自主到店、患者转介绍、患者开发。这有悖于“行业常识、常态”；

管理费用“迷之走线”：从18.49%到10.85%，怎么看怎么像“销售费用”才正常。

到这里，“低毛利-高净利的案子”算是“破了”：

通策医疗，低毛利-高净利的原因是“超低的销售费用”；

强哥观点：

第一，“超低的销售费用”不符合常识，要么是“真牛逼”，就是核心竞争力。要么就是“有问题”；

第二，假设“超低的销售费用”为真，那么通策医疗的商业模式、收入来源会成为“枷锁”，这家企业很可能“做不大”（比如过百亿）、“走不远”（比如全国布局）；

初步“结论”先抛出来，理由后面分析。

3. 医生

口腔是“医生强依赖行业”。

（1）瑞尔的“骄傲”

因为“医生强依赖”，所以瑞尔重点突出，大书特书。

先看强哥的解读：

（2）通策的“秘诀”

两家杭州口腔医院收入将近10亿，占整个通策收入的近35.7%；

通策“低毛利+高净利”原因进一步明晰：产出集中规模效应，销售费用低的主要原因之一。同时，再次印证强哥“做不大、走不远”的观点，

4. 客户

（1）客户量（流量）

先看通策：

再看瑞尔：

毛病，还要给他换算下：

（2）获客成本（人次/元）

没有详细数据，我们假设销售费用=获客成本：

如为真，通策确实牛，瑞尔难怪不行，口腔最看重的获客能力和成本都不行，活该股价低。

5. 规模   

（1）先看通策

从数据上看，通策更像是一个“浙江头部口腔连锁”，总数不过100家，浙江省占比超过70%。由此看：第一，成为“真茅”不可能；第二，走出去的能力，值的怀疑。结论很可能是，资本市场好时，一通炒作，通策自己真信了，然后资本市场不行了，通策被忽悠瘸了。

（3）观点

第一，从数量占比上看，无论瑞尔、通策，说是连锁头部机构都有些“牵强”，市场占比太小；

第二，从机构门槛上看，口腔诊所是备案制、口腔医院是审批制，并不构成扩展的阻碍或者高成本；直白的说“门槛很低”，头部机构规模却上不去，原因值的深思；

第三，模式看，通策“打透一个省份”，瑞尔“全国开花”，目前看通策模式优于瑞尔，但未来空间瑞尔优于通策；

6. 发展策略：收购似乎是唯一出路

（1）通策

“收购”、“扩张”是通策既定战略，要做“口腔医院平台”，建设自身能力，“并购加盟快速扩张”，也就是说“之前通策并不具备足够的并购、加盟经验”；

“20多万家”这个观点存疑，至少从口腔从业人员披露的数据看数量在停滞并略微收缩；“模板化”、“傻瓜相机化”，这个理想很丰满，现实很骨感，医疗本身是个“标准化很低”的行业，“口腔行业又是个个体操作性极强”的行业，口腔医疗标准化“难上加难”；

“如何兑现收购标的或加盟机构对通策的预期”？品牌？别扯了，强哥一贯观点“中国民营医疗根本不存在品牌及品牌赋能”，那还有什么？好像除了供应链其他想不到。

这一点并不是通策的“错”，连锁经营有个曲线：

产品性越强（指以产品作为连锁主要产出），连锁性越强（指连锁紧密度、可行性、可复制性等）。而服务性连锁本来就很难连锁化，医疗服务“难上加难”。

（2）瑞尔

瑞尔情况差不多，受限于盈利情况。但瑞尔未来最大的挑战是在10省大规模扩张和复制，这个才是“命门”。

按照口腔的经营分析逻辑，把透析的数据填进去（注：找了一家医保、竞争、利润都处于中游的中心数据做参照），看看会发生什么？

1. 数据对比

（1）接诊量

接诊量是口腔核心运营指标，“门诊量”是“收入”的基础，数据上分析：

1.1 平均年接诊量：口腔的年接诊量并未超过透析中心很多，甚至超过了瑞尔的平均数；

1.2 牙椅的年接诊量：肯定是口腔高，因为血透单元（1台透析机器+1张床/椅、单次治疗时间≥4小时）有产能上限：4-6人；

（2）医生接诊量

2.1 口腔的生产工具是“医生的双手”：营收计划都是“手搓出来的”！医生的“产能”也有“上限”，要休息、操作熟练度、不同患者的难易度等；

2.2 透析并不“依赖医生的双手”，医生主要是诊断、处方、处置，大量的治疗工作是由护士配合透析机器完成的；

小结：口腔机构医生数量＞透析中心，透析中心的机位数＞口腔机构，口腔机构单牙椅接诊数＞透析机位接诊数；

（3）产出

前提：口腔各家中心低价不一样，自主定价为主；透析机构定价全部以省市医保定价为准，各省市医保定价、医保支付总额、比例千差万别；因此，只能截取样本对比，供参考：

3.1 口腔单牙椅的产出“毫无悬念”的高于透析机构单透析机位，主要原因：其一透析机器有产能上限，其二，定价原则不一样；

3.2单位产出总量：口腔约为透析机构的2-3倍，原因是正常情况下口腔年接诊量大于透析机构；

3.2单位利润产出：口腔约为透析机构的2倍左右；

3.3 单客单价：

传统认为“口腔”=“高大上”，是花钱的地方。“透析”是“救命”，更“高大上”不沾边。但实际上：口腔的“单客单价”并没有比透析的“单次花费”高到哪里去！

按上述截取数据看，口腔“单客单价”高出透析“单次花费”：约127元，接近18%的溢价。是不是出乎意料？

2. 成本结构

（1）直接治疗成本

口腔＜透析，原因是透析每次治疗都必须使用标准“四件套”：人工肾（各类透析器）、穿刺针、管路、透析液。而口腔除了种植、矫正外其他儿牙、大综合都是需要极少的“医疗耗材”的；

（2）人工成本

口腔远远高于透析，原因一方面是口腔医生总数量大于透析，其次口腔医生≈“透析机器”，工资高体现“劳动价值”；

（3）其他费用：都差不多或者没有数据，影响不大；

（4）存疑：销售费用

原则上：口腔肯定大于透析；

数值上：通策＜透析＜瑞尔，有点奇怪，通策真的这么“NB”！？这个就没办法深挖了！

3. 运营

（1）复诊率：口腔的钱“难挣”

瑞尔在年报中专门列举了复诊率（即一名患者当年就诊≥2次）47.9%，那就说明这个数据在口腔行业很牛，通策没有披露；

透析是天然的“复诊业务”，患者定点在透析中心后需要每周2-3次回诊治疗，不能间断，说100%复诊率，似乎没毛病；

（2）获客与流失

2.1 获客：

这是口腔的“生死大事”，只有足够的“客流量”进入门诊，才会有后面的收入；而且是往复循环，每天、每月、每年都要考虑获客，而且现在获客成本越来越高，甚至高的离谱，所以口腔的获客是“高等代数”。透析存在服务患者的上限，一般在200左右，超过300以上的独立透析中心很少见。所以，透析的获客是“加减法”，当患者“满员”，即可“躺平”。

2.2 流失：

口腔行业最怕“流失”，而且“最难堵住”也是流失，市场竞争、服务体验、医疗质量、价格因素、位置等等所有因素都会影响。如果按照瑞尔复诊47.9%倒推，流失率接近52%（即患者来一次就再不来了）；透析机构流失主要是死亡和其他（如市场原因、转院等），正常情况下不会超过10%；

4.赶紧刹车

一不小心又写多了！

估计这是第一次有人系统将口腔和透析作行业比较，是不是和我们通常想的不一样？尤其是在现在经济下行的情况下。

后面会有更多更有趣的东西，下次再聊！