01 泡沫破裂中幸存的硕果，认清承受风险的阈值
02 从打磨细节，到思考大局：OCIO是未来趋势
03 做好业务，要有固定的流程和动态的视角
Envolve Group
上周，我们介绍了FEG的负责人Greg Dowling，他详述了OCIO业务自1970年代以来的变迁。今天，我们将镜头移向一位引领公司二十载的CIO，Cambridge Associates的现任CEO David Druley。
上世纪九十年代初，David毕业后回到故乡德克萨斯州，帮亲朋和一些个人客户管理资产，做能源股价值投资，躲过了互联网泡沫破裂的震荡。有着强烈竞争精神和分析头脑的他不止步于此，在Cambridge Associates发展的关键节点加入，开创了OCIO的业务势能。
本篇访谈中，David Druley分享了卓越的投资回报从何而来，选择优秀基金经理的方法，以及对策略的坚守和心得。
本篇文章共4530字
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Q：你最初是怎么进入这个行业的？
David：我很善于分析，也非常有竞争精神。小时候我想成为一名篮球运动员，但长大后因为身高不够，所以去读德克萨斯大学的时候，我想找到那种既能依靠大脑分析，我又真正喜欢做，而且可以竞争的事情。
投资正好提供了这样一种将竞争精神和分析结合的机会，这对我的大脑来说是很自然的机能。在这个领域，人们竞争着价值的增长，竞争着稀缺的alpha。
Q：那你是如何开始投资的？
David：上世纪80年代末，我大学毕业。当时，德克萨斯州正在经历经济衰退，石油产业下滑，房地产市场崩溃。
那个时候我不知道未来的道路，很多朋友都去了商业银行工作，而我在奥斯汀的一家小机构工作了四年后，决定回到我故乡的Fort Worth，自己创业，为朋友、家人和个人客户管理资金。所以1992年，我创办了Druley Investment Management。
上世纪90年代末，投资价值股还非常有赚头。当时我可以买到股息率在8-10%的股票，投资被明显低估的能源行业股票。通过深入研究公司，购买能带来两三倍回报的股票。
然而从1998年开始到2000年，这些股票的回报转跌了。那些互联网公司的股票，Nifty 50却在大把赚钱。每天起床，我都在思考我的生意还能不能继续下去。
但幸运的是，我很多的客户都选择留下来，在2000年和2001年取得了惊人的收益，而当时很多人都在承受互联网泡沫破裂带来的痛苦。在这个过程中，我逐渐学会了和别人解释我的投资理念。
我从那段时间学到的关键教训之一是，对比我和LP的风险承受能力和投资时间跨度，谁的更小，就遵从谁的。当时我有一些便宜且表现不错的股票，但有些LP不满意这些股票两三年内的表现，在1999年、2000年和我分道扬镳，投资了随后在泡沫破裂中一蹶不振的股票。
David Druley
对比我和LP的风险承受能力和时间跨度，谁的更小，就遵从谁的。
所以真正的决定因素不是我的痛苦阈值或者时间跨度，也不是LP的，而是LP和我之间更小的那一个，这是我在加入Cambridge Associates后逐渐领会的。
Q：Julian Robertson也曾因为痛苦阈值的问题烦恼，他最终解散了老虎基金。在你传达的信息中，是什么让你的LP产生了共鸣，留住了他们？
David：我一直传达的核心信息是：持续不断地解释我们在做什么，我们追求的目标，以及我们为什么相信这件事会成功。我提醒他们这些资产是便宜的，并且有可能在相当长的时间内都很便宜。最终他们会对我有信心，知道我在做什么，这种信心是通过关系和时间建立起来的。
你提到了Julian解散老虎基金，那段时间让我难以忘怀。因为我是篮球迷，我和妻子常常去拉斯维加斯看比赛。我永远不会忘记，当时我抬头看到屏幕底部滚动的市场行情，上面显示罗素2000涨了大约2-4%，而纳斯达克下跌了大约3-4%。
具体数字我记不清了，不过我记得我说：“这就是泡沫的结束。” 最终，纳指在接近两周的时间内达到了顶峰，启动了一轮相当振奋的价值投资行情。
Q：你后来是怎么去Cambridge Associates的？
David：2001年，我34岁，管理的价值股表现很出色。LP赎回之后，我开始考虑迈向更大的事业，而不是局限于在我的家乡，于是我回到了德克萨斯大学读了MBA。
聚焦投资是我不会改变的方向。幸运的是，我得到了在德克萨斯教师退休系统（TRS）实习的机会，结识了Jim Hilly。当时他是TRS的CIO，他明白我在这里的工作并不是终点，于是建议我加入Cambridge Associates。当时我对这家公司一无所知，但巧合的是，他们正在扩展德克萨斯州的业务，来到了德克萨斯大学。
我因此认识了现在的同事Bruce Myers和Craig White，在经历了30多场面试后，我最终加入了Cambridge Associates。对我来说，不用推销产品是一个重要的因素。时至今日，我们仍然没有自己的产品。
Q：Cambridge Associates是如何发展到今天的？
David：我加入的时候是一个重要的转折点。它最初是由Jim Bailey和Hunter Lewis从哈佛毕业后创立的一家咨询公司。上世纪70年代中期，捐赠基金没有真正的最佳实践，所以他们决定为哈佛和其他常春藤盟校提供咨询服务。
后来他们逐渐壮大，与越来越多的捐赠基金和基金会展开合作，然后和个人客户建立了合作关系。有些人或许认为从机构过渡到个人有些奇怪，但这是顺其自然的结果，因为有家族办公室的人往往在捐赠基金和基金会的委员会工作。我们帮他们的机构获得了好的回报，他们自然也希望我们帮他们管自己的钱。
到了上世纪80年代末90年代初，我们开始为养老金提供咨询服务。然而2000年左右，我们发现只是通过每季度开战略会议远远不够，我们需要更深度地参与日常portfolio管理的运作，科技泡沫的破裂也让这个问题尤为显著。
从那时起，我们的业务转向了OCIO模式。到了2005年，一半以上的业务都是OCIO，这个演变也是非常顺其自然的。其中一些是全权委托的，另一些是非全权委托的，但我们在执行时没有分别，仍然是做尽调，明确portfolio中的资产，管理风险，做好日常监控。
唯一的区别在于，非全权委托的机构或家办委员会上有一个有否决权的人，可以完全否认我们的建议，但这种情况并不经常发生。
Q：你的职业发展轨迹是怎样的？
David：一开始，我的客户来自不同的地区和机构，有个人客户，有捐赠基金，也有基金会或者很复杂的家办。
慢慢地，我产生了拓展养老金业务的想法。2008年底，公司上级找到我说：“我们希望你来启动第一个非咨询的业务。告诉我们你需要什么资源，想要哪些团队成员，看看我们能取得什么进展。”当时，养老金业务仅占一小部分，如今已经占到我们整体业务的20%。
通过这件事，我们认识到OCIO应该是我们关注的重点，同时也是未来的趋势。我们不再仅仅研究细节，而是考虑机构和个人的整体大局。比如，我们如何提供最佳的回报、一流的服务和合作关系？我们需要什么样的资源？我们应该如何组织结构？我们最擅长的领域是什么？我们还有哪些方面可以做得更好？
David Druley
我们认识到OCIO应该是我们关注的重点，同时也是未来的趋势。我们不再仅仅研究细节，而是考虑机构和个人的整体大局。
我们目前最关注的指标首先是投资回报，了解哪些方面表现出色，哪些方面有待改进。其次是合作关系，也就是客户留存率。
Q：你们的竞争优势是什么？
David：首先是追求最佳回报，其次是寻找能够创造价值的基金经理。把这两件事做好，有五个关键因素。
首先，建立广泛的网络，获取全球各地的新想法和新势头，并且尽早接触到它们；
第二，有行动力，付出努力；
第三，形成准确的判断；
第四，与相应领域的投资专家合作；
第五，避免利益冲突。这就是为什么我们没有自有产品，我们也绝不从基金经理那里收取任何费用。
David Druley
建立广泛的网络，获取全球各地的新想法和新势头，并且尽早接触到它们。
Q：你们是一个将近300人的团队，是否有一个统一的决策过程？
David：对于我们的团队成员来说，广泛的网络和接触大量的投资想法是非常重要的。在现有的一万多个基金经理中，只有几百个是值得我们选择的。
因此，我们首先会与众多基金经理进行广泛的接触，然后实施统一的尽职调查流程。首先，组建一个委员会，分析他们的投资理念以及投资理念的水平。接下来，我们剖析基金的运作模式，包括基金经理是否具备独特的优势、团队是否合适以及内部运营体系。
我们做的是人才的业务，所以必须确保人才网络尽可能的广泛。
Q：如果资深成员之间存在不同的意见，你们如何达成共识？
David：我们会更加认真和严谨地思考，最终决定是否继续进行全面的尽调和投资。
Q：尽调一名基金经理需要多少人参与？
David：10到15人左右。我们有一个公开的平台，所有会议的讨论和笔记都是公开的。当某一环节遇到困难时，有更多的人参与可以确保事情不断向前推进。
Q：尽调的团队成员是如何组成的？来自OCIO部门还是咨询部门？
David：各方参与者都有。每个人都享有平等的发言权，平等获取信息的权利，也都有平等的能力投资某个基金经理。
Q：在当前市场环境下，你如何思考客户的投资策略以及他们应该如何在这些市场中定位？
David：世界是不断变化的，我们必须不断审视对事物的看法以及应对方式，并且必须从错误中吸取教训。作为投资者，犯错误是不可避免的，比如我们曾经认为共同投资没有意义，因为它和周期强相关，但后来我们的私募团队研究发现，共同投资成功与否要动态地来看。
在基金经理的投资优势领域做共同投资，可以取得非常成功的结果，相反则可能不会产生任何回报。
David Druley
在基金经理的投资优势领域做共同投资，可以取得非常成功的结果，相反则可能不会产生任何回报。
Q：你如何看待对冲基金？
David：目前市场上有七八千只对冲基金，但其中只有一百到两百只值得考虑投资。如果你没有能力识别这一两百只基金，你就不应该在对冲基金中投入过多资金。
在那些我们认为值得投资的少数对冲基金经理中，我们非常关注他们有没有主动构建合理的回报分配结构。我们期望我们的LP至少获得alpha的65-75%，如果管理费结构合理，基金经理可以获得20-30%；如果不合理，我们会构建新的结构；如果做不到，我们就寻找其他投资机会。
Q：你怎么看待被动投资的不俗表现和被动管理的迅速发展？
David：首先，并非所有的主动管理都能够证明其管理费的价值。因此，许多机构和个人选择了Vanguard、ETF或者其他被动投资方式，这是一个理性的选择，我们完全能够理解。
然而，我们依然认为在很多领域，通过主动管理可以创造额外的alpha。如果对主动管理的追求越来越少，市场可能会变得不那么有效率。
Q：在工作和家庭之外，你最喜欢的活动是什么？
David：瑜伽和冥想。创造反思的空间让我在和人打交道的时候更加愉快，这样我能对事物进行战略性和复杂层面的思考，而不仅仅是迅速的战术性思考。
Q：你会怎么练习？
David：流瑜伽（Vinyasa）、呼吸和阴瑜伽。我几乎每天都练，不管在哪里都会练，除非要整晚坐飞机，下飞机后又要直接开始工作。
Q：你最喜欢的书是什么？
David：Daniel Kahneman的书《思考，快与慢》（Thinking, Fast and Slow），Daniel是一名以色列裔美国心理学家，2002年诺贝尔经济学奖获得者。这本书将复杂的内容浓缩成了一本大多数人能够理解，而且在有限时间内就能读懂的书。
Q：你父母对你影响最深的教诲是什么？
David：我从我母亲那里学到了职业操守。她曾经是医院IT团队的项目经理，经常连续几天彻夜不眠，一直坚持工作到70多岁才退休，几年后又被返聘。我父亲是一个亲切善良的人，我认为善良和亲切是我们所有人都应该带入社会，并且善待彼此的重要品质。
Q：有没有什么生活教训是你希望在年轻时就学到的？
David：应对压力的方法。我希望我在十几岁的时候就知道这一点，我是通过参与瑜伽、冥想和呼吸练习学会的，这种方式创造了一种完全不同的生活体验，让我能够用各种方式与人互动。
风投是现代的史诗。我们记录风投历史上星辰的起落，记载那些有纪律，有决心的基金获取的丰厚回报，也让大家看到那些管不好人、管不住钱的基金的黯然离场。
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