01 新GP拥有的社会资本，决定了他们投资的质量
02 GP在公司后续投资中的定价权，展露了基金portfolio的优劣
03 飞轮效应：持续带来优质资源和递增回报的网络
04 与其他FoF少有竞争，更多是合作和彼此投资
Envolve Group
Albert Azout是一位颇具社会学家气质的母基金管理人。2001年，Albert从Babson College毕业之后，以软件工程师和科技分析师的身份进入了雷曼兄弟。2003年，公司破产，他开始创业，并逐渐成为了一名投资人。2021年，他在Palo Alto成立了Level Ventures，投资科技赛道的VC和企业家。
访谈中，Albert用确定性更高的方法剖析了如何在早期识别并投进前5%的新GP，别具一格。
和大多数FoF强调的筛选方法不同，他不会过分看重emerging manager在过往基金的业绩，而是从这些新GP所处网络质量的角度，用海量坚实的数据去验证。
本篇文章共5811字
推荐阅读时间13分钟
Q：先和我们介绍一下Level VC吧。
Albert：Level VC是一家投资下一代的母基金（next generation fund），我们专注于为emerging VC建立一个平台，聚焦基金经理的前三期基金，通常规模在1亿美元以内。
Q：和其他FoF相比，你们拥有相当庞大的数据集。在投资GP这方面，数据集告诉了你们什么？
Albert：我们从很多数据来源，有一级市场上的，也有我们自己的。我们有数百万的个人资料、商业档案、科学期刊和各种来源。
我们真正想去理解的，是GP在风险投资中形成和发展的网络。GP所处网络的质量和他们靠近网络核心的程度，是未来表现的indicator。
Albert Azout
我们真正想去理解的，是GP在风险投资中形成和发展的网络。
GP所在网络的质量和他们靠近网络核心的程度，是未来表现的indicator。
这些网络非常动态，所以弄清楚每个GP在其中的位置，能让我们预测他们是否会超越市场。
在我们聚焦的领域，基金经理的表现波动性很大，规模较小的基金虽然风险高，但也有可能表现出色。
因此，我们会去预测和理解谁将进入前10%或者前 5%，这既依赖数据，也依赖我们大量的定性分析。
Q：分析这些网络时，你们更注重深度还是广度？
Albert：我们会根据获取的数据重建一个网络，可以是LP之间的deal flow，也可以是哪位GP投了哪位创始人，或者是哪位人才加入了哪只基金，有很多利用网络去分析的方法。
我们发现，拥有相当的社会资本，并在正确的圈子内保持长久稳固的关系，是GP未来业绩强有力的indicator。
Albert Azout
拥有相当的社会资本，并在正确的圈子内保持长久稳固的关系，是GP未来业绩强有力的indicator。
我们的工作，就是理解GP的质量是怎么通过我们在网络中观察到的deal flow展现出来的。因为这不仅仅是人与人之间的关系，还涉及方向和强度，这些都在根据新数据不断变化，所以每个月我们都会处理海量数据。
Q：你提到了社会资本。新GP该如何建立社会资本？
Albert：这一点很有趣。那些年轻的基金经理，我们可以通过他们的前几次投资看出很多东西。当然，如果我们没有数据就无法判断，但当我们开始看到他们的投资行为时，很快就能判断出他们在网络中的位置。
虽然这并不是唯一的决定因素，但观测他们的行为是一个很强的indicator，我们会利用这些信息来预测他们未来的表现。
风险投资是非常路径依赖的。无论你是创业者转型为基金经理，还是从天使投资人转变为基金经理，抑或是从大机构出来自己做基金，很多信息都已经蕴藏在你的过往行为和网络中，我们只是尽可能地理解这些表面之下的运作规律。
Albert Azout
无论你是创业者转型为基金经理，还是从天使投资人转变为基金经理，抑或是从大机构出来自己做基金，很多信息都已经蕴藏在你的过往行为和网络中。
我们只是尽可能地理解这些表面之下的运作规律。
Q：你提到可以通过前几次投资看出很多东西，那么具体来看，你们在这些投资中关注什么？
Albert：通过前几次投资，我们可以强烈感受到他们是否能接触到高质量的GP网络。他们是否为其他共同投资者发出了信号，或者他们的投资伙伴是谁。
此外，我们还会关注他们人才网络的接触范围。对于我们来说，这些都是重要的信号。要比别人更早地发现优秀的基金经理，或者别人尚未注意到的东西，尽早从数据集中获取这些信号对我们至关重要，几笔投资就能为我们提供这些信号。
Q：你们如何看待投资中follow on的部分？新GP应如何看待他们portfolio中的follow on投资？
Albert：这是我们经常被问到的问题。大多数人的回答都是应该有多少跟投或者预留多少储备金，但我认为这取决于时间和市场环境。
现在融资的时间间隔大部分都延长了，公司需要更多时间发展，GP就可以在融资之前或者公司达到重要里程碑之前预先增持股份，确保之后获得一个合理的价格，所以我认为这很大程度上取决于市场环境。
Q：从follow on的角度来看，有没有和portfolio构建相关的宏观因素？
Albert：我认为有的。我们在portfolio构建方面的偏好是，不希望portfolio过于集中，也不希望portfolio的市场beta系数过高，最佳规模大约是在20到40家公司之间，具体取决于基金的投资策略。
因为风险投资的结果往往会偏离预期，所以我认为真正重要的，是GP确保在公司中的相对持股比例足够大。这样如果某家公司突破性增长，就可以为基金带来很多倍的回报，持股比例与基金规模之间有一个最佳的平衡。
在估值比较好的环境下，GP可以把资金分散得更广一些，进行更多的投资，确保有足够的机会，同时不至于过分集中。
Q：关于持股比例与基金规模的关系，你们的具体目标是什么？
Albert：这更多是经验法则。我们希望确保如果portfolio中的某家公司有突破性的增长，达到十亿或更高的估值，结合我们对稀释的预期，无论是在天使轮还是种子轮，都应该至少为基金带来1.5倍到2倍的回报率，甚至更多，所以VC需要确保自己在公司的持股比例。
Albert Azout
无论是在天使轮还是种子轮，都应该至少为基金带来1.5倍到2倍的回报率，甚至更多，所以VC需要确保自己在公司的持股比例。
为了拥有良好的持股比例，GP就需要成为最早一批的投资人。我们会评估基金经理是否在长期内拥有定价权，这是我们追踪的一个指标。
Q：你认为在种子轮阶段就应该非常严格地筛选，还是只要公司足够优秀就应该高价投进？
Albert：成为伟大公司叙事的一部分是有品牌价值的，它会转化为GP在这个赛道持续的社会资本。这有很多好处，尤其对于第一期基金来说，虽然不一定体现在回报上。
但我也认为，估值在某个点上不再合理的时候，回报前景对GP未来募资能力有害的时候，就成问题了。比如公司估值到了1亿美元，这个故事就不再是“你有机会参与这个项目”，而更像是“你以一个非常高的价格获得了一个deal”。
Q：你如何为你的GP增加价值？
Albert：我们的增值点主要在技术方面。我们收集了一个非常大规模的数据集，这是一项复杂的工作，因为你需要处理非常嘈杂的数据，并能够对这些数据进行映射，这些问题少有人能真正解决。
我们会基于这些数据做大量分析，比如理解人才和LP的动向。GP经常会向我们请求数据，比如他们想追踪某家公司，看看哪位优秀人才正要离职。我们也可以优化GP手上的工作流程，比如他们看到了大量的项目，想识别其中高质量的部分。
Q：自2021年1月成立以来，你们的增值点有什么样的演变？
Albert：我们一开始对这个行业还比较陌生，也需要学习很多东西，了解GP的需求以及我们可以在哪些方面与众不同。演变到现在，我们希望能够获得投进顶尖GP的机会，这很稀缺，因为这些GP都位列基金的前5%。
我们发现，我们可以将自己的投资流程和增值能力协同一致，所以我们一直在探索围绕数据的机会，看看如何能为GP提供他们无法发现的机会或者覆盖范围。
Q：最好的LP都非常清楚他们在寻找什么样的基金，你们在寻找什么？
Albert：我们针对的都是规模不到1亿美元的基金。我认为小型基金本身就是就具有价值，基金的规模和策略对我们来说很重要，我们相信小型基金更有优势。
Albert Azout
我认为小型基金本身就具有价值，基金的规模和策略对我们来说很重要，我们相信小型基金更有优势。
我们喜欢早期的风险投资和年轻的公司，而不是那些相对成熟的基金。
归根结底，我们寻找的是一个飞轮，去看基金经理的投资行为是怎样的，才能让他们随着投的项目越来越多，更有可能做出更好的投资，也就是说随着他们的成功，他们会获得更多的成功。
我认为这有很多种形式，其中一种是专业化（specialization）。如果你能够接触到特定的网络，比如SpaceX的创始人，你将会在一个非常有利于下一代创始人的网络中，被最优质的专业知识灌溉。
还有其他的情况，有时候GP所处的社群也很重要，这样他们就有一种独特的方式去接触某些特定的人群，逐渐形成规模。我们在一些基金中也看到了这一点。
但我们最希望找到的就是一种飞轮效应，因为我们不希望GP只是完成了一次好的deal，但在下一轮deal中无法复刻。
此外，我们还会对GP投资的portfolio进行大量研究，分析创始人背景和投资理念。我们希望GP是有投资哲学的，因为许多基金都能做deal，但并非所有基金都有投资哲学。你并不能总是通过结果来判断成功，过程才是关键。
Q：假设有一位前SpaceX工程师，他在航天科技领域工作了很久，能从航天科技获得deal flow，使得他成为更好的投资人，就是一种飞轮吗？
Albert：这和网络更相关。在网络和经济环境中，都会出现回报递增和正反馈循环，你会看到市场价格的极端行为，网络的形成也是类似的，所以通常有“富者愈富”的现象。
Albert Azout
在网络和经济环境中，都会出现回报递增和正反馈循环，你会看到市场价格的极端行为，网络的形成也是类似的，所以通常有“富者愈富”的现象。
我们在寻找飞轮效应时，是希望能接触到一个网络，随着你越来越深地融入这个网络，你会更容易发现优质机会。
Q：你在Cota Capital工作了四年半，后来你把那段经历中的哪些经验带到了Level VC？
Albert：在Cota的经历对我来说非常棒，这也是我第一次以风投机构的身份参与投资。
我懂得了在风险投资中，最具挑战性的是持续关注整个生态系统，真正理解我们应该在哪里建立关系、如何做sourcing、现在发生了什么、趋势如何以及哪些细分赛道正在形成。
这需要大量的工作，而且非常难，因为这个行业高度不透明。所以我意识到一些问题：如何建立一个系统化的方法来获得最佳机会，理解最佳机会在哪里，并在一定时间内发现好的赛道？这个挑战让我深有感触。
所以我们创办Level的时候，更多地专注于选择（picking）而不是找deal。如果你对正在发生的事情有清晰的理解，并能够在你认为最有价值的赛道集中投入你的努力和网络资源，问题就更容易解决。
Albert Azout
如果你对正在发生的事情有清晰的理解，并能够在你认为最有价值的赛道集中投入你的努力和网络资源，问题就更容易解决。
Q：了解不同质量之间的差异、在种子阶段就结识优秀创始人、在早期就树立卓越的标准，这些对于成为一个优秀的picker有多重要？
Albert：我认为这是最关键的事情。最高质量的GP与其他品质之间有巨大的分化。这一点是从access开始的，如果你能识别并且真正理解一个优秀的创始人是什么样，之后就是一个重复的动作，会复利增长。当然不会永远保持，但会持续一段时间。
Albert Azout
最高质量的GP与其他品质之间有巨大的分化。这一点是从access开始的，如果你能识别并且真正理解一个优秀的创始人是什么样，之后就是一个重复的动作，会复利增长。
这就是我们孜孜以求的，我们可以从投资行为中快速感知到这一点。但是如果没有一个完整的生态系统视角去了解什么是优质GP、优质GP在哪里，以及如何在类似的指标上比较不同质量的GP，你就无法做到这一点。
Q：有哪些事情你希望在创立Level之前就知道？
Albert：要选择那些认真思考过portfolio构建和规模的GP。因为真正聪明的GP知道，一切都应该围绕“收益”去展开，而portfolio的最优结构应该和他们追求的策略、自身能力相匹配。
Albert Azout
要选择那些认真思考过portfolio构建和规模的GP。
大量资金涌入的时候，人难免会产生膨胀的欲望，期望在更大的规模下仍然保持相同的质量，但这很难实现。有一些基金规模膨胀得超出了我们的预期，事后看我们不应该那样做，这是一个重要的教训。
另一点是我们的模型随着时间推移在改进。我们满意目前的portfolio，对事物的看法也有了新的视角。
最终，我们希望成为GP的首选。Level希望与最优秀的人建立联系，这就是我们努力的方向。
Q：你如何判断基金经理是否会扩大他们的AUM？因为大多数GP并不会直接告诉你。你有发现什么最佳的推测方法吗？
Albert：我们会直接问他们。问他们的公司愿景是什么，下一期基金的规模大概会是多少，他们如何思考团队组成以及未来的策略。
大多数GP会非常坦诚地聊他们在公司发展和扩展方面的计划。很多人会告诉我们，他们希望把规模保持在一个合理且可行的范围内。这对我们来说是一个非常重要的标准，去看GP是否有足够的自省态度和诚实品格来认识到，基金规模变大之后自己是不是还有竞争力。
因为这里存在一个临界规模，大概在四千万到五千万美元之间吧，过了这个规模，GP就必须开始领投，市场中的竞争模式也会发生变化。
Albert Azout
这里存在一个临界规模，大概在四千万到五千万美元之间吧，过了这个规模，GP就必须开始领投，市场中的竞争模式也会发生变化。
你需要有足够的竞争力争取到分配，而不是被逆向选择。这时候GP不仅要和同侪竞争，还要与那些拥有大型风投基金竞争。
Q：你认为自己和其他FoF有何不同？
Albert：我们和其他FoF更多是合作，而不是竞争。这一行的世界其实很有趣，大家很少会和彼此直接竞争。
我们花了很多时间与其他LP交流，无论是FOF、机构投资人还是一些家族办公室，都能帮我们自己的基金募资。
Albert Azout
我们和其他FoF更多是合作，而不是竞争。这一行的世界其实很有趣，大家很少会和彼此直接竞争。
我们花了很多时间与其他LP交流，无论是FOF、机构投资人还是一些家族办公室，都能帮我们自己的基金募资。
我们和同行的不同主要在于数据的视角。通常情况下，当你第一次见到一位基金经理时，尽管你可以看他们的deck和业绩记录，但要么这些数据不适用，要么根本不存在，几乎不可能清晰地判断。
大量研究表明，早期的IRR与最终的收益率并没有很强的相关性。但我们的独特视角能帮助我们利用市场数据，以各种方式深入分析GP。
正因如此，许多人会来问我们对某位基金经理的看法，以及我们的数据显示了哪些洞察，这是关键之一。
另一个关键点是我们的飞轮效应，我们可以积累越来越多的数据和网络资源。
Albert Azout
许多人会来问我们对某位基金经理的看法，以及我们的数据显示了哪些洞察，这是关键之一；
另一个关键点是我们的飞轮效应，我们可以积累越来越多的数据和网络资源。
此外，我们与GP的整个理念也有所不同。我们不仅是allocator的角色，同时也是builder，这是一个细微但关键的差别。GP与我们交流时，我们能够深入探讨对市场或者技术基础设施的看法，他们非常欣赏这种视角。
Albert Azout
我们不仅是allocator的角色，同时也是builder，这是一个细微但关键的差别。
这对新一代GP特别重要，这是一代非常活跃的年轻人，他们希望看到和以往类型不同的LP。
我认为这对新一代GP特别重要，这是一代非常活跃的年轻人，他们希望看到和以往类型不同的LP。
相关阅读
-点击下图浏览-
现在微信公众号打乱了时间线，如果你不特地点进来，很可能看不到本号了。希望喜欢【溯元育新】的读者朋友们将本号【设为星标★】，方便找到我们；也欢迎点击右下角的【在看】。
