01 跑在第一线，硬核的实干派CIO
02 在新兴市场做投资，就是要和当地人一起
03 Check size通常由accessibility决定
04 看透本质，混乱中保持清醒
Envolve Group
上周我们谈到了圣路易斯华盛顿大学的CIO Scott Wilson（文末相关阅读的第一篇），一位trader出身的巴菲特风格投资人。
Scott的投资风格深受他首次担任CIO的大学Grinnell的影响，而Grinnell的捐赠基金又极大程度上是被巴菲特塑造出来的。上世纪六十年代，巴菲特与Grinnell结缘于一场民权演讲，因此和大学当时的CIO结成好友，加入董事会。
今天，我们继续挖掘Scott对PE/VC和新兴市场的独到见解，以及他如何在2021年实现65%回报。
那一年虽然是各大捐赠基金的丰年，但大多数大学的回报都在40%以内。Scott在大多数人沉浸悲观的时候，对未来作出了价值50亿美元的判断。
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Q：你之前谈到，你在阿拉斯加的乡村长大，然后到爱荷华上学，再到人山人海的华尔街。巴菲特说他在奥马哈工作是一种心理优势，因为他不在乎华尔街那些人在做什么。在小镇上长大会不会也有类似的心理？
Scott：对，这是我的一个优势。小时候我每个夏天都在建筑公司工作。来到华尔街之后，我感觉大多数人都挺软的，他们经常抱怨，不想那么辛苦地工作，甚至连重东西都没搬过。我的成长环境带给我的品质是有活就干，这对我后来的事业也很有帮助。
Q：这种经历是不是给了你不同于华尔街的视角？
Scott：我们大部分重要客户都是宏观对冲基金和其他宏观型投资者。了解我们业务的人都知道，我们完全不涉及宏观经济。坦白讲，我在投行工作了很久之后，对整个金融市场、市场参与者以及激励措施都会持有相当怀疑的态度。
Q：你到Grinnell捐赠基金工作的时候，好像对传统捐赠基金投资模式并不是很了解。很多人的启蒙者都是耶鲁模式的先锋David Swensen，你是怎么学习的？当时你认为哪些观点合理，哪些不合理？
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Scott：我第一件事就是去买了David Swensen的书，有一些观点我赞同，也有一些不赞同。像我这种量化交易背景的人，会觉得很多学术上的东西在理论上很有道理，但在现实世界中并不实用。
Grinnell那个时候可能和耶鲁模式正相反，我们的工作是找到好的基金经理和好的公司，尽可能多地把钱投入最有信心的机会，然后在非常长的时间内复利增长。
Q：你采用的投资风格一直和传统捐赠基金模式有鲜明的对比。你们实际的投资模式是怎样的？
Scott：我们的资产配置与大多数同行相比并没有太大差别，但我们花时间的方式有很大不同。
我们portfolio中有30个核心的基金经理，我们对他们所做的一切都了如指掌，我们密切关注他们关注的事物，他们的portfolio，感兴趣的和不感兴趣的事情。我们还会介绍基金经理给彼此认识，让他们碰撞观点。
Q：纳入一名新的基金经理的时候，你最看重哪个环节？
Scott：更多是在人的层面上，了解他关心的事情、喜欢的东西和基本技能。我们有一些基金经理对世界有非常多样化的看法，并且有智慧和好奇心。
挖掘他们的idea，了解他们对特定公司、行业商业模式或者世界上正在发生的事情的看法，对我的团队和portfolio来说都是非常棒的。
Scott Wilson
我们有一些基金经理对世界有非常多样化的看法，并且有智慧和好奇心。
挖掘他们的idea，了解他们对特定公司、行业商业模式或者世界上正在发生的事情的看法，对我的团队和portfolio来说都是非常棒的。
Q：你们一直在满世界飞，我经常看到你们团队去到新加坡、日本、中国、南美、欧洲、沙特，地毯式搜寻全球的机会。通常捐赠基金团队都在大学里工作，但你们似乎完全相反。这个策略具体是什么样的？
Scott：这就是我们构建流程的方式，没有任何方法能替代实地考察，你实际去到一个地方，才能发现感知与现实之间存在分歧。
Scott Wilson
没有任何方法能替代实地考察，你实际去到一个地方，才能发现感知与现实之间存在分歧。
如果你不参观工厂、了解流程、与各级管理层交流，很难建立真正的关系，甚至没法做真正的尽调，这样就很难对一项投资建立真正的信心。
你不可能通过45分钟、一个小时，甚至一个半小时的线上会达到相同的效果，而且线上也不可能更长时间。超过一个半小时，大家就开始分心了。
但你可以花两三天时间和一家公司待在一起，上午和销售总监、产品团队或者CEO聊，下午参观工厂。
Q：你们在前沿和新兴市场上投入了大量时间，这是目前这个时间点你们会做的，还是你普遍认为它相对于发达市场机会更多？能举个例子吗？某个市场，或者国家，甚至一个国家内的一个公司都行。
Scott：无论是一级市场还是二级市场，我们都有很多很棒的case。比如我们在尼日利亚投了个自备电厂，非常成功，但投资理念非常简单。首先它有需求，最困难的部分就是落地执行的风险，包括进口所需的设备和铺设线路。而在大部分风险已经解决之后，我们仍然能用非常优惠的价格购买，这个deal最终增长了30倍。
还有家东南亚的游戏和电商公司，我们早期就投资了。如果没有和他们的管理团队花时间交流，我们不可能对这笔投资有这样的信心。
Q：你认为当前亚洲地区有什么有趣的机会？很多西方知名的基金经理都说这个市场太难了，有太多不确定因素。你对投资中国有什么看法？你在那里花了很多时间，学到了什么？
Scott：我们团队很多人都在亚洲生活过。我们觉得这个市场越来越有值得投资，因为同样的资产交易价格远低于其价值。有些人可能会说地缘政治局势紧张之类的，但世界虽然和10年前有些不同，不过就投资政府重视的事物而言，情况并没有太多变化。
Scott Wilson
我们团队很多人都在亚洲生活过。我们觉得这个市场越来越有值得投资，因为同样的资产交易价格远低于其价值。
2022年我们对中国的投资增加了，花在中国的时间也越来越多。我们在上海有一个小办公室，团队经常在这边做实地调查。
买股票，或者拥有一家公司的一部分，其实都是隐含地假设你作为股东，对公司的经济收益有一定的基本权利。我认为在中国以及我们投资的许多其他地方，只要符合他们国家的最大利益，这一点就成立。
Scott Wilson
买股票，或者拥有一家公司的一部分，其实都是隐含地假设你作为股东，对公司的经济收益有一定的基本权利。在中国以及我们投资的许多其他地方，只要符合他们国家的最大利益，这一点就成立。
所以你必须非常清晰地问自己，这里确实存在风险，我有没有得到对这种风险的补偿？我们其实很喜欢地缘政治风险，因为它往往与portfolio中的其他宏观经济风险并不相关。
Q：除了中国之外，亚洲其他地区呢？你在日本和其他地区都生活了很长时间。学到了什么有趣的事？
Scott：每个市场都有自己的特点，我们希望在本地市场和当地人一起做投资。无论是日本、越南、马来西亚还是印度尼西亚，你站在纽约投资亚洲都会很困难。
Scott Wilson
每个市场都有自己的特点，我们希望在本地市场和当地人一起做投资。
无论是日本、越南、马来西亚还是印度尼西亚，你站在纽约投资亚洲都会很困难。
这些市场有些非常有趣，人口庞大，经济增长迅速，但你要能和在当地懂政治经济的基金经理一起投资。
就新兴市场这一点来说，我永远不会和从小在纽约长大的人一块做投资，我们非常偏好local people。
Q：你在不同资产类别和地理位置都有配置，可以谈谈每种资产类别的缺点，或者你想避免的事吗？我们可以从风险投资开始。
Scott：风投有点独特。账面上看，过去的二十年里它是表现最佳的资产类别之一。我们喜欢风险投资，也喜欢颠覆性的事情。但像捐赠基金这样一个巨大的资金池来说，投资早期阶段并不容易，我们需要在早期就和优秀的基金经理走得很近，才能拿到好的deal和更好的价格。
Scott Wilson
像捐赠基金这样一个巨大的资金池来说，投资早期阶段并不容易，我们需要在早期就和优秀的基金经理走得很近，才能拿到好的deal和更好的价格。
优秀的公司很多，但如果它们定价过高，甚至定价合理，对我们来说都已经晚了。
Scott Wilson
优秀的公司很多，但如果它们定价过高，甚至定价合理，对我们来说都已经晚了。
真正擅长做风险投资的人，思想都要非常开放。比如一开始大家都是坐出租车，很难理解可以用手机上的一个app打车，人们很难看到这种颠覆性，并且判定这将会是一家非常成功的公司。
大多数VC对估值和商业模式都有一些框架，但是太多的价值评估都放在了一定时期内的利润增长上，太少的价值评估着眼于公司最终的商业模式和形态上。所以有些行业可能提供了很棒的产品和服务，但最终很难赚到钱。这也使得风投成了异常艰难的行业，最终股东很难实现可观的利润。
Q：有一种观点是，VC不用在意公司是否最终能盈利，因为他们在尘埃落定就退出了，还为LP赚取了收益，这往往是通过二级市场来解决的，Tumblr就是个很好的例子。有一位非常有名的VC曾经私下说，他从来没有投资过一家盈利的公司，依然为LP提供了非凡的回报。也许你们两个都是对的，VC作为一个行业，是不是不用太在意盈利？
Scott：我会把trade和投资分开。如果我买了一家公司，三年后以更高的价格出售它，对我来说这是trade，而不是投资。我们投资一件事物，是因为我们认为它的内在价值能复利。
Scott Wilson
如果我买了一家公司，三年后以更高的价格出售它，对我来说这是trade，而不是投资。
如果你只是想做trade，那买入Tumblr，然后以5倍卖出，就很不错。但我们希望在几十年内实现复利，我们是在寻找投资者，而不是交易员。
Q：这个行业有多大比例是投资者而不是交易员？
Scott：绝大多数大型机构都是通过trade获得回报的，至少一半都是。
Q：你对对冲基金模式的演变有什么评价？你觉得哪些部分有吸引力，哪些部分你不会碰？
Scott：之前说过，对冲基金投资不是我们portfolio的重要部分。有一些真正优秀的投资者，即使是巴菲特，如果你在他的业绩上加上2和20的费率结构，看起来也不会那么好。这是一个很难有回报的资产类别，在长时间内只能产生还算合理的回报。
这也是机构资金流动的大趋势，捐赠基金、基金会和养老金的钱都在逐渐从对冲基金流入PEVC。
但对冲基金在市场上还是有一席之地，我们会让他们帮忙研究基金经理，或者评估他们portfolio中我们认为非常不错的标的。
Q：在一级市场投资在某种意义上比二级市场更有限，后者的决策可逆性更高，而前者的潜在收益更高。你怎么考虑在一级和二级市场上投资的资金规模？
Scott：我们的资金体量已经足够大，上周说过，如果没有从资金池里拿出1%的信心，我们就不投，而我们的1%就是2亿美元。
但问题是，很多时候我们想投的公司资金容量没那么大，所以投资规模是由我们能够获得多少accessibility决定的，而不是由我们决定的。我们经常会遇到非常有趣的投资机会，想投100万美元，但最后只能投进去60万。
Scott Wilson
很多时候我们想投的公司资金容量没那么大，所以投资规模是由我们能够获得多少accessibility决定的，而不是由我们决定的。
Q：2020年3月的时候，整个世界似乎都要崩溃了，资本市场动荡不安。你做出了很多决定，现在回顾起来看起来非常明智。你能谈谈其中的一些决策吗？
Scott：我们非常幸运，因为我们有一份公司的“猎物清单”。所以我们会这么想：“疫情会造成很多糟糕的事情，但也会有一些公司从中受益，哪些类型的公司可能从work from home或者其他方面受益？”即使是这些公司，股价最初也崩溃了，当时人们都在卖卖卖。
而我们在这个时候开始投钱，我们不指望这个决策一定正确，或者能恰好选中市场底部。事后来看，我们应该更积极一些，但在接下来的18个月里，我们的回报非常好。
Q：这种时刻可能是你最喜欢的市场环境，因为回报率并不像以前那么好，但是世界上的混乱和不确定性比之前要多得多。
Scott：是的。某些行业可能回撤了70%、80%、90%，也许需要几十年才能恢复到原来的水平，或者再也回不去了。但现在是一个非常有趣的时刻，你可以去寻找能投资的事物。
Q：在这样的市场中，伴随着大量地缘政治事件的发生，某些地区非常混乱。你作为团队时间和资源的分配者，在这样的环境下如何思考？
Scott：许多基金会和捐赠基金都投资相同的资产类别和基金管理人，portfolio的重叠非常高。但我们会冲进第一线，这就是我们分配团队时间的方式。
我们更多地关注亚洲，尤其是中国。我们也一直关注欧洲，我和团队2023年初的出差非常密集。
Q：为什么这么多机构投资人的portfolio如此相似？是因为管理结构，还是职业风险？或者是董事会？是什么机制导致了这个结果？
Scott：他们的职业风险和年限。没有人会因为投了BlackRock或者Blackstone而被董事会炒掉，所以这是件容易的事。如果你坐拥一大笔资金，这么做也很轻松，而且效率很高。
不过我会这么想，我可以投一家公司的五个产品，但这是不同领域中最好的五个产品吗？如果我能投资他们的房地产、生命科学基金和PE/VC，为什么不自己上手，反而要投他们？他们也遍布亚洲、欧洲和美国，他们能创造合理的回报，但他们的表现也必然平庸。
Q：房地产在风险收益配置上是处于股票和债券之间吗？你对房地产有什么看法？
Scott：对我们来说这是一个艰难的领域。我们有一些不错的基金经理，也找到了很棒的共同投资，去年最好的投资之一是纳什维尔的一个房地产项目。
Q：你有一个庞大且有才华的团队，去世界各地评估各种事物。你是如何传授投资理念的？
Scott：这是一个相当有机的过程。一开始确实很难。我刚到华盛顿大学的时候，团队里有一个人也是Grinnell的，我们已经一起工作了相当长时间，可以一起指导团队，但是把重点从基金转移到基金的底层资产是一个很大的改变。
我们12个人会在Zoom上一起开会，每个人都通过这个过程自然地学习。我们会解剖一家公司，然后问每个人对它商业模式和市场的看法。
Q：你认为下一个10年中，区分胜利者和失败者的因素与过去10年会有什么不同？
Scott：我的猜测是，未来10年表现良好的portfolio会与过去10年有很大的不同。很多资产类别已经成熟，而且有更多的机构资本进场，在其中获利会变得更加困难。
在投资流程和公司方面，我认为很多优秀的捐赠基金和投资团队现在已经意识到了这一点，也在调整他们的portfolio。
Q：别人对你做过的最美好的事情是什么？
Scott：在职业上，有很多人帮助过我，我也遇到过一些伟大的导师。但要说最美好的事，我还是要说到我的妻子。结婚的时候，我俩还都很年轻，我们从旧金山开始，然后去了芝加哥、东京、伦敦，又回到了东京，最后在这里落脚。我能够与所有这些伟大的人一起工作，是她愿意让我这样做，这绝对是生活中他人对我做过的最美好的事。
风投是现代的史诗。我们记录风投历史上星辰的起落，记载那些有纪律，有决心的基金获取的丰厚回报，也让大家看到那些管不好人、管不住钱的基金的黯然离场。
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