01 进入捐赠基金实习，在风投寒冬期投资新GP，创造惊人回报
02 下行期时LP的风险投资机会：commitment是一种杠杆
03 筛选新GP，需要巧妙设置参数
Envolve Group
千禧年初，Lindel Eakman在德州完成了学业之后，进入KPMG工作了四年。到了2004年，他加入了德克萨斯大学捐赠基金办公室（UTIMCO）。此时，美国风投市场的漫长严冬依旧没有回暖迹象，29岁的Lindel却投资了两位中年GP做的第一期基金。
这笔2500万美元的投资，随即创造了14倍DPI的回报神话。这只基金是Union Square Ventures，2012年用22倍DPI再次刷新了记录。
经此一役，Lindel对投资新GP有了浓厚兴趣，也在机构投资人中建立了自己的名誉。2015年，他和几个朋友成立了Foundry，支持GP的第一期基金。
本期访谈中，这位投资新GP的资深机构LP分享了自己几十年来投中优秀新GP的筛选方法，也聊到了对于周期的看法。
本篇文章共5165字
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Q：你29岁的时候，是怎么在捐赠基金投中USV的第一只基金的？
Lindel：我最早关注风险投资是在2002年，当时我刚加入UTIMCO做实习生。那时我对捐赠基金或者风险投资完全不了解，只是偶然得到了这个机会。当时整个团队相对年轻，所以花了很多时间在VC上。
那个时候我们管理的资金大约90亿美元，因为CIO上世纪90年代末在加州工作，所以他给的任务是要在风投上投资4%，当时我们几乎没有任何这方面的投资。
我个人对技术本身就很感兴趣，选修过很多相关课程，渐渐就专注做这方面的投资了。第一次投资的运气很不错，是2004年Union Square Ventures的第一期基金，我和USV的两位创始合伙人Fred、Brad这一路上一起成长了很多。
后来，我在德克萨斯大学捐赠基金成为了风投领域的负责人，因为我一直觉得这既有挑战又有趣。当然我也覆盖了其他赛道，所以我在全球的捐赠基金市场，包括新兴市场中看到了很多机会。
快四十岁的时候，我想找找新的机会。正好和Foundry的一些朋友聊，他们当时开始投资一些新的小型基金，这是2014、2015年左右的事。
Emerging manager的小型基金对我来说很有吸引力，但UTIMCO的资金规模已经增加到了接近300亿美元，很难投资这些小型基金。
即便如此，我们还是很感兴趣并投资了Cendana Capital的Michael。这次经历让我更坚定地认为，我想要参与技术和风投领域，于是我们就一起组建了Foundry。
Foundry的三只基金有大约25%用来投VC，75%用来做直投，都专注早期阶段，尤其是种子轮的基金，现在大约投了40个基金管理人。
我们不仅是提供资金，而是将自己视为他们的合作伙伴。有时我还得帮他们学习如何与LP对话，教他们如何表达自己的观点。
做过多年直投之后，我发现自己更喜欢做GP，而不是完全扮演LP的角色。没有高高在上的视角能让我更接近创业者，也越来越热爱这个过程。
Q：这是个有趣的转变，从一个大型机构投资人到做直投。对于经验丰富的LP来说，我一直很想问他们真正关注的是什么。以USV为例，那时候你为什么选择了 Fred Wilson？
Lindel：选GP本质上还是关于人，关键是有没有共同的战略和相同的愿景，以及团队是否具备执行的能力。我会重点考量策略是否符合团队的优势，以及是否与基金规模相匹配，这是最高层次的判断标准。
2003和2004年，Fred和Brad都募不到钱。那个时候每个LP都不想再冒风险，我们现在正在进入一个非常相似的时期。
当时我29岁，看到他们关于数字网络的框架和我的想法非常契合，甚至比我的团队更早看到了机会，于是我就联系了 Brad，说我们可以提供2500万美元的资金。后来证明这是一个非常棒的投资，给大学捐赠基金创造了很大的回报。
今天我依然在寻找类似特质的VC，不过这样的机会也只有在他们形成自己的风险承担能力并愿意冒险时才会出现。
我记得Fred当时差不多是40到42岁。回顾历史，其实有很多资产管理公司，不管是做二级市场的还是对冲基金，都是在创始人42岁左右时成立的。
那时候他们已经有足够的经验，也愿意承担风险去实现自己的愿景，我觉得35到45岁之间是一个黄金期。
Q：你谈到年龄和当时的处境很有意思。你在USV的第一期基金投入了20%，通常人们认为在捐赠基金或者养老基金工作的人会非常保守，不会做这种高风险的投资。你当时只有29岁，为什么会那么有信心？
Lindel：我们算是有些“被迫”的成分在。知名的GP我们投不进，因为我们是个大机构，小布什刚上任不久，当时公众对他用政府资金优待朋友的行为颇有微词。
Brad和Fred正好需要钱，他们对资金来源也没有特别挑剔。他们愿意从我们这里拿2500万，占他们基金的20%。如果当时Sequoia或者KPCB让我们加入，也许我们对这些新GP就没那么大的兴趣了。
但现在回头看，过去20年的经验让我觉得帮助别人建立基金是一件特别有趣的事情。现在我也有足够的经验可以帮助别人，帮助他们去思考怎么建立业务。
对我来说，这种在早期支持VC的乐趣甚至是我愿意免费去做的事。成为新基金或者新公司的first check，真的是非常有意思的事。
Q：我们经历过1999年的互联网繁荣和2000年的泡沫破灭，随后几年几乎是一个低迷期。2008、09年则有点不同，主要集中在房地产领域。多年来在这些市场动态里穿行，你有什么感受？
Lindel：我记得那段时间和Brad Burnham一起吃早餐的时候，他甚至问我该不该去ATM把钱都取出来，金融系统似乎会随时崩溃。
但从大的视角来看，对风险投资其实是非常积极的。当时iPhone刚刚面世，AWS正在快速发展，大家也开始信任云服务了。
这样一来释放了很多人才，许多行业专家突然失业了，成本下降了80-90%，科技领域也从垂直领域扩展到横向。可以说这是一个巨大的利好，根本不是什么负面波动。
Q：当时有人说，风险投资完蛋了，因为过去十年的回报都不好。但你提到的两个关键点推动了种子轮投资的崛起，AWS让创业成本降低了90%。
历史并不会简单重复，但确实存在一定的相似性。我们现在处于一个怎样的阶段？你如何看待2024年风险投资的现状？
Lindel：我觉得我们刚经历了一个20年的周期，或许我们现在正处于2003年早期。我最近团队里有人转发了一篇Bloomberg的帖子，是2003年的募资报告，读起来就像今天的新闻一样——资金变少了，募资更困难了，远不如前一年。
Lindel Eakman
我觉得我们刚经历了一个20年的周期，或许我们现在正处于2003年早期。
2003年的时候，我们并没有意识到这不是暂时的。那时LP对风险投资的兴趣大大消退，2002年VC只是不算LP的宠儿，但到了2003年LP的口袋更紧了。2004年，Brad和Fred甚至一笔钱都募不到。我在Foundry的合伙人在2006年都放弃了募资，后来他们重新成立了Foundry，但还是募不到资金。即使有好的业绩和故事，2006、2007年尚且如此。
进入2008年，我们还没有从2002年的金融危机中恢复过来。那时我和朋友还在讨论，每年大概只有10家公司值得投资，也都是熟人关系，所以选择会简单许多。
Mark Suster说得很对，大约60%的独角兽，都是在2020和2021年由四家公司催生的。到了2022年，市场下行，但因为刚融资过，估值还没下调。也就是说，没有人真正调整过虚高的估值，这些泡沫需要数年才能回到正常水平。
我们已经看到有些估值12亿美元的公司以2亿的价格出售了，虽然有人赚到了钱，但远远低于原先的预期。这种情况会持续一到三年，LP会逐渐厌倦看到这些缓慢下调的估值，最终说“我讨厌风险投资”，机会也会由此产生。
我认为我们处在类似2003年的阶段，未来还有几年要走。
Q：关于机会，你怎么看待今天LP能找到的独特机会？
Lindel：LP可用的杠杆非常有限，他们唯一能做的就是commitment。让我惊讶的是，现在大多数LP在整个周期中并没有保持一定水平的投资。
Lindel Eakman
LP可用的杠杆非常有限，他们唯一能做的就是commitment。让我惊讶的是，现在大多数LP在整个周期中并没有保持一定水平的投资。
我理解人类心理，也理解分母效应。但用2008、09年来说，LP的投资货架上必须要有库存，才能在时机好的时候卖出。而且LP必须在整个周期内持续投资，这样才能从上涨周期中获益。
这就是LP所拥有的杠杆，先commit一定的金额，然后选择GP。
我们现在又处在这个时期，会有很多跟Brad和Fred类似的人涌现出来。我正在和一些想要自己创业、有自己thesis和合适的合作伙伴，规模也合适的GP聊。
我的一些LP朋友问我，明年应该投资哪家公司？这家公司似乎还不存在。我问，你的意思是它现在不存在？不，它即将出现，只需要耐心等待。
未来两年内，有两到四家基金你应该投资，它们还不存在，因为它们现在看起来就像2007年的Foundry和2004年的USV，或者同时期的First Round。
Lindel Eakman
未来两年内，有两到四家基金你应该投资，它们还不存在，因为它们现在看起来就像2007年的Foundry和2004年的USV，或者同时期的First Round。
Q：假如我是一家十亿美金捐赠基金的新CIO，我想像2003年时你在捐赠基金那样构建风险投资的部分。考虑到如今风险投资的情况，你会建议我怎么建立一个风险投资组合？
Lindel：首先要想想，在这个十亿美金的捐赠基金中，你是否有足够的员工、风险承受能力和流程来灵活地投资新GP。
LP要衡量自己的资源，如果你没有所需的网络资源，你应该寻找合作伙伴。你需要找FoF、外部资源或者其他什么平台，尤其是在应对小型基金和新GP的时候，你需要有人有经验，能帮你参谋。
Lindel Eakman
LP要衡量自己的资源，如果你没有所需的网络资源，你应该寻找合作伙伴。
你需要找FoF、外部资源或者其他什么平台，尤其是在应对小型基金和新GP的时候，你需要有人有经验，能帮你参谋。
假设你已经拥有了这样的团队，你可以开始考虑网络，看看如何获取行业的exposure。
我会采取自上而下的方法，从行业角度出发。20年前大家都是generalist，现在我会更注重行业，更专注垂直领域的specialist。
Q：那你会避免投大型基金吗？还是可以将其作为portfolio的一部分？
Lindel：投大型基金和后期轮次，意味着你必须参与所有轮次的风险投资。我不认为它是糟糕的投资，但是你没有获得所需的流动性溢价，无法在你的portfolio中分配时间和风险。
我宁愿通过二级市场获得这种exposure，然后将有限的时间用来投小型基金，因为在这里我能获得更多的回报。
Lindel Eakman
我宁愿通过二级市场获得这种exposure，然后将有限的时间用来投小型基金，因为在这里我能获得更多的回报。
Q：十二三年前，风险投资每年募资总量差不多是300亿美金，去年接近200亿美金。
Lindel：如果超过200亿，就太多了。
Q：评估新GP的时候，你认为有哪些现有方法并不好，哪些因素是重要的？
Lindel：我从事这个行业已经足够久，这其实是一场people game。也许我有点老派，但我认为投资新GP完全是一个定性工作。当你有定量数据的时候，往往已经太晚或者不相关。你必须做好自己的功课，找到与你价值观相符的GP。
Lindel Eakman
我认为投资新GP完全是一个定性工作。当你有定量数据的时候，往往已经太晚或者不相关。
有哪些愚蠢的事情是我曾经做的？我以前会一条一条地看投资记录，看这轮之后的损失比率是多少。如今我几乎不看投资记录，因为它们可能没多大意义。即使我看，也只是为了对公司做点自己的研究，或者看看我是否在其他portfolio中知道这些公司，看看它们和GP说的策略是否匹配，验证GP说自己所在的网络可不可信。
我过去会非常关注LPA条款，实际上只有5个条款在LPA中是重要的。LPA的设置是为了GP的利益，我其实只关心影响现金和现金流的事情。另外我需要一个治理条款，就是无过错终止或者无过错撤换，其他事情我就不太关心了。
我们过去常常会谈判这些无关紧要的事情，让自己分心。GP的律师们做这些其他事情就是为了分散你的注意力，避免你关注真正重要的事情。
我还有一个做法，就是打reference call。这一点所有的LP都会做，但做的方式会很大程度地影响结果。
Lindel Eakman
打reference call所有的LP都会做，但做的方式会很大程度地影响结果。
你有时候需要编造一些事情。当然，这些都会传到GP的耳朵里，但在之后的对话中，看他们的反应其实还挺有趣的。这时候你会开始了解他们是如何与你合作的，GP也理解你只是在履行职责。
归根结底，reference call是让你思考，你会和他们一起投资吗？你会把你的孩子托付给他们吗？更多是心理层面，而不是简单的reference。
Q：一个出色的投资者和一个好人可能并不一样。你如何区分这两件事？
Lindel：生命非常短暂，我只想和我愿意共事的人在一起，所以这两点很多时候是兼顾的。
顺便说一句，我们有时会犯错，尤其是当我们投资的不仅仅是个人，而是合伙关系的时候。对新GP来说，最大的风险是合伙风险。
Q：你找到过什么策略来缓解合伙风险吗？
Lindel：我最喜欢问有合伙关系的GP的问题是，你们会在什么样的情况下解雇对方？关于这个问题的肢体语言真是太有意思了，能告诉你所有需要知道的事情。
Lindel Eakman
我最喜欢问有合伙关系的GP的问题是，你们会在什么样的情况下解雇对方？关于这个问题的肢体语言真是太有意思了，能告诉你所有需要知道的事情。
第二个方面就是这个问题背后的治理模式，看看他们是如何设置这一点的，有没有建立一个结构确保他们能和睦相处。
我经常还会寻找一些迹象，比如他们有没有雇一位coach？他们是否在董事会一起工作过？当他们的年龄或者经历背景不相似时，我也不喜欢第一次合作的伙伴关系。
合伙的GP就像一对夫妻，你得知道他们是否为此付出了真正的努力，有没有签订协议。在风险投资和新GP投资中最容易失去资金的方式，就是几个GP想向彼此证明自己，太专注他们之间受损的关系而没有关注deal，因此做出糟糕的投资决策。
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