01 回归现实世界的大学教授，掌管弗吉尼亚百亿美元退休金
02 CIO上任，先给机构的风险预期定性
03 数十年运筹，凝结成五条资产配置原则
Envolve Group
今天的CIO Larry Kochard，我们在这个系列的早期就聊到过。他从大学捐赠基金退休之后来到西海岸，成为了一名OCIO。此前的几十年，他管理过各类规模的机构资金。2011年开始，Larry接管了弗吉尼亚大学捐赠基金，规模85亿美金。在此之前，他是乔治城大学的CIO。而他投资生涯的开始，是在弗吉尼亚退休金系统负责一级市场和对冲基金投资。
1997年到2004年，Larry是弗吉尼亚州麦金太尔商学院的教授，也做过跨国企业的财务和高盛的债务资本市场工作。
走过大半生的投资管理之路，他得出了五个核心原则，重视定性的微妙判断多过定量的毫厘之争。今天，我们将逐一揭开Larry作为出色CIO积淀的深刻经验。
本篇文章共6184字
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Q：你是怎么对投资产生兴趣的？
Larry：我父亲是E.F.Hutton（美国第二大股票经纪公司，投机界教父Jesse Livermore曾在此工作）的券商，后来开了自己的投资机构。
Q：我记得那时候流行这么一句话，“E.F.Hutton一开口，所有人都会静下来听。”
Larry：对，这是一个非常有效的营销口号。但我儿时一直以为长大之后会成为一名工程师，学数学之类的专业。
Q：那你的第一份工作是？
Larry：我MBA毕业后的第一份工作是在杜邦（DuPont，美国化工巨头，发明了杜邦纸）的财务小组。在这样的大型跨国公司工作，我见识了他们怎么决定资金的配置。后来我又去了房利美（Fannie Mae，受政府扶持的房屋抵押企业，美国地产金融的两大命脉之一）做财务，接触到了固收市场。再后来我去了高盛，负责债务资本市场。
我的早期经历比较丰富，这让我了解了大公司是怎么创造和毁灭价值的，别人可能不会从这样的经历中学到这些。
Q：你是什么时候开始以allocator的视角思考投资的？
Larry：算是无心插柳柳成荫了。我曾经是弗吉尼亚大学的金融学教授。1998年初，我进入了弗吉尼亚退休金系统（VRS）的投委会，开始了解到大型机构投资人是怎么做投资的。
当时VRS规模大约有三百亿美元，CIO也很优秀，这种投资和配置的方式深深吸引了我，让我产生了一系列问题：如何选择基金经理？如何在不同的基金经理和策略之间分配资产？
后来团队里一个二级市场负责人去了一家投资公司，于是CIO问我想不想顶替这个位置。一来是他们有非常量化的内部管理，又在美国和国际上都有外部的基金经理，去这里工作能解答我前面的困惑；二来是我教了很久的书，也想回到现实世界，所以我接受了。
与此同时，我还是在大学教两门课程，一个学期教固定收益，另一个学期教投资。
Q：有很多家族办公室和捐赠基金都想用做直投的方式减少管理费。像VRS这样的组织，是怎么考虑雇佣外部基金经理还是发展内部人才的？
Larry：这是一个棘手的问题。我们绕了许多圈子，最终都会回到“我们的优势（edge）是什么”这个问题上。
Larry Kochard
我们绕了许多圈子，最终都会回到“我们的优势（edge）是什么”这个问题上。
很多大型的加拿大公募基金拥有非常巨大的资本池，所以他们不能太主动地管理，也没法像规模较小的机构一样，接触到足够多的基金经理。
这样一来，不同量级的机构投资人其实在策略上是两个维度，大有大的模式，小有小的做法。
我们当时想在不牺牲质量的情况下，尽可能减少管理费支出。我们尝试过在一级市场做共同投资，但这种方式也不是那么规模化。
Q：这一点很有意思。在外部还是内部基金经理的选择上，过去比较经典的两个极端是耶鲁和哈佛。Jack Meyer在哈佛的时候，主要靠发展内部力量。许多年后他决定离开，哈佛也留下了一大笔资金，供后人去决定怎么配置。而耶鲁的模式可能会在David Swensen之后持续很多年，因为它的成就主要靠挑选外部基金经理的本事。
Q：你后来又成为了乔治城大学的第一位CIO，在VRS的经历对你后来的职业道路有什么帮助？
Larry：我在VRS接触到了如何管理大体量的资金池，也看到了大型机构投资人犯的一些重大错误。
Q：比如？
Larry：比如回报惨淡，事情发展不顺利的时候，会不会在错误的时机撤资。
Larry Kochard
大型机构投资人容易犯的重大错误之一，就是在回报惨淡，事情发展不顺利的时候，在错误的时机撤资。
有时宏观层面会很不乐观，2008到2009年，我们自以为是有风险承受能力的，但你突然之间会有一种冲动，可能是理性的，也可能是非理性的，想在底部“去风险（de-risk，通过撤资减少发生风险和损失金钱的可能性，让事情变得看似更安全）”，或者无论好坏，你都想投资某个东西。
二十世纪九十年代初是很多大型资金池投资新兴市场的一个高峰，几乎每个机构都有参与，但在一段时间内表现不佳，于是很多人就在错误的时间收手了。
Larry Kochard
二十世纪九十年代初是很多大型资金池投资新兴市场的一个高峰，几乎每个机构都有参与，但在一段时间内表现不佳，于是很多人就在错误的时间收手了。
所以很多事情其实是没办法量化的，每个机构愿意承担的绝对风险和相对风险都不同。我说“风险”这个词的时候，讲的不是那些永久损失和亏欠的经典案例，而是回报不佳的程度。
我多年来的投资原则之一，就是回到定性，因为很多定量分析给人们一种错误的精确感。我们当然会提供很多关于portfolio的定量统计数据，但我也坚信，很多错误的起因都是把一件事精确到了1%。
Larry Kochard
我多年来的投资原则之一，就是回到定性，因为很多定量分析给人们一种错误的精确感，很多错误的起因都是把一件事精确到了1%。
我的另外一点经验是，大家都会贬低过分关注基准回报水平的做法。理论上讲，如果你管的是自己的钱，我同意这种观点；但如果你在管别人的钱，你至少要明白，可能存在一定的绝对损失或者相对损失，你想继续做好CIO，就不能超过一个范围。
话虽如此，你肯定也不想只做一个水平一般的CIO。在我们这行，最糟糕的就是认为过去的成功方法在未来也会继续奏效。你需要不断地寻找新的想法，这些想法可能在策略层面，也可能在管理层面。
你要从比较小的方面入手，做好了再逐步扩大，还要理解如何在一个非常公开的环境里推动事情向前发展，并且对机构能承受的风险容忍度做好定性评估。
你可以用各种定量指标来衡量一个机构能承受的风险程度，但更重要的是定性的部分。你可以看他们在先前的回撤中作何反应，在之前的情况下表现如何（这一点是相对于同行来看，不是绝对表现），以及董事会和团队稳不稳定。如果turnover太多，意味着他们更有可能做出在市场底部抛售之类的非理性举动。
第三点，也是很重要的一点，引入新成员的时候，你一定要充分沟通。董事会必须了解你所做的一切。要实施新策略、雇佣新基金经理的时候，一定要和董事会充分阐述，这样他们就不太可能在错误的时间做错事。
Larry Kochard
要实施新策略、雇佣新基金经理的时候，一定要和董事会充分阐述，这样他们就不太可能在错误的时间做错事。这是我认为CIO这个职位被低估的部分之一。
这是我认为CIO这个职位被低估的部分之一。和其他资管公司不同的一点是，CIO有很多个客户，你需要不断教育董事会，做得好的CIO都是能真正认可这一点的人。唯如此，你才能为组织和投资过程创造更稳定的环境，可以做一个长期投资者，而不是不断受到冲击。
Q：你如何思考你的资产配置策略？你在弗吉尼亚大学做CIO的时候，重复提到有五个核心原则，能分别讲讲吗？
Larry：第一点，我们是长期投资人。每个人都说他们是长期投资人，但是这要看你能否建立一个决策框架、治理框架和稳定的团队来做好长期投资。
这其中有很多障碍，无论是行为偏见，还是组织上的约束，或者是市场带来的限制，都会让你无法成为真正的长期投资者。这个世界已经变得更关注短期，更关注宏观。
Larry Kochard
每个人都说他们是长期投资人，但是这要看你能否建立一个决策框架、治理框架和稳定的团队来做好长期投资。
这其中有很多障碍，无论是行为偏见，还是组织上的约束，或者是市场带来的限制，都会让你无法成为真正的长期投资者。
ETF的兴起还有一个鲜有人知的原因，就是人们可以用更低的成本参与到市场之中，但这也是一个缺点，因为你会不断受到冲击。无论是美联储是鸽派还是鹰派，税收是上升还是下降，欧盟是不是正在瓦解，或者大洋彼岸的中国发生的事情。每个媒体，CNBC、Bloomberg、福克斯新闻都在不停报道。
人们被不同的宏观观点冲击着，同时又很容易通过ETF表达这些观点，这也就会让他们更关注短期。
作为一个长期投资者，我们的第二点优势是和能够在长期内创造和增加价值的基金经理合作。他们的策略往往是自下而上的，看公司非常准，积极地用投资塑造未来。
我们当时有八十五亿美金的规模，正处于一个“完美区间”。我不知道这个区间的确切位置，可能是四五十亿美元到一百五十到二百亿美元之间。它足够小，可以让我们做一些有意思的事情；但又足够大，可以容纳一个非常强大的团队。
Q：我有一个问题，假如有一位长期做多的基金经理，turnover相对较低，投资也很集中，但可能会有一段时期表现不佳。有时这只是临时的低谷，你继续支持他一段时间，情况就会好转。
但另一种情况是，他们虽然也是集中的策略，但在太多的标的上都错了，而且再也没有重回巅峰。你如何思考何时持有这样的基金经理，何时放弃？
Larry：我来谈谈我们希望做到的，理论上应该做的，和我们实际是怎么做的。
理论上，你投资集中型策略的基金经理的时候，就知道会有很多波动性。与其他基金经理和投资结合起来，波动性就会被大大分散，所以就单个基金经理而言，波动性本身并不是问题。
尽管如此，你还是要回看基金经理本人，看他们经历的波动性会不会导致他们的业务受到影响。
Larry Kochard
与其他基金经理和投资结合起来，波动性就会被大大分散，所以就单个基金经理而言，波动性本身并不是问题。
比如2008年和2009年的低迷时期，一些基金经理在2008年惨败收场，但在2009年却一鸣惊人，回报甚至弥补了所有损失。他们有足够的声誉资本，LP也给了他们足够的时间做到这一点。
我也看到了其他一些基金经理，下跌了40%就吓坏了，开始杯弓蛇影。这很罕见，但这是你必须警惕的事情。
如果你投资非常集中的基金经理，就要去观察极端的成功或者失败是否改变了他们，观察他们的改变是在做人的层面，还是作为基金经理的层面。
Larry Kochard
如果你投资非常集中的基金经理，就要去观察极端的成功或者失败是否改变了他们，观察他们的改变是在做人的层面，还是作为基金经理的层面。
如果他们取得了极端的成功，他们是否开始变得鲁莽？如果他们经历了极端的失败，他们是从中学习，还是只是说管理风险很难？这是采用波动性策略要注意的事。
我们想做的是寻找特质（characteristic）而非表现（performance）：基金经理有没有失去专注力？如果他们赚了很多钱，钱最终是不是他们做这件事唯一的动机？或者他们是不是想赢？我们投资的大多数基金经理都非常有竞争力，无论是在体育方面、学术方面、还是投资方面，他们都想赢，不管最后能赚多少钱。
Larry Kochard
我们想做的是寻找特质（characteristic）而非表现（performance）：基金经理有没有失去专注力？如果他们赚了很多钱，钱最终是不是他们做这件事唯一的动机？或者他们是不是想赢？
我们投资的大多数基金经理都非常有竞争力，无论是在体育方面、学术方面、还是投资方面，他们都想赢，不管最后能赚多少钱。
Q：那么第三个核心原则是什么？
Larry：第三个核心原则很有趣，它并不独特，就是价格很重要。我们都是价值投资人，现代金融理论会说有价值的表现是低市盈率、低市净率，但我们说的不是这个意思。我们会投资对公司有独特看法的基金经理，他们为公司支付的价格，比他们认为公司实际的内在价值要少。
他们取得优秀回报的一部分原因是很少出现turnover，另一部分是他们的portfolio变得越来越值钱。
Larry Kochard
我们会投资对公司有独特看法的基金经理，他们为公司支付的价格，比他们认为公司实际的内在价值要少。
他们取得优秀回报的一部分原因是很少出现turnover，另一部分是他们的portfolio变得越来越值钱。
Q：你的第四个核心原则是留住经验丰富且敬业的员工？
Larry：对。这一点我想扩展成“高素质的人”。
随着我的经验越来越多，在这行待的时间越来越长，我意识到一切都关于人的素质。其中一个要点是，好的激励结构能创造更多的利益一致性。我们在基金经理的挑选方面当然也会犯错误，内部招聘也是如此。
Q：在外部与一个基金经理打交道的时候，你如何提前评估一个人的素质呢？
Larry：我们做的事，类似于记者或者历史学家在捕捉什么是真实的，什么是虚构的，从采集到的杂乱故事中区分事实和虚构。
Larry Kochard
我们做的事，类似于记者或者历史学家在捕捉什么是真实的，什么是虚构的，从采集到的杂乱故事中区分事实和虚构。
我们会对基金经理进行大量的reference check，但是很少会得到百分之百正面或者负面的评价，它会是一个杂乱的中间地带。所以这和历史学家做的事情差不多，比如给美国国父之一汉密尔顿写传记。和两百年前相比，你可能无法采访认识他的人，但你会查到很多间接证据。
我们会问很多人，看这些基金经理如何对待其他人，他们作为合作伙伴如何对待你，如何对待为他们工作的人，如何对待他们将要投资的人。我们会从道德角度尽可能多地了解他们，然后从智力、投资者的角度去了解他们的素质。
Q：你的最后一个核心原则是多样性，这一点具体是什么？
Larry：最直接的是探索很多不同的方向。现代portfolio理论认为这样可以分散掉很多风险，我们也确实这样做了。
我还想说的是，多样化的另一个方面是你必须谦逊，知道你会犯错误。即使你喜欢某件事，要大胆尝试，但永远要非常小心，因为你会犯错误，但不要让一个错误不断地拖累你。
还有一点，流动性和多样化之间的关系是，在流动性很大的情况下，我更喜欢少一些多样化。
最后一点，一个团队的背景，以及他们看待世界的方式也要有多样性。因为如果他们总是完全一致地认为，这个好，那个不好，你只会做出糟糕的决定，所以拥有这种思维的多样是多样化的一个子集。
Q：你平时喜欢做什么打发时间？
Larry：我喜欢网球，我以前是个不错的网球运动员，但我年龄大了，逐渐打得少了。我也喜欢现场看网球比赛，很多弗吉尼亚人都这样。
Q：你的父母一遍又一遍重复强调，让你最难忘的教育是什么？
Larry：“吃掉你碗里的蔬菜”，哈哈哈。他们都非常有纪律，非常辛勤地工作，我能够长期专注我的工作，很大程度上是他们的功劳。
Q：如果重头再来，钱不是问题的话，除了投资，你最想做什么？
Larry：我想教书。我喜欢在教室里，我经常觉得成为一名高中数学老师会很有趣，因为我认为这是我帮助孩子们的方式。我一走进教室，就会感觉时间过得非常快。
就像Steven Kotler写的《超人的崛起》这本书里说到的，这是一种特殊的区域，就像你找到了完美的心流状态，一切都恰到好处，你完全沉浸在自己正在做的事情中。虽然我们这里说的不是极限运动，但这个概念在这里很适用，就是那种与环境完美同步，一切都无比顺畅，几乎毫不费力的感觉。
Q：什么事是你希望十年前就知道的？
Larry：这是个很棒的问题。我有很多观察，可以填满整个笔记本。排在榜首的一件事是，有很多投资人会说，如果你喜欢某样东西，那就多做一些，集中精力。
我们会被风格聚焦的基金经理吸引，但他们在一定程度上也有流动性。聚焦确实有效，但聚焦和流动性之间存在着一种平衡，所以流动性比较低的时候，我不会太聚焦、太集中地做投资，我经历过一些事情之后得到了这个教训。
Larry Kochard
聚焦和流动性之间存在着一种平衡，所以流动性比较低的时候，我不会太聚焦、太集中地做投资，我经历过一些事情之后得到了这个教训。
Q：最后一个问题，假如到了115岁，你坐在摇椅上，会给自己什么建议？
Larry：我说不出什么别人没说过的，但随着技术的发展，世界似乎正在以越来越快的速度扩张和发展。希望115岁的时候，我能看看那个世界最终是什么样子。
我给年轻人的建议是不断旅行。无论你的领域是什么，你的经历是不能仅仅依赖坐着读书就能学到的。行万里路，你的生活就越充实，会让你更有创造力，115岁的我也会这样告诉现在的自己。
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