政府退休基金传奇CIO：严格框架中的稳定与探索

01 政府内部的退休金系统，是有缺陷的商业模式

02 规模庞大，要考虑各方诉求之后做出取舍

03 世界上的投资创新，经过多重模拟实验再进入portfolio

04 管理风格：严谨规划，冷静判断，稳中求进

本篇文章共7674字

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Q：你是怎么进入这一行的？

Chris：我从小就跟着我妈妈了解了投资，她继承了Dean Whitter（一家美国股票经纪和证券公司）的一个账户，这公司现在已经不复存在了。我觉得管理资金、跟踪股票和做交易很有意思，在大学也上过几堂投资课，学会了财务分析，比如怎么读招股书去剖析一家公司。

进入职场几年之后，我厌倦了银行业过山车一样的生活，所以我想先进政府部门过一段安稳日子，后来我发现自己其实很喜欢这份工作。

我在退休金系统的各个政府部门一做就是30多年，因为如果把这件事看作是经营资管公司，其实是一种有缺陷的商业模式。

Q：有缺陷的商业模式？

Chris：假如你想经营一家资管公司，有很多种类型可以选择，你绝不会选择政府作为经营任何业务的商业模式。

我在这些退休金系统做CIO，其实是在政府机构内部经营一家资管公司，这一直是个挑战。因为种种流程，我几乎要花九个月的时间才能聘请到一位外部基金经理。

我雇佣一位外部基金经理的规则和程序，和加州运输公司购买水泥的流程是一样的，因为这个体系不承认它是一项专业服务，这让我非常沮丧。

我花了很长时间才留住我的员工。我总喜欢说，不用上哈佛也能发现这是一个有缺陷的商业模式，但我就是笨到一直努力让它尽可能高效地运转。

很多机构投资人都意识到了这个问题，于是把自己的资管公司spin out出去，实现盈利最大化。美国的捐赠基金是率先这样做的，紧接着是企业养老金，加拿大人也采用了这一模式，再比如GIC这样的主权基金，它也是一家独立的公司，不受政府监管。

但在美国，养老金计划的资产管理方很大程度上仍是政府的一部分，比如CalSTRS就是加州政府行政部门组织结构中的一员。

Q：美国的体制有什么特殊之处，让养老金系统不能像其他类型的机构那样发展？

Chris：我不会说这是美国特有的，但你也知道，在美国，在某件事彻底崩溃之前，我们都不会对它做出反应。

上世纪七八十年代，养老金体系在美国政府内部演变成这样的结构，没有人想过改变它，将其转变为公私合作的关系。

Q：你刚刚说，虽然这样的商业模式存在缺陷，但你仍在努力奋斗。你有哪些关于治理方面的心得，让你一直坚持做这件事？

Chris：我认为治理的关键在于明确定义角色和责任。我之前工作过的所有基金里，有三个是政策驱动型的，有非常清晰简明的政策，而不是写满一笔记本有的没的，这样董事会就能了解你的风险承受能力和风险偏好。

而我在政府计划中经常发现的情况是，他们并没有很好地定义风险偏好。随着一届届选举的交替，风险偏好也会随着董事会的变化而变化。

比方说，应该做出什么决定，应该委托专业人员做出什么决定，应该如何监督，如何汇报，如果能明确这些问题，每个人都站在同一战线上，这种模式就能相当有效地运作。

国家养老金CIO的平均任期只有四年，自20世纪80年代以来一直如此。我认为不断更替的原因往往是管理不明确，他们的问题是做的计划太多，大家都喜欢计划要做什么，但落实的太少。

Q：你有很多受益人，还有董事会，同时要管理portfolio和团队，身后还有加州的所有教师。你是如何和不同的人沟通的？

Chris：我们差不多有一百万受益人，所以我意识到我们必须拓展沟通渠道。过去我们的沟通渠道都是书面材料，但现在，我们会为董事会拍视频，并将这些视频发布出去。

我接受采访的原因之一也是我想学习怎么制作播客，因为这会是我们的下一个媒介。我也让我们年轻的员工想办法写一个可以上Instagram的议程项目，因为我们有一些成员只会看Instagram。

你说得没错，治理的很大一部分就是沟通，确保每个人都能理解，但你首先必须吸引他们的注意力。

年轻一代反而越来越不重视养老金了。我女儿是加州一名公立学校的教师，二三十岁的老师们知道我们的名字，是因为它会显示在工资单上，他们知道这笔钱是给自己的，但他们甚至不知道CalSTRS是什么意思。

40岁的教师至少知道首字母缩写的含义，50岁的教师不仅知道首字母缩写的意思，甚至可能认识我们团队中的某个人，还打过电话。60岁的人基本都知道我们团队某个人的名字，而且对其了如指掌。

怎样才能让这些年轻人重视退休金呢？有人想出了一个我喜欢的点子，就是年轻的老师注册401k账户的时候，会给他们一个app，让他们拍一张自拍照，这张照片会用特效处理成40年之后人衰老的样子，这样他们就和未来产生了联系。你可以想想，等你到60岁的时候，你想要什么？

这能向二十岁的年轻人展示我们所说的滑雪场。从现在开始做一点点储蓄，随着时间的推移，它会不断滚雪球式增加。

但是要让他们开始并关心这件事，实在是太难了。经常有四五十岁的人来找我说“嘿，我想为退休做准备了”，但其实二三十年前他们就应该开始，这就是金钱的时间价值的力量。

我出去和年轻教师聊天的时候，他们经常说：“我知道你们会从我的账户里取钱，然后Sacramento政府里的某个人就会做一些事情。”

我会回答，我们不仅仅是政府机构，我们有一个小型的华尔街，我们就像纽约那些一流的投资专家，比如一个小版本的黑石。我们内部管理着一半的基金，1100亿美元，这在其他任何地方都是一个庞大的资金管理者。我们必须让你们的钱不断增长，这样你们就可以靠这笔钱退休了。

Q：你们目前的理念是什么？

Chris：成本因素对我们来说很重要。我们认为，环境、社会和公司治理是一个重要因素，需要纳入投资决策。基于这些核心理念，我们制定了投资政策。我还做过一份历史文件，可以追溯到CalSTRS的过去。

CalSTRS的投资办公室1983年才开始成立，我想让我的团队和受益人们了解portfolio和办公室的发展历史。在你开始负责某件事之前，你必须知道它从何而来。

最难学会的可能是，当你走进房间，必须摒除掉自己身份的立场，站在受益人的角度去看问题。你必须考虑每个人，不仅仅是纳税人和州政府，要考虑对大家来说什么才是最好的，这始终是一个挑战。

Q：政治制度会不会改变你们的核心理念？那些没有投资背景，但秉持共和党理念的人会给你们多少阻力？毕竟现在是民主党当政。

Chris：我遇到过一些受托人，他们说：“你说得很好，但我不相信现代投资组合理论。我绝对相信你们可以挑选出最好的8-10只股票，不需要多样化。”他们认为portfolio可以像自助餐一样随意搭配。

所以我们必须进行长时间的沟通。人们最难意识到的一点是，CIO不是为了一个人工作，而是为12个人的合唱团工作，所以CIO其实性格要好。我必须听从合唱团的意见，不能听12个人独奏，因为我们无法满足他们每一个人的需求。

在这种情况下，往往需要和这个人交谈，了解情况，把他们带回Markowitz的现代投资组合理论，为他们提供理论基础，让他们安心。

这一点不是很容易做到，我们的董事会成员非常保守，他们不喜欢承担风险，不喜欢看到portfolio的价值涨跌，所以我们是相当被动管理的风格。

我们可以在内部和团队一起高效地完成一些事。有些事情我们做不到，也不会尝试去做。

但坦率地说，华尔街雇人做的一些事，我们可以用十分之一的成本来做，以我们的规模去做指数实际上非常便宜。黑石和道富环球都是伟大的公司，但他们客户有很多。而我有一个指数团队，他们只有一个客户和五个指数需要关注。

Q：你们跨资产的资产配置结构是什么？

Chris：目前我们拥有54%的全球股票，美国和其他国家各占一半。此外大概有12%的固定收益，其中大部分是美国国内的。12%投资房地产，8%投资私募股权，还有9%投资一种叫做风险缓解策略（risk mitigating strategy）的新资产类别，大多数人以前从未听说过。

我们的资产配置结构是一系列策略的集合，让我们能在低迷的市场中减少损失。还有一个不断增长的通胀敏感资产组合，因为我们担心通胀会在某个时间点卷土重来。

Q：当你在外部进行这些工作，并且其中一些策略的成本较高时，你如何去实现低成本的目标？

Chris：其中一个方法是，利用我们的规模去谈判。我们进入市场的时机非常好，当时其他人都在退出市场。有很多人涌入对冲基金，把它作为一种资产类别，然后在退出时感到非常失望。

我总是喜欢向老师们指出，我们不会进入对冲基金这个领域，我不认为这是一种资产类别，它只是一种能够赚钱（赚管理费）的商业模式。

所以我认为我们的规模是一个优势，我们会看能不能在内部以更低的成本结构去做这件事。

Q：接下来我们来谈谈私募股权吧。你刚刚有提到，成本是一个大问题。

Chris：毕竟这占了8%，不是一个小数目。我们投私募股权面临的挑战是，建立portfolio需要很长时间。虽然有二级市场，但流动性对我们这个规模来说比较差。

所以我认为，在私募股权领域，你必须成为一个长期稳定的投资者，因为你无法把握市场时机，也选择不了EBITDA倍数。你投资的是企业，这些企业有自己的五年投资期。

我曾在两家有相当大的PE portfolio的基金工作过，如果你的PE portfolio是10亿美元，你就可以非常灵活且专注。但是类似CalSTRS这样的大型养老金，一般只能参与巨型的收购项目。

所以对我们来说，这是一个持续的投资时间。和大多数养老金计划一样，我们在2005、06、07年投入了太多资金，那时突然出现了100亿美元的基金，你可以开出一张大额支票，然后紧接着，2008、09年甚至没有人募到一支基金。

现在我们努力维持在一个稳定状态。我们每年向私募股权领域投入约60亿美元，我们的目标是最终占比13%左右。我们也一直在寻找S交易（二手份额交易），但价格实在太高，没法买入。

我们认为这是一个非常有价值的领域。问题是，你会获得比公开市场更高的溢价吗？我上世纪90年代开始做私募股权投资的时候，可以在公开市场上获得500美元的溢价，然后缩小到300左右，现在更不用说了。

Q：所以你也会焦虑。你希望有更多的私募股权投资，然而成本很高，定价也越来越高。但与此同时，你又想做长线，成为一个稳定的参与者。那你如何平衡这些挑战并做出决定？

Chris：我们要吃大量的止痛药，这是一个持续的挑战。你知道这笔钱会在2025年的某个地方大放异彩，但是要过很久以后你才能知道这是不是一个正确的决定。

我们一直在内部和董事会就“这项投资是否会得到回报”进行辩论。一些人坚信这会得到回报，而另一些人则认为不会。

我们不会大举投资这个市场，而是正在寻找超越合作伙伴关系的新方式。这就是为什么我们今年找和有直投计划的同行合作的方法，而不是自己再去重复造轮子。我们意识到这就是我们商业模式存在缺陷的地方，既然自己的公司做不到，就和有能力做到的人合作。

我们一直努力就“如何投资一级市场”、“如何投资二级市场”和“portfolio应该如何达成平衡”做出最佳决策，这两者都与GDP增长有关，只是商业形式和结构不同。

Q：你的报告里提到，目前有两个策略，一个是覆盖（overlay），一个是创新。可以分别谈一谈吗？

Chris：这些都是我们尝试管理portfolio的方式。由于我们的人员非常精简，大家都忙于管理资产和运营，没有时间研究新想法。

比如说可转债一直存在，但它们不完全是债务，也不完全是股权，谁会关注它们？所以我意识到我需要创建一个创新团队，让一部分人坐下来去做实验，看看这类资产是否像电视上宣传的那么有效。

华尔街向来擅长销售各种花哨的新闻。我想知道的是，这很棒，可能在哈佛大学有效，可能对David Swensen有效，但它是否适合我们的规模、政府结构和规则？所以让我们自己试一试。

这正是这个团队所做的事情，他们对各种热门话题进行深入研究。从小额信贷到全球宏观经济，以及介于两者之间的一切。他们做出的最好的决定应该是这样的：他们来找我说，我们根本不应该追求某个目标。然后一年之后，一些可怕的事情发生了，资产暴雷了。

Q：有没有一些例子？

Chris：比如小额信贷，它有起有落，一度风靡一时，然后一些小额信贷公司真的造成了社会压力，不是人们想象的那么好。我们知道以我们的规模，去做这件事将是非常低效的。

实际上，我们做过一次演示，让团队的人穿着实验服和护目镜走到董事会面前，让董事会明白他们真的是在“实验”各种想法。

我们的研究目标有两个，第一，它是否降低了风险？第二，它是否增加了回报？

如果一类事物真的在我们的规模和结构上能带来回报，我们就把它划分到一个资产类别下，添加到portfolio中。我们认为make sense的话，就可以扩大规模。

Q：你花了多长时间才确信一类资产确实有效，并且增加仓位能带来更多回报？

Chris：我们给自己三年的时间来做决定。对于人类来说，坚持三年很难，在现在这个市场周期里，三年不一定是必要的。如果时间到了，我们仍然不确定它是否有效，也会讨论看要不要再延长三年。我们现在已经坚持了五年，也取得了一些成果。

Q：我们再聊聊覆盖策略。你们是怎么实际执行的？

Chris：覆盖策略实际上是这个实验流程的延伸。董事会选择了长期资产配置的风格，我们有中期目标，但我们确实需要一个团队能够着眼于中期、短期，并在长期资产配置范围内做出决策，看看我们想将portfolio倾斜到哪里，值不值得冒险。

我们就像一艘远洋巨轮，需要有人帮我们看是应该全速前进，在甲板上开派对，还是应该关紧门窗，系好行李，这就是我们的覆盖策略。我们每个月至少开会一次，但根据需要，我们会从许多基金经理那里获得一些外部建议。

CalSTRS的一个优势是，因为规模很大，所以我们是在和世界上最聪明的人做生意，可以了解他们的想法和对不同市场风险的看法。

但我们的体量也让我们无法把握市场时机，所以我们会去努力做的是每年增加大约5到10个基点，这已经是一笔很大的金额了。

Q：因为规模摆在这，你们能对很多事情产生影响。你是如何考虑将ESG纳入投资计划的？

Chris：教师自然会关心社会问题和环境问题，他们是一个非常直言不讳的群体，我们会听取他们的意见，这是我们董事会的性质。上世纪70年代开始，他们就热衷于社会问题，所以早在其他人谈论ESG之前，我们就已经制定了社会投资政策。

所以在过去，它一直是我们投资流程的一部分，主要是起到排除的作用。但在未来，它更多是一种基于机会和风险的战略。澳大利亚、英国、加拿大的人们都理解这一点，欧洲也是，美国可能是最顽固的。

Q：还有什么社会热点议题？

Chris：社交媒体的力量让我印象深刻。对我们来说，这更多是关于与世界各地的CIO建立网络，因为这样公司才会听取我们的意见，这也是董事会对我们的要求。

我们虽然是美国的第二大基金，也是世界上最大的教育型基金。但从持有长期资本的投资者角度来看，我们甚至没有进入前 20 名。世界上有很多长期资本不在美国，挪威、日本和几家主权财富基金的资产都超过1万亿美元，这些基金不是比我们大20%，而是我们的七倍大。

作为机构投资者，我们可以做的就是积极为讨论制定标准和框架。

Q：你们还做了一些事情来聚集大量的CIO，成立了300 Club，这是什么样的组织？

Chris：成为行业领袖是董事会对我的要求之一，也是我的职责。300 Club已经存在了一段时间，一些CIO认为在2008年金融危机的时候，我们听到了很多来自华尔街的声音，很多来自银行和broker的声音，但没有听到CIO的声音。

所以他们想创造一种声音，让机构投资者可以成为煤矿中的金丝雀，这样我们认为市场可能存在危险的时候，可以大声疾呼。

我们大约只有40人，但也是为数不多的全球性团体之一，有欧洲分会和北美分会。来自公募基金、企业、捐赠基金的CIO在一起，讨论市场以及对他们来说重要的事情，然后撰写白皮书，发布出来。

这样就不一定是某个公司的立场，而是一个人去讲自己的看法。这是我想在北美分会推动的事情，就是和大学合作，为他们提供实用的研究思路。

Q：哪里可以看到这些白皮书？

Chris：这些论文都发布在300 Club的网站上。我们刚刚重新设计了网站，让它有更好的用户体验。挑战在于让CIO坚持写白皮书并不容易，成为一名写作者需要时间。

Q：工作和家庭之外，你最喜欢的活动是什么？

Chris：骑自行车。加州是个美丽的地方，Sacramento是个福地，有很多很棒的自行车道，在山脚下也能骑车。

Q：你最讨厌什么？

Chris：我是一个计划主义者，所以我很难随性而为。我妻子喜欢开玩笑说，等什么时候我们去华盛顿州住，在那里你永远不知道什么时候是晴天，什么时候会下雨。她经常告诉我计划也要随性一点。

Q：你在投资方面最不喜欢是什么？

Chris：我会听到这样一句话，“这个人是个好人”，或者“我喜欢这个人”。我的观点是不必喜欢帮我们管理资金的人，他们能赚钱就足够了。

事实上，如果我们不喜欢他们，事情反而更容易一点，因为我们更客观。投资有时候是感性的，但我们必须尽可能地保持冷静。

Q：你父母教会你的什么事让你最为受用？

Chris：给予比索取更多，无论是对一个组织还是对整个社会。

Q：有什么人生教训是你希望自己能早点知道的？

Chris：永远不要做你不喜欢的工作。换工作很难，也很可怕，但当你处于糟糕的环境中时，对你的健康和灵魂都是有害的，虽然人们总是想留下来改变现状。

任何一家公司都有大约5%-8%的员工不开心，我也不希望他们离开，但我总是告诉他们，为了你自己，找一份你更喜欢的工作。

大多数情况下，我们不会因为做自己的喜欢的事而得到报酬，工作就是这样，这就是为什么公司必须付钱让人做事。但如果你找到了你真正喜欢的东西，你能更愉快地取得巨大的成功。

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