01 站上大学讲台，再转身走进交易大厅
02 从管理30亿到1600亿：同样的原则，不同的执行
03 去芜存菁，内化外部基金经理的优势
04 修正大脑的自我怀疑区域
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溯元CIO系列迄今已经呈现了和将近40位CIO的精彩访谈，他们主要来自捐赠基金，也有家办和OCIO的领军人物。
未来的一段时间，我们会将视角转向资金规模更庞大的养老金和主权财富基金，虽然风格有明显差异，但他们和捐赠基金往往身处同一个网络，有着深厚和密切的联系。
今天我们要聊的是加拿大的八大退休基金（Maple 8）之一，AIMCo的CIO Marlene Puffer。15岁，她进入了多伦多大学；26岁，她回到母校做教授。
Marlene清楚自己想成为什么样的人，希望过什么样的生活，所以她走进了商业世界，从交易员做起，再到管理30亿加元的养老金，最后加入规模1600亿的AIMCo。对话中，她纵贯加拿大养老金的构建与发展，也横向对比了在全球市场的策略。
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Q：我们从你最开始的教育经历开始聊起吧。
Marlene：我的教育经历有点特殊。高中的时候有一位老师发现了我的潜力，着力培养我，所以我十五岁就进入了多伦多大学，当时我对数学和语言都很感兴趣。
我上的数学课程比较奇特，有一门更像是哲学课，而不是数学，这也是最难的数学课程，所以我很快就不得不承认，我是个应用数学家，而不是理论层面的。
在一些领域稍微摸索了一番之后，我找到了自己的方向，修读经济学的量化领域，做了很多计量经济学和统计学方面的研究，同时把法语、俄语和语言学作为我的兴趣课程。后来我在罗切斯特大学攻读硕士学位和博士课程。
Q：这么小的年纪上大学是什么样的体验？
Marlene：对我这种真正的书呆子来说，其实还挺正常的。我是四个孩子里最小的，所以从小习惯和年纪比我大的人一起玩，而且我也喜欢独来独往。所以到了大学我也觉得很正常，因为我看起来比较成熟，行为举止也不像年轻人。
Q：毕业之后，你是怎么决定之后的人生追求的？
Marlene：我19岁大学毕业，有几位出色的导师为我指出了金融领域的道路，这在上世纪80年代初还是一个相当新的学术领域。
Q：拿到博士学位之后，你去了哪里？
Marlene：我当时决定走学术道路，所以我回到了多伦多大学做助理教授，在这个职位上工作了五年。
我感兴趣的领域主要是资本市场和国际金融。我非常热衷于研究资本市场本身的运作方式，资产定价以及市场如何对信息做出反应是我一直在研究的领域，但这并不是多伦多大学的强项。
我读博的罗切斯特大学是一所芝加哥学派的学校，与多伦多大学的研究项目不太契合，我有点孤军奋战的感觉。
我热爱教学，也喜欢和学生相处。不过我开始注意到，我的学生都能在金融市场上抓住机会，我喜欢他们投入的领域。这促使我离开了学术界，来到了多伦多的金融中心Bay Street。
Q：作为一名教授，虽然还没有实操经验，你当时都了解些什么？
Marlene：我其实知道的很少，只知道一些理论性的东西。我当时教本科生和MBA学生，还有一些在读非全日制MBA的学生（他们通常要很多年才能完成学业）。
我第一次教课的时候只有26岁。第一天上课，我非常紧张，担心我讲的内容会不会太浅，我的外表是不是看起来不够专业。然后我走进教室，不久前我还是坐在下面的学生。
我有种冒名顶替的感觉，因为我是直接从学校毕业就来当教授了，实践经验几乎为零。但我有很多RA的工作经验，也处理过一些实践问题，这些经验稍微有帮助到我。
我很快就学会了从学生身上学习，这帮了我大忙，特别是MBA课堂上有更多经验丰富的学生，我也能了解到学生们的工作经验和他们的兴趣领域。
我很快就意识到，哦，教室里有个外汇交易员，我对此非常感兴趣。因为我对货币市场运作的理论有所了解，也知道对市场微观结构以及全球波动如何响应信息，但我并不真正了解实际的内部运作。
所以我会和学生们说：“我们今天要讨论货币市场。那谁谁，请从你的角度告诉我们它是如何运作的。”
Q：是什么促使你做出转变，进入Bay Street的？
Marlene：部分原因是我不喜欢学术界的一些现象，另一部分是商业有更吸引我的东西，我希望我感兴趣的事物能成为日常生活的一部分，还有一部分原因是财务上的。当时安大略省政府的政策大致是，如果你是大学教授，对不起，你的工资在很长一段时间里都不会增长。
所以我需要决定去哪个领域。我的背景更适合固收方向，它涉及更多的定量分析。而且从生活方式来说，我不喜欢做trader，于是我进入了固收领域。
我在多伦多的两个交易大厅度过了职业生涯的前八年，后来在那里成为了买方的资金管理者，但我喜欢在交易大厅的日子，即使我知道自己不会在那里度过整个职业生涯。
因为我对理解资本市场的运作原理很着迷，在那里我能知道内部是怎么运作的，没有多少人能得这种信息，这对我来说价值巨大。
Q：你当时是怎么判断你不会一辈子在交易大厅工作的呢？
Marlene：因为我不喜欢在交易大厅工作的动机。那里只关心“你今天赚钱了吗？昨天赚钱了吗？明天怎么赚钱？你为谁赚钱？”你并不是真的直接为客户赚钱，只是间接地在建立一种对客户和银行都有好处的长期关系，但我并不喜欢只是为银行赚钱。
Marlene Puffer
我不喜欢在交易大厅工作的动机。那里只关心“你今天赚钱了吗？昨天赚钱了吗？明天怎么赚钱？你为谁赚钱？”
你并不是真的直接为客户赚钱，只是间接地在建立一种对客户和银行都有好处的长期关系。
我更有动力直接为养老金的受益人工作，我也有很好的想法，那么养老金就是我最终会去的地方。
Q：你有这种思维上转变的时候，有什么愿景或期望吗？
Marlene：我通过几件事做出了这种转变。我先是从交易大厅转到买方，成为一名固收投资PM。当时我主要做技术性的工作，专注资产负债和固收portfolio管理。我的客户是各种养老金和保险公司，我就此了解了他们的问题和想实现的长期目标。
最终我自己开始做咨询生意，因为我希望不仅限于做一个固收PM，我想让我的职业生活更多样化。固收的投资经理是一个很棒的角色，我喜欢它，但我还年轻，才30出头，职业生涯还很长，我想在不同的事情上做更多。
但是在这个行业，想要转换管理的资产类别和转换角色都不容易，特别是如果你很早就成为了某个方面的专家，并且很快就达到了一个相当高的层次。
在咨询领域，我有深厚的学术知识背景，也建立了一个非常好的人际网络。人们都认识我，也愿意推荐我。我很快意识到，我和任何我想做生意的人都是一度人脉。我拥有进入我需要的整个网络的access，那就没有什么能阻挡我。
Marlene Puffer
我很快意识到，我和任何我想做生意的人都是一度人脉。我拥有进入我需要的整个网络的access，那就没有什么能阻挡我。
所以我利用这些优势接触到了一些有趣的客户。我的第一位客户是一家大型mutual fund，他们需要彻底改革所有的固收产品线，我们签了一份长达一年的大型合同，我也因此一战成名。
我和每一位客户做生意都不会是一锤子买卖。他们可能原本只是雇我去解决一件事，但我会在过程中发现他们缺乏的另一些方面，所以最终我在金融危机期间做了很多工作，大多是解决他们尚未意识到的一些复杂问题。
Q：这些年里，你还兼任了几个全职的角色。这是怎么做到的？
Marlene：我当时对加拿大航管公司Nav Canada比较熟悉，它负责管理加拿大的空中导航系统。我和他们的CEO、CFO还有董事会很熟。他们有一个养老金计划，大约是30亿美元。
之前这个计划是政府性质的，完全与通货膨胀挂钩，但那时他们需要重组这个养老金，因为它在2008年的金融危机中遭受了打击。
他们问我能不能帮忙，我说当然，所以我那几年我每周会花几天时间去管理这个养老金，最终完成了Nav Canada以资产负债管理为重点的转型，同时我也在完成其他项目。
我在Nav Canada第一次懂得了如何管理养老金。当时我没有员工，就像创业一样。我全面参与了投资过程的各个方面，以及管理业务和思考如何配备人力，包括从长期视角考虑如何管理养老金并做好执行。
我原以为会在那里待更久，因为还有很多超出我想象的有趣事情可以做。但我当时又被BCA Research吸引了，作为过渡，我成为了这家投研机构的全球固收策略官。这个角色很有意思，客户来自全球各地，所以我要全球出差，非常有挑战性，我每周还要撰写给所有人看的投资研究。
这也是有点创业精神的。公司规模比较小，但在全球范围内有非常大的影响力。我总是有些创业精神在身上，我的父亲是企业家，曾祖父也是企业家，我也不是那么传统的人，所以我并不真正适合Bay Street或者学术界。
Q：所以到这个时候，你有了卖方和买方的经验，还管理过小型养老金，然后你作为CIO加入了CN Investment Division，管理中等规模的养老金。你是如何将所学的一切结合起来，为CN制定投资策略的呢？
Marlene：这是一段美好的日子。我作为CEO加入了CN Investment Division，这是一个已经存在了50年的组织，有着长期的内部管理历史。
美国人听到一家规模在200亿美元左右的养老金，往往会认为这是一支依靠外部基金经理的基金，但CN根本不是那样。
一位在加拿大养老金领域有传奇色彩的人管理了它30年，这个人是Tuleo Sadrasky，他将其从投资固收转变为加拿大股票，然后在上世纪90年代，加拿大养老金对全球投资解禁之后，他将portfolio实现了全球化，搭建了一个有着极好业绩记录的杰出股票团队。
它多年来一直是一个极具创新的地方，参与了衍生品市场和所有的一级市场。
但问题是，CN真的需要那么偏重股票和其他一级资产吗？我要解决的大问题是在利率对冲方面CN应该做些什么，还有将文化转变为更现代的管理风格。
Q：你做了什么？
Marlene：我们花了很多时间教育董事会，在养老金内部使用杠杆来降低资产负债风险。
首先要把这件事的细节想得非常清楚，比如需要多少固收来获得想要的利率对冲水平，需要多少回报型资产在给定的风险配置下产生想要的回报。
如果有差距，我们需要用杠杆和一些绝对回报策略的叠加来填补，来获得额外的alpha。我们需要时间来让决策者理解这种思考资产负债问题和框架的方式。
Q：这又是如何转化为portfolio的？
Marlene：总体资产配置最终是，大约15%的杠杆，固收从对冲大约25%的负债增加到超过50%。然后在寻求回报的部分，我们增加了对各个一级市场资产类别的投资，特别是私人信贷，同时保留了我们持有的一些不错的资产。
Q：有了在这两家养老金的经验后，你步入了一家规模更大的养老金。你一路上学到的原则是怎么指导你在AIMCo的投资策略的？
Marlene：无论是30亿美元、200亿美元还是AIMCo 1600亿美元的养老金计划，资产负债管理的原则都是一样的。我也对整个养老金计划的董事会动态有深刻的了解，了解客户的目标、风险偏好以及重要的风险参数是最基本的。
Marlene Puffer
无论是30亿美元、200亿美元还是AIMCo 1600亿美元的养老金计划，资产负债管理的原则都是一样的。
AIMCo不像是普遍的加拿大养老金或者其他的单一资本池，更像是不列颠哥伦比亚省的BCI和魁北克的PSP Investment，有多个客户。
所以我们的资产负债问题很复杂，我们有17个客户，大多是养老金，有些是政府基金和捐赠基金，每个客户都有他们想解决的问题，我们需要成为他们可以高度信赖的顾问。
Marlene Puffer
我们的资产负债问题很复杂，我们有17个客户，大多是养老金，有些是政府基金和捐赠基金，每个客户都有他们想解决的问题，我们需要成为他们可以高度信赖的顾问。
Q：那你是怎么做的呢？
Marlene：你也提到了，AIMCo和前两家养老金相比规模大得多，所以我主要是把这些原则带到更大的规模上去实施。
规模上的差异主要是，如果你要变化策略，执行需要更长的时间，所以必须提前更久去计划，你需要与更多的合作伙伴谈判和合作。
AIMCo是一个更大的团队，CN大约有45名专业投资人员，而AIMCo有大约175名，分布在全球各地，在埃德蒙顿、卡尔加里、多伦多和伦敦都设有办事处，刚刚还在纽约和新加坡开了办事处。
与一个全球分散的团队协作执行是有好处的，AIMCo在CN没有涉足的地区都有实地成员，所以有更多的能力选择资金、共同投资和直投策略的投放领域。
Q：你是怎么组织AIMCo内部投资团队的？
Marlene：有多个办事处既有挑战，也有优势。优势是我们能够网罗全球人才，虽然我们在Alberta省，从本省的教育系统中培养了很多人才，但能在全球范围内有自己的团队在这个时代是更重要的。
其次，有对当地的认知确实很重要。比如我们的新加坡负责人来自GIC，他的经验会非常有价值，因为我们要在整个亚洲建立关系。
挑战就是要花很多时间开远程会议。我们非常注重设定明确的预期和问责制，但是我们不太关心大家是在办公室还是远程工作。这样做的好处是能够吸引和留住人才，但前提是有正确的议程，确保我们有文化一致性和足够的团队合作共识。
Q：关于薪酬问题，你在加拿大的大型机构做得很好，能够吸引和留住人才。为什么这种方式适用于加拿大，但在其他地区就不太奏效了呢？
Marlene：要设立正确的薪酬模式。这种利益一致性是Maple 8（加拿大主要的公共养老基金，包括CPPIB、PSPIB、CDPQ、AIMCo、BCIMCo、OTPP、HOPP和OMERS，它们共同管理着超过1万亿加元的资产，并从20世纪90年代开始成为这一模式的先驱）早期就发现的。
OTPP认真思考之后，意识到我们想要的人才都来自资管公司，所以我们至少要付跟资管相同的薪资范围。除此之外，我们还吸引和留住了像我这样关心每天为了什么来上班的人。
Q：在协调组内利益一致性这件事上，你最青睐的做法是什么？
Marlene：利益一致性有多个层面。最重要的原因，同时也是我从事养老金领域的原因之一，就是“考虑你的客户是谁”的文化。
对我们来说，作为一家养老金管理公司，我们的利益一致性来自于直接代表Alberta人民的利益工作，我们的价值观与我们的客户非常一致，并且与实现他们的总体目标一致。所以，清楚地知道“你为谁工作”以及“为什么工作”是达成利益一致性必须建立的基础。
而如果你选择了第三方基金经理，这种一致性就有点破裂了。我在罗切斯特大学学到了很多关于代理理论（agency theory）的知识，这是芝加哥学派思想的一个基础。
代理理论就是说，当你不代表你的受益人直接行动时，你需要别的东西来创造利益和绩效的一致性，比如管理费就是一个重要因素。
我们不介意付管理费，并且比起固的定费用，我们更喜欢它，这种利益一致性是我们与外部管理者合作的强大工具。
但我们必须更深入一层。考察这些外部基金经理及其团队和员工的利益一致性是什么，他们的薪酬模式是什么，人员流动率是多少，以确保他们将会一直是强大的团队，然后再深入了解他们的文化和哲学是什么，这两件事必须协同奏效。
Marlene Puffer
考察外部基金经理及其团队和员工的利益一致性是什么，他们的薪酬模式是什么，人员流动率是多少，以确保他们将会一直是强大的团队，然后再深入了解他们的文化和哲学是什么。
Q：你倾向于与哪些类型的一级市场基金经理合作？
Marlene：有些是家喻户晓的名字，我们在风险投资方面还没有太多活动。
Q：你更倾向于和具备哪些特征的外部基金经理合作？
Marlene：我们在那些自己做直投很难有优势的领域寻找合作关系，或者说是在更有创新性、处于新兴市场的领域。
有时候我们会从外部基金经理身上学习，从合作关系逐渐转变为共同投资，因为共同投资的经济效益更好，然后我们会考虑建立做直投的内部团队，这需要有足够的规模、投资策略的持久性和长期的视角。
Q：如果这个外部的基金经理，你可以和他共同投资，然后可能将来会自己做直接投资，你会如何处理和他们的关系？
Marlene：这是一个很好的问题。只要你从一开始就坦诚，这些关系就可以进展得非常好。基金经理宁愿你在短期内是他们的客户，也不愿意你根本就不会成为他们的客户。
而且通常情况下，如果是一个相对新的策略，这种关系可以进展得很好，因为每个人都在摸索自己的位置，或者需要很多技术专长。
Q：你能举些关于外部基金经理可以实施，但是你们却很难在内部做到的创新的例子吗？
Marlene：我们可能对一个地区很陌生，与外部基金经理合作进入这个地区的话，我们能从他们那里学习，并与他们合作。
我们很愿意保持这种合作关系，但我们也希望每投入给基金经理一美元，就能获得大约20%的直投机会。
Q：通过跨资产类别的内部管理，你对基金经理的评估有哪些方面的增强？
Marlene：评估基金经理与其说看他们实际的战略和投资流程，不如说是考察他们拥有的人才、利益一致性以及他们如何管理团队，因为这些元素才能保持投资战略的活力和健康。
新兴市场总是会发展的，这也会逐渐吞噬掉免费的午餐，所以当下有好的流程并不足够，永远要向前探索。
Marlene Puffer
新兴市场总是会发展的，这也会逐渐吞噬掉免费的午餐，所以当下有好的流程并不足够，永远要向前探索。
Q：你认为加拿大养老基金与世界其他地方的养老基金有什么不同？
Marlene：世界各地大型养老金的共同之处越来越多了。比如新西兰的基金和GIC，一些欧洲的养老基金，这些养老基金中许多理念其实是在Maple 8中发展起来的，然后根据各自需求和治理模式进行调整。
但加拿大仍然愿意充当创新者和全球市场的重要参与者。我们在大型加拿大养老基金中不再只注重投资本土，毕竟加拿大只占到全球GDP的3%多一点。
大型加拿大养老基金不太偏重投资本土资产，这一点和美国不同，因为美国市场已经占了全球市场的50%左右，所以美国养老金对本土市场有非常大的关注。作为一个小国（相对美国而言），我们追求回报的资产大多是全球性的。
另外，货币对冲决策对我们来说也非常重要，美国养老基金就不太需要考虑这一点。
Q：你们解决了货币对冲决策问题吗？
Marlene：货币对冲决策是养老基金最困难的投资决策之一，通常来说，养老基金会采取“无悔50%对冲一半（no-regrets 50-50 hedge half）”的方法，其实并不太make sense。
所以我们会考虑方向性问题，比如货币扮演什么角色，货币波动如何适应整体风险偏好，无论是在资产负债方面还是在仅资产方面。
Q：现在是你来到AIMCo的第一年，我很想听听你的短期和长期计划。
Marlene：我很幸运，能在公司战略刚刚确定，并且获得董事会批准的时候加入这个组织。我们的关键战略领域是全球化，我刚才提过，我们开设了新加坡和纽约的新办事处，新加坡主要集中在基础设施上，而纽约主要关注私人信贷和贷款。
Q：除了工作和家庭外，你的爱好是什么？
Marlene：我可以选三个吗？
Q：当然。
Marlene：首先是瑜伽。我还是个孩子的时候就开始练瑜伽了，那个时候瑜伽还没有被视为一项运动。我也是一名瑜伽指导师，会定期训练，已经做了五年的非正式授课。
然后就是冥想，我接受了大概十五年的深入冥想训练。我还在一个致力于造福加拿大退伍军人的组织里，我们刚从非常偏远的加拿大北极群岛回来，原本目标是登上那边最高的山峰，我们还为这个组织募到了100万美元。
再然后是唱歌。我参加过一个流行合唱团，和我的一个孩子一起唱了几年。我很喜欢合唱团，最近在想办法重新开始唱歌。
Q：你最不喜欢投资界存在的现象是什么？
Marlene：欺骗散户，特别是以结构化产品的形式。
Q：你之前犯过什么你觉得再也不会犯了的投资错误吗？
Marlene：缺乏坚定的信念，尤其是在我职业生涯的早期。当时我在投资上无法做到知行合一，无法做到以适当的方式承担适当规模的风险，并对此感到心安。
Q：谁对你的职业生涯影响最大？
Marlene：其中一个是Paul Helpern，我的第一位教授，我在多伦多大学商学院的第一堂金融课就是他上的。在我完成了博士学位回到多伦多大学的时候，他就成为了我的同事，之后他成为了商学院的dean。后来我离开校园去Bay Street工作的时候，我们也一起工作。
除了Paul，还有一位叫Isabel的朋友，我刚到CN的时候，她是那儿的总助，后来她用25年的时间从总助做到了CEO，也是她教会了我如何做好一名CEO。
Q：有什么道理是你希望自己更早领悟的？
Marlene：不要把时间浪费在自我怀疑和消极的自我对话上。
Marlene Puffer
不要把时间浪费在自我怀疑和消极的自我对话上。这些部分在我们的大脑区域里可能只有一粒花生米那么大，但就这么小小一粒花生总是能影响到人类的思考。
这些部分在我们的大脑区域里可能只有一粒花生米那么大，但就这么小小一粒花生总是能影响到人类的思考。
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