01 半生时间投入大学，理解捐赠基金机理
02 四圈维恩图，框定最契合的基金经理
03 海量的会议和筛选，形成严谨的投资memo
03 虽有问题频仍，但世界在以好的方式发展
Envolve Group
Doug Phillips是罗切斯特大学的CIO，24年来，他和其他四名同事管理着30亿美元的捐赠基金。
此前的14年，他执掌威廉姆斯学院，这所位于麻省的私立文理学院培育出了各个时代的政商名流。而Doug在职业生涯初期，就和大学投资办公室有深厚的缘分。1980年到1986年，他在普林斯顿大学经历了捐赠基金的成立过程。
虽然年龄迟暮，但Doug依旧活跃在捐赠基金的前线，配置中国和其他新兴市场，对于基金经理的筛选也有清晰的定性法则。2024年过半，今天我们呈现了Doug四十年的经验积淀和思考。
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Q：你是怎么对投资产生兴趣的？
Doug：我祖父的弟弟是美林银行的经理，所以我小时候经常听父辈讨论这些，从前我父亲和我每周都会一起读《华尔街日报》。
Q：那你是怎么去到罗切斯特大学的？
Doug：1980年我大学毕业，然后在普林斯顿大学做了6年分析师，经历了Princo（普林斯顿大学投资办公室）的从无到有。
后来我有一些曾经在普林斯顿捐赠基金工作的同事去了威廉姆斯学院，我觉得那里也是一个好去处，就申请了，一做就是十四年。2000年我去了罗切斯特大学，当时的校长碰巧是威廉姆斯的校友。
Q：所以你从那个时候就在捐赠基金工作了？
Doug：是的，那时候恐龙还没灭绝完呢，哈哈。这38年来我也经历了许多非常深刻的变化。
Q：从你来到罗切斯特大学开始，在过去的24年，你看到这个领域有什么变化？
Doug：罗切斯特是一所私立的研究型大学，和其他私立学校一样，财务上要依靠捐赠基金。罗切斯特对我来说是一个很有趣的大学，我还在普林斯顿的时候就研究了它的状况，因为它当时是全美最大的五家捐赠基金之一。
实话说，上世纪七八十年代，它的基金表现和资本配置有一些问题，到2000年还是没有恢复。我认为，捐赠基金的规模增长与投资表现没有太大关系，而是与新投进来的资金量有关，David Swenson在他的一本书中也指出了这一点。
二战以来，捐赠基金80%的增长都来自于新资金的积累。如果大学的CIO管理得不好，就会变成头条新闻，愿意捐赠或者投资进来的新资金也会更少。
Doug Phillips
二战以来，捐赠基金80%的增长都来自于新资金的积累。如果大学的CIO管理得不好，就会变成头条新闻，愿意捐赠或者投资进来的新资金也会更少。
Q：那我们来谈谈现在的状况，就从你管理捐赠基金的哲学开始吧？
Doug：我们的哲学就是要协调好股东（各种意义上的，包括资金层面和校友网络层面），这是大学都会遵循的治理模式。
你需要让教授、系主任、校友和捐赠人了解捐赠基金正在做什么，你也会从不同的人那里看到不同的期待。捐赠人喜欢看到和同行相比更高的排名，而大学财务人员希望看到预算的稳定性以及增长，系主任希望看到更多能发给教师或者用作奖学金的资金，整合这些期待是我们工作的重点。
Q：和其他机构相比，你在罗切斯特处理投资相关的问题有什么不同？
Doug：我们会把流动性资产分类，关注流动性最低的那部分。
另一个方面是，我们的资产配置变化非常缓慢，我们会遵循一个流程，不会每个季度或者半年就调整一次，而是每年和投委会一起讨论，了解股东的看法，然后制定下一年的计划。
当然，我们也会每季度回顾，每半年对资产类别进行深入的全面评估，这些评估会显示出基金经理的问题或者机会，然后我们会花两年的时间来解决这些问题。
因为作为一名长期投资者，如果每年或每个季度都在做这件事，我认为是很愚蠢的。所以我们总是在渐进地变革，保持长期的视角，让股东了解情况。
Q：你提到了股东，你会怎么考虑在投资时和团队、和大学的利益保持一致？
Doug：这是一个持续的过程，没有完美的一致性。我没见过任何证据表明，投资团队的待遇应该和表现一致，有些人认为投资团队的待遇应该和基金表现保持一致，所以应该有绩效奖金，不同的奖金和分红等等，我觉得不一定要这么做。
一方面来讲，我们会和其他学校做比较，在罗切斯特工作，比在曼哈顿、波士顿或者旧金山工作成本更低。另一方面，为了流程的一致性，我们投资团队的五个人都是generalist，每个人都有自己擅长的部分，也都能理解彼此的工作，已经是很精干的团队了。
Q：你刚来罗切斯特大学的时候很难招到人，现在这个团队已经跟了你很长时间了。你是怎么从零招人，并且维持住团队的？
Doug：我们不是招聘人，而是建立网络。如果我们发现有人对这个行业感兴趣，并且有优秀的学术和工作经验，而且想要学习，和我们一起进步，我们会和他们谈，也可能带他们来见团队的其他人。
这只发生在我们需要扩张团队的时期。学校董事会要求我确保办公室里有足够多的人，以防我自己或者其他一两个人出了什么问题，还有足够的冗余。我们的办公室很适合有家庭的人，很注重工作和生活的平衡。
Q：那我们深入聊聊投资的过程，你今天的资产配置是什么样子的？
Doug：我们大约有24-25%的净资产投资一级市场，包括风险投资，在规模较大的捐赠基金里处于中等水平。还有另外24-25%的资金投资对冲基金的大类别，包含不同的策略。
如果把对冲基金策略分为两个主要部分，其中一半都是多空策略，我们有很多关联度很低的多空基金经理，另一半则是产生回报的策略，和我们portfolio中的其他资产都没有相关性。
我们还有实物资产的部分，包括房地产、石油和自然资源，但这个策略快结束了。目前它占比不到10%。这个类别的资金不多，坦率来讲这是我们表现最差的领域。
二级市场股票大约占33%到35%，有10%到11%是美国股票，其余是在美国以外的地区，其中超过一半是在新兴市场。
Q：每个资产类别有多少基金经理？
Doug：另类资产的基金经理更多，二级市场更少。我们认为，把精力集中在少数能创造alpha的基金经理身上，结果会更好。
Doug Phillips
我们认为，把精力集中在少数能创造alpha的基金经理身上，结果会更好。
Q：这个数字具体是多少？
Doug：我们目前的基金经理总共有六十人左右，未来也会保持在这个水平，一开始有接近一百人。
Q：你会通过观察同行而得出资产配置的策略，还是基于自己的风险框架？
Doug：我们一般不会以同行作为基准来配置，因为同行的策略可能包含着他们过去的风险。但我们喜欢亲自去了解其他学校，走访他们的办公室。
我们比一些较大的基金规模小，所以我们不会占用太多市场份额。如果他们青睐某位基金经理，我们有时也会跟随。但总的来说，我们是一个自下而上的团队。
Q：你有特定的投资目标吗？
Doug：我们会用模型得出一个数字，去看未来五年内，如果当前的条件持续存在，我们能获得的收益百分比，这个比例通常在7%到8%的范围内。
如果我们能够实现这一目标，就是不错的结果了，而且我们的波动性往往要低得多。
Q：你是如何选择基金经理的？
Doug：我们有一个维恩图，由四个圆圈组成，中间得出的是我们最感兴趣的基金经理。
第一个圆圈是大学的投委会，他们在世界各地有很多关系，带来了很多想法。
第二个是顾问，我们有一家在捐赠基金领域备受尊敬的顾问公司，他们具备一定的获取资源的能力，能看到我们没有看到的东西，我们也会利用这一点。
第三个圈是同行，我们也会互相交流想法。
第四个圈大多数捐赠基金不会考虑到，就是我们会问正在尽调的基金经理，他们认为谁是优秀的竞争对手，然后我们会找到他们提到的这些人。
这四个圆圈的重叠处，是最好的结果。这些圆圈中，权重最大的是同行。这并不是通过参加会议或者看尽调报告能得到的，而是在我到一些城市的时候，拜访其他捐赠基金的朋友了解到的。
Q：你和同行合作的过程顺利吗？
Doug：有些学校会坦率地说不见我们，但如果我们愿意解释自己在做的事情，最后和他们见面，对方也会说，这真的很有趣，他们想把这一点纳入流程。
对我们来说也是一样，大多数学校对此都很开放，但你也要避免群体思维。如果你去和前二三十大的捐赠基金交流，你会发现他们的做法都不同，没有统一的标准。
Q：这些捐赠基金和基金会都会投资同一类基金经理吗？
Doug：我们听说过一些我们不打算投资的名字，也有一些我们正在投资的名字，还有一些我们投资的基金经理其他人并不知道，只是因为它们规模比较小，适合我们，并不是基金经理都有足够的capacity。
Q：你认为最成功的投资机构有什么特点？
Doug：绝对要从人的层面去思考，做出决定的永远是人。如果你不能信任这些人，那就不用继续聊了，因为人的才能和能力是逐渐变化的，最终还是要看你相信这个人能做出什么成绩。
Doug Phillips
如果你不能信任这些人，那就不用继续聊了，因为人的才能和能力是逐渐变化的，最终还是要看你相信这个人能做出什么成绩。
采访和尽调基金经理这38年来，我注意到人们的行为方式有着微妙的差异，你会在尽职调查中发现一些迹象，也会从其他投资者那里听到一些事，然后形成对这个人的判断。
Q：哪些细节是积极的，哪些是消极的？
Doug：其中一个点是看他们如何在内部领导团队，是一个非常自上而下的组织，还是一个扁平、合作得好又高效的组织。如果在顶层有一个非常强势的领导者，有时会造成紧张的局势，导致人员流失和比较高的turnover。
另一件消极的迹象是总在夸大自己，但实际熬不过备受挑战的时期。这里要看他们是否对那段时期发生的事情保持谦逊开放的态度，是否团结一致，以及他们的LP是否能和他们一起前行。
Q：你的维恩图里还有与顾问合作的一环，你是怎么从和顾问的关系中获得优势的？
Doug：我们大约八年前开始和顾问合作，最初的想法是，我们不希望顾问帮我们筛选基金经理，而是希望至少每年和他们的整个团队坐在一起，和他们的资产专家或者最优秀的思想家交流，这样他们就不会把看法打磨得和我们非常契合。
Doug Phillips
我们不希望顾问帮我们筛选基金经理，而是希望至少每年和他们的整个团队坐在一起，和他们的资产专家或者最优秀的思想家交流，这样他们就不会把看法打磨得和我们非常契合。
我们把顾问看做是团队的延伸，而不是处在投委会和团队之间，并非是全权顾问或者外包投资官那样的角色。
Q：你对基金经理的研究过程是什么样的？
Doug：因为我们的团队加上我只有五个人，而且人人都是generalist，所以我们的沟通非常充分，也很有凝聚力。
我们都会在能喊到彼此的距离内工作。在办公室里，我们每周见一次面，讨论我们浮现的想法。我们的团队会去不同的城市和基金经理会面，回来之后和我交流。如果他认为某家投资机构应该进入我们的流程，我们五个人都会讨论。
我们有两种入口。一种是增补型基金经理。也就是说，他要做一些我们目前portfolio中没有的事情，并且是我们倾向的方向。
另一个入口是替换。如果有一位基金经理我们可能不会继续合作的，就有另一批人用来取代他们。
Q：你们五个人要到处出差，还有portfolio要持续监控，你是怎么高效地收集和保留这些信息的？
Doug：我们要管理巨大的信息流。来自现有和潜在基金经理的信息量非常惊人，深入了解感兴趣的公司也是我们工作的一部分，所以我们有一个系统，有一个人专门管理。
这个系统还有一个机制，办公室里的任何人都可以触发它，看到特定的信息、新闻或者基金经理，也会直接传给我。我每天都会收到这些信息，如果有需要我关注的事情，我能立刻知道。
Q：无论基金经理是增补型还是替代型，从最初开会时的直觉到进入流程之后会发生什么？
Doug：第一个变量是时间。我们并不是找到一家公司，六个月后就会把它纳入portfolio，我们大约需要一到两年的时间来决定是否前进。
关于投委会，我们在挑选基金经理上有完全的自主权，但也不希望有任何意外，所以我们会在季度报告中对基金经理进行简要介绍，向投委会说明这是一个有望在未来六个月内被纳入portfolio的公司。
我们会这么和投委会说：如果你对这家公司了解任何信息，或者你知道其他更好的公司，请告诉我们，这样等我们准备投资memo的时候，不会让你感到意外，你也不会让我们感到意外。
Doug Phillips
我们会这么和投委会说：如果你对这家公司了解任何信息，或者你知道其他更好的公司，请告诉我们，这样等我们准备投资memo的时候，不会让你感到意外，你也不会让我们感到意外。
Q：不出差的时候，你在大学里的一天是怎么度过的？
Doug：我的日常工作是看基金经理的材料，和团队交流，每周开两到三个小时的内部投决会。每个月我们会查看portfolio的退出和运作情况，虽然我们知道一级市场的报告会有延迟。
每季度我们也会开一次投委会会议。还有一些年度活动，我们和投委会讨论大类的资产类别，这一年的思考和观察，准备这些事情也需要一点时间。
我们每一份文件都会经过自己的理解再写出来，我和团队会在屏幕上，一句一句地看memo，剖析基金经理，然后非常严苛地挑战彼此。
Doug Phillips
我们每一份文件都会经过自己的理解再写出来，我和团队会在屏幕上，一句一句地看memo，剖析基金经理，然后非常严苛地挑战彼此。
我喜欢事先读完材料，准备好我的评论，然后参会。作为一个由generalist组成的团队，用这种方式聚在一起讨论会非常有帮助。
Q：你最终是如何在团队中做出决策的？
Doug：刚才说到了投资memo，我们给投委会看的版本是一份12页的memo，列出了基金经理的所有信息，这对我们来说是一个非常严肃的任务。在memo上，我们会注明未来可能出现问题的部分，这一类事情可能暂时不算风险，但也是很重要的一部分。
Q：你审查portfolio的时候，不可避免地会发现个别基金经理表现不佳。这种情况下，你会如何决定？
Doug：我们有一个叫做“浇水除草，修剪花朵”的过程。如果我们对一个基金经理有信心，但他表现不佳，其他方面都还好，而且我们认为这个领域有机会，我们反而会增加配置。
如果一个基金经理表现非常好，但是和我们的方向逐渐南辕北辙，我们就会减少投给他们的资金。这些人会对我们说：“你们在我们回报不错的时候减少投资，确实很有趣。”但这不是出于配置原因，只是我们的理念问题。
Doug Phillips
我们有一个叫做“浇水除草，修剪花朵”的过程。如果我们对一个基金经理有信心，但他表现不佳，其他方面都还好，而且这个领域有机会，我们反而会增加配置。
Q：你配置新兴市场，是分配到特定的国家吗？
Doug：大部分是在国家层面上做配置，尤其是中国和印度。
Q：你是如何在那些国家找到当地的基金经理的？
Doug：这些是从我们的网络中获得的，而不是共同基金或者家喻户晓的公司。
Q：你如何追踪一个基金经理的表现？
Doug：我们做的一件事是疯狂开会。芒格的《穷查理宝典》里提到过lollapalooza这种共鸣合奏效应，我们会有一种“meeting paloozas”，就是我们五个人一起去一个国家，花一周的时间在那里。
我老了，跟年轻人保持同一步调不太容易，他们会在一天内进行五、六、七场会议，连续五天，有时候六天，涵盖各种资产类别和基金经理。我们会去见我们投资的基金经理，也会见我们在那座城市感兴趣的公司，在孟买、北京或者上海。
Q：你们多久进行一次这样的会议？
Doug：一年一次。如果在美国国内，去纽约对我们来说很容易，波士顿也行。
Q：如今世界上最让你兴奋的趋势是什么？
Doug：我对世界持乐观态度。在中国，更多人成为了中产阶级，经济发展也有起色，它仍然是世界上经济增长最快的国家之一。
而在美国的变化，虽然它的有些割裂，但这里的科技公司依旧是世界上最好的，还有生物技术的进步，让人们活得更久、更健康。罗切斯特大学以医学著称，所以我很关注这一点。
Q：你是如何将这些主题整合到portfolio中的？
Doug：我们会寻找能意识到这一点的基金经理，他们能看到世界正在以好的方式发展，虽然在过程中也会有种种问题。
Doug Phillips
我们会寻找能意识到这一点的基金经理，他们能看到世界正在以好的方式发展，虽然在过程中也会有种种问题。
我们喜欢那些有远见的基金经理，同时也喜欢那些对于短期交易有自己看法的基金经理，他们能够看到存在问题的事物和公司，也能看到当今的风潮和潜在的失败，并且能够辨别过热的主题，采取相反行动。
Doug Phillips
我们喜欢那些有远见的基金经理，同时也喜欢那些对于短期交易有自己看法的基金经理，他们能够看到存在问题的事物和公司，也能看到当今的风潮和潜在的失败，并且能够辨别过热的主题，采取相反的行动。
Q：除了工作和家庭你的业余爱好是什么？
Doug：我喜欢滑雪，也打高尔夫，钓鱼，我还是一名潜水员。
Q：你最不喜欢什么？
Doug：我其实没有特别讨厌的事情，对很多事情都有钝感。如果一定要说，我会希望人们不要在没有事实支撑时提供太多意见，我也在尽量避免这种行为。
Q：那在投资方面呢？
Doug：我之前提到过一点，就是“只谈自己”。即使有非常优秀的专家，外部因素也会产生影响。我希望有人能够稍微退后一步，明白这个世界上有其他事情可能会影响到他。如果只是关注自己的领域，谈论的全部内容就是眼下的事业，那么你很可能会错过一些东西。
Q：你和你的团队会用社交媒体吗？
Doug：我看不出它有什么用。我们不用Twitter或者Instagram，我有一个LinkedIn账户，后来发现它没用，所以就不用了。我也希望我的团队不要用社交媒体和基金经理建立联系。
Q：有什么人生哲理是你希望自己早些知道的？
Doug：无论在组织中的哪个位置，成为一个优秀的同事都非常重要。在职业生涯的早期阶段，我并没有意识到和大学的其他人联系起来有什么价值，但后来我发现，我需要了解他们在做什么，确保利益上的相关，这是成为一个好同事的前提。
我需要了解院长想为学校做什么，了解捐赠人想实现什么目标，这对捐赠基金的CIO来说是一个非常重要的职能。
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