顶尖捐赠基金范式奠基人：从摄影师到百亿美元CIO

01 从学哲学的摄影师，到普林斯顿大学CIO

02 捐赠基金工作者画像：优劣交织，辩证看待长期与短期

03 自下而上地构建portfolio，和“口味一致”的基金经理合作

04 判断投资：除了脑力劳动，还有情感评估

05 不必担心看似最佳的选择不是最好的选择

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Q：你一开始是专业摄影师，极少有人从这条路走向管理捐赠基金。你是怎么从摄影师走到普林斯顿捐赠基金CIO的？

Andrew：我本科主修的是哲学，没学过任何实用的东西。后来当摄影师其实是为了我的艺术理想，做摄影是因为我能借此创作。

找到摄影这份工作的时候，我非常兴奋，在此之前我的工作主要是搬运工，有时候还会开卡车，还做过调酒师。最终我加入了一家百货公司的广告摄影组，慢慢开始做一些管理，我也对组织产生了兴趣。

在组织一群人协同工作的过程中，我发现了逆向选择的原则。如果你待员工很差，那么你不太可能吸引到真正优秀的人为你工作，这会形成一种恶性循环。我觉得有更好的方式让大家贡献生产力增益，需要学更多东西。于是我申请了唯一一个愿意接受我的项目，就是耶鲁的组织与管理学院。

我的方式是，如果我不喜欢一件事，我可以去学校学；如果我喜欢它，就不必去学校学。所以我有次在报纸上看到一则广告，做了点数学测试，然后就去费城的一家小资产管理公司做技术分析了。

当时是1986年，我每天就是看着屏幕上的数字，左手算数，右手画图。我特别激动，因为真的深入市场之后，我有很强烈的体感。我不喜欢那份工作，但我对市场很着迷，所以实际去耶鲁读硕士的时候，我还不太确定自己想做什么。

我当时听说了有社会责任投资这么一回事，感觉好像很两全其美，就想了解一下，所以找了在耶鲁投资办公室工作的兄弟聊。当时对于投资我就是这么天真，以至于我没意识到这两者是截然不同的事。他介绍了Dean Takahashi给我认识，我当时都不确定“Dean”是他的名字还是他的头衔，不过我还是去参加了这个面试。

一上来Dean就回答了我关于社会责任投资的问题，他说：“这概念很蠢，不是你会想做的事，但如果你想在投资的过程中做点好事，我们正在招实习生。”

我觉得自己真是幸运至极，找到了一份非常好的工作。我本来以为我会一直在这干下去，不过耶鲁当时的薪水特别低，我就向David Swensen求助。他帮我争取到了普林斯顿的一个职位，薪水是三倍。我也收到了我的母校杜克大学的邀请，薪水是在耶鲁的两倍，我最后选择了在杜克的工作。

耶鲁办公室的每个人都为我鼓掌，因为终于有人不愿意接受他们的薪酬标准了。18个月后，普林斯顿大学捐赠基金（以下简称Princo）打电话来说：“嘿，我们有一个机会，不做副手，直接管理大学捐赠基金，你想来吗？”

于是我去了，到现在已经过去了29年。

Q：你到Princo的时候是什么情况，你觉得最初几年需要改变什么？

Andrew：我刚到Princo的时候几乎什么都没有，这是个非常有趣的故事。

从某种意义上说，当时的Princo是自己成功的牺牲品。那时候捐赠基金的投资业绩非常强劲，达到了37亿美元，所以他们不再奋发向上，董事会也觉得没什么要调整的。

几十年来，Princo以一种不同寻常的方式积累了这份成功，后来转变到聘请外部基金经理的模式，仍然是由董事会选择的。

直到1987年，才有专门做这项工作的人，他叫Stannis Sullivan。我没有诋毁他的意思，但他之所以被选上，是因为他在投资方面没有太多经验，所以董事会认为他不会介入。他非常聪明，和当时的大学校长很熟。1995年，他去了梅隆基金会。

Princo的第二任CIO是Randy Hack，他是一位非常成功的房地产企业家，也是董事会内部圈子的熟人，但在房地产之外他没有真正的经验。Princo有主席，但Princo的主席绝对不是真正的CIO。

当时的主席是一个叫Fisher的人，他也是Morgan Stanley的CEO。他有远见，知道上世纪90年代不再是80年代，不再能自然而然地轻松赚钱。所以Fisher提出了三个他认为在90年代将会非常重要的倡议（事实证明他错了，但他的想法是对的）：要多元化，投一级市场，投对冲基金，还有一个不太清晰的第三条路径，就是全球投资的平衡管理。

Randy意识到，投一级需要绕过Fisher同意的流程，所以他构想了一个附属基金的想法，既做基金，也做直投，但主要做co-investment。

结果他带走了核心团队，我到Princo的时候，只有一位因为没能成为Princo话事人而相当沮丧的同事，还有两位秘书。

接下来的几年里，我力图做出一个愿景，一个决策框架，一个更好的portfolio。我和另一位长期的董事完成了这件事，他叫Edward Matthews，当时是AIG美亚保险的CIO，Edward促成了一个新的治理结构，完全赋权给投资团队。这相当少见，让我们拥有了对大部分基金经理的全权决策权。

Q：你构思管理资金池的思路、规划portfolio的时候，核心信念是什么？你是怎么实际去做好资产配置的？

Andrew：低买高卖。要思考你想实现什么目标，你在哪里有天然优势，在哪里可以获得优势，在哪里有不可改变的劣势，这是基本的商业原则。然后你很快就会明白聘请外部基金经理的必要性。

Q：为什么选择外部基金经理而不是内部的？

Andrew：我们和各种基金有很多交流和活动，我不认为那些基金的人比我的同事更聪明，但他们更专注，而且真的能深入细节。我们在如此多样化的portfolio中，很难做到这一点，还要在每个领域都和这些专做这件事的基金竞争。

有个现实问题是，如果你在一家基金做一级市场投资，报酬要比你在捐赠基金做这个方向的事高得多。如果你进了捐赠基金，报酬一定会打折扣。这也是哈佛大学面临的问题，情况甚至更糟。我们和基金相比，在吸引和留住人才方面处于劣势。

那什么样的人会选择来捐赠基金，来Princo工作呢？首先是喜欢知识层面的特殊挑战。我们的触角遍布全球，会见到各种各样的事物，所以必须采取非常长期的视角。但我们也知道，“长期”是由许多个“短期”组成的。

我们必须拥有35000英尺以上的视野范围，在书面和隐喻意义上都是如此，要飞去各地出差考察，要高屋建瓴地看待事情。

第二点是，我们也会时不时地重返地面，与外部合作伙伴肩并肩工作，这让我们获得了竞争中所需的最好的工具，这是别人没有的。

第三是独特的使命感。坦白说，因为捐赠基金的薪酬略低，这一点是留在这里的人一致拥有的。

但我意识到还有第四点，就是我每天都能和对这三点有共同兴趣的同事一起工作。同样，这也是一种文化，对自己所做的事情感觉非常好，给客户带来实惠。

Q：所以你们的第一个优势就是利用外部基金经理。其他主要优势或劣势是什么呢？

Andrew：长期视角是一个潜在的优势，我们的治理结构从上到下都是聪明而且真正理解投资的人。

回到低买高卖这一点，这意味着你要在其他人都在卖的时候买入，在其他人都在买的时候卖出，你必须是个与众不同的人，必须能够做一些不舒服的事情。

而那些了解你在做什么的人会容忍这些行为，他们还会允许你优化那种不按常规行事的不适感。

我们的信息网络就是Princo校友和他们的信息网络，我会利用这个网络，我不想和基金经理竞争，我想要和他们合作。

Q：你提到了潜在的长期视角。几乎所有CIO都会说拥有长期视角，所以我想谈一谈“潜在”这个词。

Andrew：我们所说的长期是BLT（beyond the long term），因为很多人说长期可能是10年左右，我想更进一步，我不仅想在未来的10年内产生最好的结果，而且我希望确保在这样做的同时，在这个10年结束时，有一个在下一个10年有优势的计划。如果你能做到这一点，那就相当不错。

但是长期有多长？这不是看你对外宣称多久，而是做完一件事之后才知道到底有多长。它要看你能在不适感非常大的情况下坚持下去，而不会错误地改变你的道路。我之所以喜欢这个行业，也喜欢我在长期的工作中能够做的事情，是因为它回归到了哲学。

如果你建立了一个系统，在“长期”结束之前，你不会真正知道你做得有多好。

这听起来有点奇怪，它意味着你要忽略做事过程中接收到的一切信息，但这也很有趣，要能弄清楚怎么看待短期里别人对你的失望。

这也说明了我们在捐赠基金必须发展的另一个优势，就是对理论的欣赏。关键是能够在正确的平衡中欣赏理论而不是数据，有时候如果数据不支持理论，那么数据就是错误的。

如果有人不同意，你就可以和他说：“你看到为什么这是一种优势了吗？”因为我最初说这些话的时候，人们会疑惑地摇摇头。但如果你足够长时间地呈现出好的数字，你说的一切就都make sense了。

Q：拿基金经理举例，当一个基金经理经历业绩低迷的时候会发生什么？你是如何找出正确的理论或数据的？

Andrew：我们第一时间想知道的是一个简单的解释，要先归因，但我们不想过多涉足其中，因为归因研究通常不值一提。我们不会谈论发生了什么，而是谈论我们认为未来可能会是什么样子。最后我们会浏览一下他的portfolio，了解他对各个仓位的看法，看看我们能否从中获得信心。

我们经常和那些没有长期业绩记录的人一起投资。即使最近的业绩不佳，我们也不会感到很奇怪。我们思考的是，这些基金经理是谁，是什么激励着他们，他们在做什么，他们是否有一种可以给自己带来优势的方法，以及他们是否在执行这个方法。

所以我们会看一些项目，了解它的真实情况和为什么如此。这就是为什么有一些策略其他人赚了很多钱，但我们不投。因为我们知道市场行情不好的时候，我们没有信心继续做下去。

Q：有什么例子吗？

Andrew：任何一个策略，如果一个人只是凭市场感觉，就算已经连续猜中了100次，也只是在猜。

Q：Princo的年报中许多目标都超过了平均水平的10%，你实现高回报，超过市场指数和同行，是如何通过布局资产配置来实现这些目标的？

Andrew：超过10%只是一种简化的表达。我们会在实际设定回报目标的时候思考这个问题，然后假定一个合理的通胀水平，再去看整体需要达到多少回报。如果基金能以6%的回报永远存续下去，我也没什么异议。

Q：你们存续下去大约是大学的支出多少？

Andrew：平均会略高于大学支出的5%，但它会增长。所以如果有人推给我一个明确能获得5%回报的事，我不确定我会答应，但如果接近6%，我肯定会做。

我们对资产配置有一些不同的看法。我先给你三年前我会讲的版本，然后再给你今天的版本。

三年前，我们非常明确且有意地将我们的资产配置决策分为两类，最长期的组合我们叫做policy portfolio，它是在一个和估值无关的框架中构建的。

所以我们不会盲目追求当前看起来特别好或者糟糕的投资，而是要思考关于投资的核心信念，各类资产的表现方式以及它们的特点，以及我们作为投资人的独特情况，包括我们的投资目标，从而以一个中立的立场来解决这些问题。

很多投资人都没有意识到，适合所有人的portfolio并不存在，他们需要选择适合自己投资目标的portfolio。所以你要考虑一些问题，比如流动性之类的，这样就有了一个雏形。

然后你要看看，有没有不寻常的事情发生，无论是在世界的层面还是自己的层面，我们需要得出到一个和我们长期目标不同的中期目标。

Q：这是三年前的框架。那基于长期的、独立于市场的资产配置，大致是什么样子的？

Andrew：我们必须赚很多钱，所以我们的配置框架偏重股权。现在我们的资产配置过程是自下而上的：如果我们喜欢一个基金经理，我们认为他管这么多的钱是make sense的，那我们可以因为这个人而超配一部分。

如果有一位基金经理非常优秀，但投资他会让我们超配这个资产类别，我们会和董事会讨论，更改配置比例。

Q：他们是什么类型的基金经理，是在某个特定的行业吗？

Andrew：我们许多最亲密的朋友都和他们一起投资。不仅仅是集中，还集中在一个可能相当波动的部门，这是相当独特的。

我认为大多数机构更容易过度分散或者多样化，这就是很多问题的来源。

如果你对自己、你自己的团队以及治理结构都有信心，你就可以和董事会说，给我这4%的分配比例投这个项目，或者投这个基金经理，我打赌在未来10年内的某个时机，这事能做成。

Q：设想一下，五到十年后，你们的portfolio还是主要是自下而上的吗？

Andrew：这是个启发式的框架，它在决定给每个基金经理多少钱以外，还有其他有用的用途。

我们的一项优势是有一群出色的伙伴，他们是我们的“点金手（magic partners）”。他们可以炒我鱿鱼，但我不能没有他们，这些人在一个特定领域有丰富的经验，而不是在母基金或者比较笼统的层面上。

Q：而且它是循环的。

Andrew：是的，这些人一定会派上用场。通过这种自下而上的模型，你可以进入人们各自熟悉的知识和经验领域。

Q：你在耶鲁的时候，就关注不受市场影响的回报，至少在对冲基金领域是这样。你是怎么在portfolio中考虑对冲基金的仓位、费用和一些相关问题的？

Andrew：如果我们在对冲基金上只求一个中等的回报，我们就不会投一分钱在这上面。这是种很自信的做法，有人可能会说我们很傲慢。投这一块的资金占了我们总量的25%，我们投了15个基金经理，有一些资金量非常大，有一些则小得多。

Q：那些投得资金量大的基金经理和你们是长期合作关系吗？

Andrew：我觉得和基金经理谈论的不是利益一致，虽然这也很重要。有一个比利益更好的词，我还在测试，比如 "口味一致 "这个措辞，我想确保基金经理的口味与我们自己的口味相吻合。

因此，我们在找那些有竞争力的基金经理，但他们的目标是在让自己变得富有的前提下，尽可能地创造最佳回报，而不是仅仅为了让自己尽可能地变有钱。

你要找到那些自然而然去做这件事，而不是合同写什么才做什么的人。其实这和在劳动力市场上找人是一样的，找到一个有才能的人，告诉他可以在你这个美妙的地方一展身手，他可以做他认为有意义的事情，创造大量的价值，并为创造的价值感到自豪。

Q：你的团队成员都是从哪里找到的，他们的结构是怎样的？

Andrew：我们很多同事都是普林斯顿毕业的。培养我们自己的人才，我们可以取得更好的成绩。但在某些阶段，你不能等，不能种下藤蔓然后等待葡萄成熟。

Princo的未来主要靠自己成长，我们真正寻找的是首席思想家，而不是只学会一种方式，然后一直照葫芦画瓢的人。

Q：团队成员的职责分配是怎样的？

Andrew：在高级员工的层面，我们会将一个资产类别分配给一个人，责任到人，而且避免疏漏。

对初级员工，我们尝试过许多不同的方式，这些方式通常取决于他是谁。我们给员工提供很多不同的经验，给他们对比思考的能力，让员工感觉他们不会被固定在某种东西中，这对招聘人才很有帮助。

Q：处在信息爆炸的时代，你在投资过程中如何越来越多地使用数据，或者你有没有在投资过程中越来越多地使用数据？

Andrew：信息时代的影响就是，有很多信息更容易得到了，所以你可以频繁测试别人说的故事，因为别人不再有相同程度的信息不对称性。但我认为对于长期投资来说，这并不是很重要。

我们是在一个以定性为重点、以定量为驱动力的体系里做出判断的，这更像是一种贝叶斯计算。如果我相信一件事有这么大的可能性和确定性，一条蹦出来的新信息又能改变什么？

判断力这东西，在脑力劳动之外，还有一种情感上的评估。我相信信息是有价值的，但是投资不是单纯的感性判断，也不完全是依照科学的判断。有些人用科学判断来证明自己的直觉是正确的，我觉得这不行。

Q：市场中有没有你特别感兴趣的机会？

Andrew：这个问题有两种回答方式。通常情况下我可以告诉你，我们非常喜欢巴西的木材或公寓之类的资产，我们的业务其实就是寻找优秀人才并和他们合作。我们相信，投资谁比什么时候投资重要得多，甚至比他们实际做什么重要得多。

但真实的回答是，客户和对冲基金所面临的越来越多的挑战给了我们机会，我们变得更有吸引力了，因为我们会做高质量的工作。

基金经理经常要在聪明的客户和富有的客户之间做出选择，而富有的客户更容易打交道，除非他们不再富有了。

所以我们确实对一些机会很感兴趣，但我不会告诉你，因为我不想造成竞争，就像我不想让我的一个儿子知道另一个儿子是我最喜欢的儿子。

Q：在孩子职业生涯的早期，你会给他们提供什么建议？

Andrew：和他们说“追随激情”是一种陈词滥调。这句话是对的，但我想改成“追随你喜爱的事情”。

告诉一个人要追随他们的激情，就预设了他们知道激情是什么。这有点像在约会的时候说，你应该和那个最后会结婚的人约会。所以我认为你应该走向对你有吸引力的方向，但不要计划得太远。

你知道我的故事，我最终对投资产生兴趣的时候，曾经喜欢的事情都成为了力量的来源。其中一个好处是我学到了很多不同的事，如果我走的是一条笔直的路，我可能就不会学到。

Q：哪句话你的父母对你一再说过，让你印象最深刻？

Andrew：我父母对我说，你做什么都要做好。这句话给了我很大的压力，而且事实证明，并不是每件值得做的事都值得做好，你要明智地花费你做出努力的预算。有一些事情，差不多就行了。

Q：你最喜欢的书是什么？

Andrew：我一生中最喜欢的书是《自私的基因》。不把基因看作繁殖的方式，而是把生物看作基因的生存机制。

Q：什么道理是你希望在10年前就知道的？

Andrew：有很多种解决方案会让你更容易接受。当你催促自己想出正确的方法来解决某些问题时，你不必非得找到完美的解决方案。你不必担心看似最佳的选择并不是最好的选择，只要继续往前走，事情就会更好。“完美”和“绝妙”不是互斥的。

生活真正的乐趣在于，有些过程你会反复经历，收获成果，但它们又略有不同。这有点像Bob Dylan翻唱他年轻时的歌，即使是同样的歌词，同样的一把吉他，50岁和25岁相比有了更多的变化。

Q：假设你现在已经98岁了，你会给今天的自己什么建议？

Andrew：每天做50个俯卧撑，持续40年。如果我这样做，我能活到98岁。还有就是享受和孙子孙女在一起的时光。

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