01 随机尝试职业，得出的最佳目标是捐赠基金
02 从固定模式中抽身，深度思考基金经理和portfolio
03 捐赠基金的所有“秘诀”，早已公之于众
04 对portfolio做压力测试，筛选适配基金经理
05 面对短期挫折时的心理设定，决定了长期回报
Envolve Group
上周，我们聊到了曾经执掌美国三大文理学院之一，威廉姆斯学院的CIO。今天的CIO来自另一家出色的文理学院，Amherst College。它现任的捐赠基金负责人是Letitia Johnson，管理着40亿美元的捐赠基金。
在此之前，Letitia在Cambridge Associates工作了13年，服务了不同类型的机构客户，但她的热情始终在捐赠基金的投资模式。2017年，她终于有机会将此付诸实践。
青少年时的Letitia足迹遍布全球，在一次次随机尝试中，她从一名园艺师成为了耶鲁大学管理学院的学生，也因此开启了投资之路。访谈中，她详细阐述了和顶尖基金经理合作，长期获得优秀回报的方法。
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Q：你的成长历程是怎样的？
Letitia：我出生在新加坡，也在伦敦和东京生活过。上学的时候，我们一家搬到了印度。我度过了一个独特的童年，体验了世界上很多城市的风貌。
从很小的时候起我就喜欢数学，也喜欢看小说。长大后我在布朗大学读了本科，这所大学和Amherst一样，课程开放，没有任何要求。我主修数学，在两年内完成了学业，然后选修了所有英文和生物相关的课程。
Q：这样的经历给你带来了什么影响？
Letitia：我以一种非常自然，几乎是被动接受的方式获得了很多东西。我体验了完全不同的文化，知道了它们的存在，这也改变了我的职业生涯和思考世界的方式。
Q：你从大学毕业之后，是怎么选择的？
Letitia：我在大学里玩得很开心，但可以说是没有学习任何技能。那几年我没有做任何与投资相关的事情，我也根本不知道自己想做什么。
Q：那些日子里你都做了些什么?
Letitia：我做过园丁和有机农场的农夫，搬到了加州。我当时的男朋友，现在的丈夫在斯坦福找到了一份工作。虽然我不知道我想做什么，但是在我想清楚之前得尽快赚点钱。于是我给每家园艺公司打电话，找到了一份工作，做了两年，对我来说算是个过渡期。
最后我意识到我不想处于一种无法掌控自己的境地，而读MBA会是一个很好的出路，所以我和我丈夫都去了耶鲁大学。
Q：从园艺到MBA，你是怎么申请的?
Letitia：在园艺公司工作一段时间之后，我对如何管理员工有了一些看法。耶鲁的人看了我的申请后，觉得是他们见过最奇怪的申请，但他们决定放手一搏，给我个机会。
Q：在你早些年学到的管理经验中，有哪些直到今天还在应用?
Letitia：一些最基本的事情，比如善待员工和诚实守信。如何管理员工也很重要，这关系到员工的工作效率，企业的盈利能力，以及你的下一个客户是谁。
我做过很多非常随机而且不同的事情，从这些经历中我得到的启示是，你在做什么并不重要，影响你生活质量的最重要因素是人。你是在写作，还是在拔草，还是在研究科学，这些都不重要，重要的是和什么人在一起。
Letitia Johnson
你在做什么并不重要，影响你生活质量的最重要因素是人。你是在写作，还是在拔草，还是在研究科学，这些都不重要，重要的是和什么人在一起。
Q：那你后来是怎么开始进入投资行业的?
Letitia：你可以想象得到，去耶鲁读书对我来说是系统性的冲击，我一开始真不知道自己在做什么，第一年的生活对我来说就像从消防水龙头里喝水，大量的新事物涌入了我的生活。
有天我在《耶鲁校友杂志》上读到一篇David Swensen的文章，而耶鲁的管理学院和Cambridge Associates之间也有很多联系，所以我开始了解这个世界。再加上我有一位发小在CA工作过，而且投资是数学和人类在现实世界中的融合和应用，我逐渐爱上了这个行业。
我报了Nicholas Barberis的行为金融学课程，他是耶鲁大学一位了不起的教授，这门学科一下就吸引了我。与此同时，我特别希望能为学校工作，投资加上学校就等于管理捐赠基金，所以我开始关注这个行业，也很幸运受到了CA的青睐。
Q：我们再来聊聊你在CA的经历，你接触了很多基金经理选择，portfolio构建，客户管理和投委会，有什么心得？
Letitia：2006年我加入了CA，在此工作了13年。CA有两个大组，客户组和基金经理组，我在客户组。
CA的客户涵盖了不同的资产类别和投资顾问，我借此接触到了养老金、医院、捐赠基金和社区基金会，只要你说得出来的，我都见过。同时我要和一群顾问合作，他们对投资都有不同的看法。那段时间我大概有25个客户，参加了上千次投委会会议。
我和CA现在的OCIO业务负责人Margaret Chen密切合作了很多年，和她一起为信托客户提供服务。不过我还是对捐赠基金情有独钟，虽然它们只是机构资产投资领域的一小部分。
Q：投资顾问对如何管理portfolio都有非常不同的看法，如果你想规范他们管理的portfolio类型，要兼顾哪些观点?
Letitia：太多了。我刚到Cambridge的时候，研究部主管正在找人帮他改革投资规划审查，就是所有的资产配置和政策工作，以及有新客户的时候需要做的目标工作。
从那天起我就一直在思考这样一个问题：捐赠基金的正确解决方案是什么？如何管理这些资产？
我之所以会提出这些问题，是因为我经历了自上而下的政策组合和资产配置的整个过程：首先评估客户的需求，然后看根据客户的需求，我们应该怎么投资。
我当时的想法是，只需要把这个流程和模版推给每位顾问，大家都会采纳，因为这样效率非常高。
但事实证明并非如此。你确认好配置模版之后，所有的顾问都会回来找你，说他们一向不是这么做的。所以如果要问为什么这个模板坚持不下去，答案是，客户并不是唯一驱动力，顾问也是一个重要的驱动因素。
Q：我很好奇这其中的变数。举个例子，两个资金池看起来可能是一样的，但背后却有两个不同的投委会和两个不同的顾问。也许有一个普遍的资产配置结构同时适合这两个池子，但由于参与人的不同，最终客户的portfolio会是什么样?
Letitia：一般的portfolio和资产配置往往不会有太大的不同。大多数捐赠基金都会更倾向于equity，债券比例在5%-10%之间。
我逐渐开始意识到，基金经理的选择和资产配置方式一样重要，对投资回报的影响一样大。
Letitia Johnson
我逐渐开始意识到，基金经理的选择和资产配置方式一样重要，对投资回报的影响一样大。
如果你仔细观察，你会发现基金经理不是那种能被规划的资产，即使配置方式相似，不同的基金经理最终的portfolio也会大相径庭。
Q：在投委会的层面，什么样的投委会会议是高效的，什么样是内耗的?
Letitia：我觉得没有放之四海而皆准的方法。你做决定的方式和管理portfolio的方式必须考虑到portfolio本身，portfolio的历史，一起和你做事的人，包括你选择的顾问、投委会成员和其他同事。人非常重要，历史非常重要，portfolio本身也非常重要，每个解决方案都需要反映这些内容。
你在琢磨这一切的时候，你得出的方案必须有非常明确的角色和责任划分。很多最后以失败告终的机构，都是不清楚由谁来决定什么。
Letitia Johnson
人、历史和portfolio本身都非常重要，每个解决方案都需要反映这些内容。
你在琢磨这一切的时候，你得出的方案必须有非常明确的角色和责任划分。很多最后以失败告终的机构，都是不清楚由谁来决定什么。
另一个可能失败的地方是，在任何一种治理结构中，你都要找出一个最有可能长期有效的解决方案，因为我们从事的是投资行业，一种模式不会一直奏效。
Q：后来你离开CA去了Amherst College，是如何做出这个决定的?
Letitia：我的脑海中一直都有成为CIO的念头，我在CA工作了足够长时间之后，摆在我面前的选择是留在CA，还是真正成为一名CIO。在CA的最后几年，我对资产配置模式完全失去了兴趣。
我回顾当时的决策方式，发现这不是我想要的方式，我不擅长预测哪类资产在未来几年会有好的表现。而且我觉得，当时所有的资产类别都是重叠的，而这些资产类别的划分并不能反映基金经理的机会集。
我很想专注于我有把握的机会，也尝试过和客户一起做这件事，但是我越来越清楚地认识到在这里很难做到这一点，所以想去其他地方做这件事。
另外我想说的是，拥有海量的客户是非常好的，我也热爱我所有的客户，在一家机构工作本身是非常强大的力量，但也让你无法深入思考基金经理和portfolio本身。
2017年秋天休产假的时候，我第一次发现了播客，开始痴迷收听Patrick O'Shaughnessy和Ted Seides的节目。那时候我坐在家里，宝宝坐在我的腿上，我听到了普林斯顿大学捐赠基金CIO Andrew Golden的一期采访，我觉得非常了不起，但也感到很绝望和愤怒。
我心想：天哪，Andrew Golden已经把捐赠基金想得这么明白了，甚至还把策略告诉了所有人，那还有什么我能做的？
差不多也是那个时候，MIT的捐赠基金CIO Seth Alexander和团队写了一封信。我读了那封信，发现MIT正在做自下而上的portfolio管理流程，这太了不起了，也促使我思考：MIT是在激烈竞争中拔得头筹的机构，为什么他们要告诉大家他们是怎么做的，说出他们的秘密？
带着这些困惑，在我开始去Amherst工作之前，我跟一位CIO和他的团队一起吃午餐，他们的业绩非常出色。我问他：“你们的秘诀是什么？”他们对我说，“人和流程。”我当时想，他们是在开玩笑吗？这就是答案？
我分享这三件事，是因为在此之后我意识到，计划不是关键，执行才是关键，这个行业没有什么秘密。我本来应该知道这一点的，因为我看了CA的所有资料，意识到这一行并没有什么深奥的秘密。
但我以为捐赠基金的世界一定与众不同，因为它是一个神奇的世界。结果的确很奇妙，但也确实没有什么秘诀，就是制定一个好的计划，然后把它做得非常非常出色。
Letitia Johnson
我以为捐赠基金的世界一定与众不同，因为它是一个神奇的世界。结果的确很奇妙，但也确实没有什么秘诀，就是制定一个好的计划，然后把它做得非常非常出色。
Q：你得出这个想法后，是怎么把它转化成在Amherst的实际机会的？
Letitia：这一点上我觉得我是中了大奖。Amherst一直在长期地支持自己看好的基金经理，也在很多资产类别中建立了10年、15年、20年、30年的优质合作关系，他们管理portfolio的方式是一个更自下而上的灵活框架，和我很契合，也给了我很大的自由度。
Q：你进入捐赠基金之后，是怎么在资产配置与基金经理选择之间建立框架的?
Letitia：我们要做的portfolio其实是关系的集合，也就是在portfolio中建立和优秀基金经理的合作关系。我们对这些基金经理抱有极大信心，而且会不断增强。
Letitia Johnson
我们要做的portfolio其实是关系的集合，也就是在portfolio中建立和优秀基金经理的合作关系。
如果我们要在portfolio中采取自下而上的策略，而不是资产配置政策的不变规则，就需要有一个非常集中的portfolio，这样我们才能深入了解它。
我们的portfolio只有不到40位基金经理，而捐赠基金一半的资产都给了前10位基金经理。在构建portfolio的时候，也有一个从小到大的过程，如果基金经理不断用优秀的回报证明了自己，我们就会持续赚到很多钱。等一位基金经理进入了我们的前十名，就会是我们非常信任的基金经理。
在这种框架下，核心原则之一是我们要真正理解自己投资的是什么，然后决定是否要在这个领域做投资。没有任何地方是我们必须要去的，也没有我们必须要填满的资产池，更没有什么规定我们必须投资欧洲或者新兴市场股票。
与同行相比，我们的portfolio中有一些非常有意义的漏洞，其中之一就是房地产。我们很少配置私人信贷，也没有投新兴市场基金经理。因为portfolio的形态会影响投资的pipeline，所以我们会一直做压力测试，去看现在的portfolio有没有在正确的方向上。
Letitia Johnson
因为portfolio的形态会影响投资的pipeline，所以我们会一直做压力测试，去看现在的portfolio有没有在正确的方向上。
Q：假如发生这样的情况，你会怎么调整？比如你为portfolio中一级市场部分准备的现金本来很可观，但现在却枯竭了。
Letitia：干涸的风险经常存在，这也是我们为什么要对portfolio进行压力测试。我们在portfolio中会持有4-5%的现金，但目前为止我们的portfolio一直保持正现金流，这得益于高质量的基金经理。
我之所以提到这些，是因为无论你的投资框架是什么，所有捐赠基金portfolio的主要风险都是如何度过极度紧张的时期。许多捐赠基金的一级市场portfolio，都不是按市值计价（mark-to-market）的。如果你以那种方式来管理portfolio，实际标的就会有很多噪音，从而导致你在资产配置方面做出一些奇怪的决定。
Letitia Johnson
许多捐赠基金的一级市场portfolio，都不是按市值计价（mark-to-market）的。如果你以那种方式来管理portfolio，实际标的就会有很多噪音，从而导致你在资产配置方面做出一些奇怪的决定。
我们也是这样，我们考虑的是基金经理的素质、流动性和危机管理能力。
Q：未来几年，你的portfolio会倾斜向哪些方面？
Letitia：我们要做的就是和一批优秀的人一起投资，其中一些人会做得非常好。世界上有一些非常有趣的地方，现在也是一个很有趣的时期，我期待能把一些下一代的基金经理纳入portfolio。
Q：那在portfolio中，没有成功的部分你会怎么处理？
Letitia：我五年前就开始计划这一点了，目前还没有退出任何我们投资的基金经理。在我看来，现在这么做还为时过早。
如果要完全退出一家基金，会有特别明显的迹象，重大的组织变革是很明显的触发因素，业绩不佳反而不是。我们的portfolio中也有回报不好的项目，但我们会很认真地履行长期合作的理念，至少有10年的验证期。
Letitia Johnson
如果要完全退出一家基金，会有特别明显的迹象，重大的组织变革是很明显的触发因素，业绩不佳反而不是。
在我们的portfolio中，一些表现最好的基金经理都经历过非常糟糕的时期，因为那些低谷期催化了组织的革新。如果你能与基金经理一起度过难关，你们的关系就会非常强大。因为首先，在捐赠基金的世界里，获得优质accessibility是极其困难的，如果你能在与某个基金经理的合作中赢得声誉，将会非常有力量。
其次，看到基金经理经历一段时期的压力，你会对他们有深入的了解，你对他们的信念也会建立起来。你会认清他们和你的关系，以及他们在这一时期如何管理自己的团队。
Letitia Johnson
看到基金经理经历一段时期的压力，你会对他们有深入的了解，你对他们的信念也会建立起来。你会认清他们和你的关系，以及他们在这一时期如何管理自己的团队。
关于这一点，我还想说的是，我们的工作其实是从外向内看，这一点非常困难，我们很难知道实际发生了什么。
Q：基金经理遇到困难的时候，你希望看到什么?
Letitia：这又回到了我刚才所说的，从外向内看，我们真的一无所知，有时看起来很明显，其实不然。很多时候都是实际上并没有出什么问题，只是市场向我们发出了错误的信号。
我们希望和基金经理建立富有成效的合作关系，但每个基金经理与LP合作的方式都不尽相同。我们对此采取灵活的态度，根据基金经理的偏好来满足他们的需求。他们不需要每个月给我打电话，或者每个季度来见我之类的。
我更希望听到他们承认发生了一些事情，在某个时候让我知道正在发生什么，他们正在处理并且有自己的深度思考。
还有一点很重要，就是基金经理能够根据自己丰富的知识、经验以及所做的一切工作，去做他们认为正确的事情。
Letitia Johnson
基金经理要能够根据自己丰富的知识、经验以及所做的一切工作，去做他们认为正确的事情。
他们需要有反思、发展和解决问题的能力，而我们需要有耐心和支持，并且要有实力给他们提供这样做的空间。
Letitia Johnson
基金经理需要有反思、发展和解决问题的能力，而我们需要有耐心和支持，并且要有实力给他们提供这样做的空间。
Q：在管理捐赠基金方面面临的最大挑战是什么?
Letitia：第一是交叉比较的能力。了解我们拥有的资产和现有的基金经理会越来越容易，但是比较你非常熟悉的两件事情就很难。
第二件事，也是更高层次的问题，就是弄清自己实际有没有做得很好。捐赠基金的回报有一些固有的benchmark，比如同行中位数之类的，也是我们董事会和投委会关心的，但我们日常不会看这些基准。在我们做的决定和这些决定产生结果之间，反馈回路是很漫长的。
Q：在工作和家庭之外，你最喜欢的活动是什么?
Letitia：旅行和阅读小说，我也喜欢飞钓。
Q：你最讨厌什么?
Letitia：我喜欢大家直来直去，所以我很讨厌别人拐弯抹角。
Q：有什么人生经验是你希望自己能更早知道的?
Letitia：我职业生涯的关键时刻，包括我去耶鲁大学、在CA或者刚来到Amherst的时候，都感到非常吃力，觉得远远落后于人。我想对自己说的一句话是，感觉自己落后是因为你在成长，你可以不用那么紧张，没关系的。
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