01 给全球CIO打过电话的VC，第一份工作是修自行车
02 VC出身，却从未配置过风险投资
03 CIO与投委会之间，存在一种微妙平衡
04 有好的策略，也要有能payoff的机会
Envolve Group
Karl Scheer是辛辛那提大学的捐赠基金CIO，管理着18亿美元的资产。2011年加入辛辛那提之前，他共同经营了一家家办，并在风险投资行业工作了八年。而在职业生涯的最早期，他是一名自行车修理工。进入投资世界后，他在千禧年前后给全世界的CIO打过电话，了解当时他们的策略，以及对另类资产的看法。
这位有着鲜明美国西部特色的CIO不喜欢条条框框，每次尽调基金经理前都不做问题清单，也拒绝向外界披露回报表现。访谈中，Karl重现了他的资产配置哲学，以及大学投资办公室面临的细节问题。
本篇文章共5666字
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Q：你是怎样成为CIO的？
Karl：我的故事不太寻常。我最初是在威斯康星做自行车修理工，和我哥哥生活在一起。
Q：大学毕业后吗？
Karl：对，毕业之后我没有马上开始工作，我是有点故意这么做的。虽然现在回头看可能是个错误，但无论如何，我从不同类型的角色里学到了很多东西。后来我发现，如果我打算在某个行业努力工作，那最好能赚钱，并且对这个世界有点影响力。
我有个在西雅图一家VC工作的朋友，在自行车店工作了四五个月之后，他邀请我去他们公司实习。当时是上世纪90年代末，能去VC是非常令人激动的。
我要是没记错的话，他说：“你只要能在周一早上打着领带到公司，你就能得到这份实习工作。”那天是周六晚上，对我来说是个相当艰巨的任务，但我人生的第一法则是，机会出现就尽量抓住。
我去参加了这个为期两周的实习，然后变成了两个月，又变成了两年。除了我之外，所有junior的员工出于各种原因都离开了，公司只剩下六个合伙人和我。他们没有讨论过我要做什么工作，所以我最终做了一些本来不能做的事情，比如term sheets和一些分析研究。我一周要工作一百个小时左右，有很多事情要做。
在这家风投工作了一段时间后，我开始思考接下来做什么。我考虑了两种选项：留在风险投资界，离公司更近一点，比如加入一家初创公司；或者离公司更远，做投资VC的人。
我选择了后者，加入了Russell Investments，和他们的CFO一起工作。进去之后我花了大约两到三个月的时间做另类资产投资的调查。我会打电话给了美国、日本、法国的CIO，整夜都不睡觉。我的法语很蹩脚，日语是一点也不会，但我了解了很多CIO当时正在做的事情，最终变得非常有价值。
Q：你当时问了他们什么问题？
Karl：沿着对一级市场和对冲基金等配置的基本思路去问。类似于“你计划增加、减少某个资产类别吗？你打算改变你的策略吗？”差不多就是一些关于他们计划的问题，当时是2000年左右。
Q：这只是为了完成KPI，还是你想去了解这些CIO到底在做什么？
Karl：有基本的KPI。但我也试图建立一种关系，更深入地了解他们。有大概六分之一或者八分之一的对话是既有收获又有趣的，我从中得到的要比完成KPI多得多。
Q：你打了多少个电话？
Karl：我往日本打了几十个电话，法国打了几十个，美国大约六十个。我聊了各种类型的CIO，捐赠基金的，基金会的，还有养老金，主要是这三种机构的投资人。
Q：你从中学到了什么？
Karl：我了解到当时CIO对另类资产非常感兴趣，但他们对自己执行力没什么信心。
Karl Scheer
2002年，CIO对另类资产非常感兴趣，但他们对自己执行力没什么信心。
对于一些组织来说，另类资产是相当新鲜的。许多CIO都认为，最令人印象深刻和兴奋的回报往往蕴藏在一级市场之中，但不确定如何获得它。
其次，当时是2002年，对于一些组织来说，另类资产是相当新鲜的。许多CIO都认为，最令人印象深刻和兴奋的回报往往蕴藏在一级市场之中，但不确定如何获得它。
Q：你在Russell待了多久？
Karl：一年多之后，Russell收购了一家叫Pantheon Ventures的母基金，于是我和我怀孕的妻子、我家的大猎狗和大卡车一起搬到了旧金山。
加入Pantheon之后，我学到了很多关于尽调的细节，做了大量的定量分析，学会了如何管好一个团队，如何展示portfolio，同时也要处理很多琐碎事务。
几年之后，我妻子说：“我想回中西部了，这不是我们想要的生活，我们搬回我的老家辛辛那提吧。”她找到了一份在家办的工作，正处于上升期，研究一种非常机构化的投资方法，也有相当可观的资金池。
我搬回去之后加入了他们，发现他们的portfolio和捐赠基金其实很类似。
Q：这个portfolio是什么样的？
Karl：当时有个外包的CIO，他是个很出色的数学家，住在纽约。他认为债券的数学计算是公司的一块短板。但我没有学过债券数学，我也没有读过MBA或者博士什么的，于是我在俄亥俄州的办公桌前做了六个月数学题，重现久期计算等等。我当时对此并不是很感兴趣，但这让我能直观理解久期如何影响资产。
Q：这算是一种非传统的训练方式。你们团队里只有三个人，在纽约的CIO是管理portfolio吗？
Karl：他负责portfolio，我们执行他的战略。我们每天都打电话，配合得天衣无缝。我们经常一起出差，所以和一起办公没什么不同。但他在2008年8月离开了公司，突然之间，我和我的同事Tim就成了决策者。
Q：你们当时的portfolio是什么样的？
Karl：它或多或少像人们想象中的捐赠基金portfolio。粗略来讲，一半全球股票，四分之一另类资产，四分之一固收。它是一个在危机之中相对安全的portfolio，我们在金融危机期间的下降幅度在12-14%的范围内，与许多portfolio相比还算成功。
Q：你在风险投资界花了这么多时间，进入这个家办之后，你怎么看待风险投资？
Karl：我在风险投资界的一个关键收获是，如果你不能投到最好的基金经理，就不要做。
Q：你认为最好的风投公司是什么样的？
Karl：如果你没有accessibility，就很难赚到钱，或者需要花费大量的时间。
Karl Scheer
如果你没有accessibility，就很难赚到钱，或者需要花费大量的时间。
Q：你们的portfolio中风险投资是怎样的？
Karl：从我成为CIO到今年春天，没有做过任何风险投资。
Q：风险投资对你的许多同行来说是回报的主要驱动力，为什么你不去配置？或者说只有某些资金池可以接近这类资产，但是你不行？
Karl：我们从不会因为错误的原因做事情，这是我们的原则。人们往往非常关注有什么，不关注没有什么。举个例子，你看到一个百分比，你会想“OK，这是一个百分比”，从而判断它反映的世界，但是很少思考分子和分母意味着什么。
人们很少考虑资产和负债意味着什么，但其实这两者都非常重要。我们的投资方针是，不要基于错误的归因做事情，不要因为我们其实做不好，但其他人在风险投资中获益颇多，就去做这件事。
Q：在捐赠基金工作和在家办有什么不同？
Karl：家办和大型的机构资本池之间的一个区别是，家办的钱是家族的钱。
Q：是什么让你搬到辛辛那提，管理捐赠基金的？
Karl：家族办公室的质量各不相同，但大家往往都会认为捐赠基金是相当高质量的地方。
Q：你去辛辛那提的时候，有没有前任CIO？
Karl：有的。我是第二任CIO，前任CIO待了大约六年，对治理结构、监督做出了卓越的工作，也在做私募股权和对冲基金投资。我到的时候，雪球已经滚得很大了。这给了我一个机会，既有提升空间，还能在正确的方向上做出一些重大举措。
Q：一个良好的、运作中的治理结构是什么样的？
Karl：它是基础。有成功的结构是优异回报的必要但不充分条件，你不可能在糟糕的治理结构下取得成功。
Karl Scheer
有成功的结构是优异回报的必要但不充分条件，你不可能在糟糕的治理结构下取得成功。
所以投资办公室的自由裁量权非常重要，流程一般是这样的：我们推荐一个资产配置的范围和目标，然后投委会批准一种风险水平，我们在此之内管理风险。这其实没法定义，也没有办法表述，更像是一个依靠直觉的过程。除此之外，投委会也负责对雇佣和解雇CIO提出建议。
另一部分是一种不成文的约定。我们和投委会也是协作的关系，投资办公室对他们开放透明，他们可以了解他们想知道的所有事。
但你必须做好平衡的一点是，不要因为意外而放弃自由裁量权。如果投资办公室告诉投委会太多事情，或者顺序不对，或者在错误的时间回答了错误的问题，就等于把选择基金经理的自由裁量权交给了投委会。
Karl Scheer
如果投资办公室告诉投委会太多事情，或者顺序不对，或者在错误的时间回答了错误的问题，就等于把选择基金经理的自由裁量权交给了投委会。
所以我们都非常清楚这是一个风险，但也会用合适的方法规避。这样如果基金经理出了差错，投委会也能理解为什么会出现这种情况。在理想情况下，投委会甚至可以推动我们对基金经理进行更多投资。
为了做到这一点，我们和投委会部分成员经常线下讨论，在投资之前向他们介绍基金经理的所有细节。如果是电话，我们也非常清楚地向投委会传达一件事：我们不是要你们批准，也不是寻求你们支持，我们是要你们倾听，提供反馈，提供你们现有的联系。这是一种保持清晰界限和责任分工的做法。
Karl Scheer
我们也非常清楚地向投委会传达一件事：我们不是要你们批准，也不是寻求你们支持，我们是要你们倾听，提供反馈，提供你们现有的联系。
Q：如果出现了亏损，你会对资产配置结构做出改变吗？
Karl：出现永久性亏损只有几种方式：欺诈、高价买入、过度集中或者杠杆。但最常发生的情况，是你的鞭子抽到了自己，比如改变策略。要么是你在错误的时间临阵退缩，要么是你在错误的时间过于激进，又或者只是改变了战略，在现有portfolio和下一个之间过渡。
所以2012年，我们非常谨慎地做好了管理，借着一些运气和一点点智慧，在2012年取得了很好的成绩。我到任时，固收投资占比为30%，后来我们把这一比例降至15%，将其中的几个百分点投入到对冲基金中，还增加了一级市场投资。
Q：一级市场部分增加的是风险投资吗？
Karl：不是。自我2008年成为CIO以来，直到四个月前，我才第一次配置了风险投资。辛辛那提大学非常幸运，虽然我们只是美国中西部一座小城市的大学，但我们实际上非常大，有48000名学生，16000名教职员工。你可能不会认为这会是优秀VC的培育地，但我们拥有世界上最优秀的VC之一（溯元注：此处应为投出WhatsApp的Sequoia合伙人Jim Goetz），他不仅非常有才华，而且非常感激我们为他所做的一切，成功地让我们进入了知名大学的行列。
还是那句话，不要基于错误的归因做任何事情。我们不会因为印度机会很多就去投资，我们只会因为找到了一个非常优秀的一级市场基金经理，而他恰好在印度。
Q：二级市场呢？
Karl：有一些做二级的团队能年复一年地做出好业绩，他们非常罕见，但往往已经不开放很久了。我们不介意找到一个已经很成功但很难投进去的团队，不断努力争取，直到他们让我们加入。
Q：如果你确定这就是你想获得accessibility的基金，尽调过程是怎样的？
Karl：我们不怕苦苦哀求之后反复被拒绝，我们也不怕在任何时候说不。即使已经说过“我们特别想投你们基金”，我们也有可能再拒绝他们。
尽调必须非常明确，专注关键问题，不能太漫长拖沓。你可能没那么多时间和基金经理在他们的办公室问一些基础的问题，所以我们要提前做好所有的功课。
Q：这些功课是什么？
Karl：我们有一些顾问，我们会研究他们分析的结果。这样我们和基金经理聊的时候，可以直接问关键问题，比如组织人员的流动、他们为公司增值的具体方式等等。
Q：有没有什么例子，是你们再三请求获得accessibility，但是尽调之后拒绝的？
Karl：有很多。我们在看一个中西部的团队，运营的两个人非常有说服力，他们很聪明，有惊人的业绩记录。每次我们去那座城市都会和他们见面，三四年我们大概和他们见了八次，给他们寄圣诞卡，尽可能地表示友好。在这个行业里，最关键的是建立个人之间真正的关系。
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在这个行业里，最关键的是建立个人之间真正的关系。
最终我们获得了尽调的机会，而且有机会投一大笔资金。在我们的最后一次尽调中，走进他们的办公室，整个公司都有一种傲慢的氛围。从我们遇到的第一个人到最后一个人，他们都觉得“能投我们是你们的福气”。
除此之外，他们有一些费用结构的不一致，并且不打算改变这一点。所以，出于非硬性的原因，或者说感性的一面，我们最终拒绝投资。
Q：你如何看待管理费？
Karl：对我们来说，最重要的是净回报。如果一家基金能在扣除所有费用后，还能带来可靠的超额回报，我就不那么担心了。另一方面，你不知道他们是否会一直产生这样的回报，但你很确定他们会有管理费，所以我想要的是透明度。
另外，如果一家基金赚到了三倍的收益，IRR达到或者超过30%，那么25%的carry差不多是合理的，我并不讨厌太高的管理费。
顺便说一句，这也是我们投小型基金的另一个原因， 因为大型基金经理不仅有很高的管理费，而且他们还是世界上最聪明的人，能收我们看不到的费用，我不想和他们玩这种游戏。
Q：在尽调查过程中，你有什么特别的发现吗？
Karl：我们避免为了完成任务而做事，避免基于错误的归因做事。我不喜欢checklist，我觉得边做边改非常有价值，能让你灵活适应不断变化的市场环境，找出每家公司的关键问题。
Karl Scheer
我们避免为了完成任务而做事，避免基于错误的归因做事。我不喜欢checklist，我觉得边做边改非常有价值，能让你灵活适应不断变化的市场环境，找出每家公司的关键问题。
还有一点，如果你不能熬到payoff的那天，即使是世界上最好的策略也是行不通的。
Q：你在投资中最不喜欢的事情是什么？
Karl：媒体关注的年度回报。我已经不再展示任何一年的回报，这会让我们分心。
Q：你阅读哪些信息，你觉得其他人可能不知道？
Karl：我是个市场历史学家。我最近在读一本叫做《高尔康达往事：华尔街1920-1938年的真实戏剧》的书，讲的是上世纪二三十年代的事。还有一本叫做《高歌猛进的年代：华尔街牛市60年代的戏剧性和崩溃性终章》的书，是20世纪60年代末的记录。
在市场中，人的行为是非常相似的。看到这些事情一次又一次地发生，将其中一些教训应用到当前市场上，非常有价值。我在上世纪90年代中期进入投资世界，看到了大资管公司在泰铢、卢布上的投资，然后是互联网泡沫的破裂，WorldCom破产，安然事件，然后是全球金融危机。一切都在一次又一次地发生。
Q：有什么人生教训你希望早点知道？
Karl：你无法控制未来，但过去已经过去，所以你必须专注现在。而你甚至也无法控制现在，所以你能控制的是自己的行为和过程。你要集中精力，竭尽全力，事情就会发展下去，你不能过于焦虑这一点。
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