范德堡捐赠基金CIO的22年：时代和范式的转变

01 结束十年华尔街生涯，捐赠基金元年回归母校

02 施展才干的主战地是一级市场

03 挑选基金经理，探查和人的chemistry

04 成为CIO：审视自身优势，慎重选择客户

05 Lifetime Dancer：成功，长寿，头脑敏锐

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Q：1985年，你开始管理范德堡大学的捐赠基金。这一年是个很重要的年份，David Swensen也是从这时候开始在耶鲁的捐赠基金工作。那时候大学的投资办公室环境是什么样的？

Bill：那时候大家的体量都比较小，portfolio总体上也相对简单。范德堡是捐赠基金领域的早期参与者之一，我上任的时候，基金在风险投资方面已经有几个百分点的投资，还有一些房地产投资、股票和债券。我们还在全球部署了大量资产，这在当时并不常见。

所以对于一个在美国南部，而且不是藤校的基金来说，我们相当激进，但基金的portfolio在结构上仍然相对保守和简单。

那时候只有极少数人做大学捐赠基金的CIO，因为薪酬并不是特别吸引人。对于像我一样华尔街出身的人来说，要么是热爱母校，要么是出于其他原因才想要进入捐赠基金。它并不像今天这样，是一条吸引人的职业道路，它甚至当时都不是一种职业道路。

今天有很多年轻人一毕业就加入了捐赠基金，也一直知道有捐赠基金这回事，但那时并非如此。David Swensen曾经在投行工作，而我在此之前是在资管公司。

Q：那你到范德堡之前，职业道路是怎样的？

Bill：我本科就是在范德堡大学读的。从芝加哥大学的MBA毕业之后，我去了花旗的投资管理部门工作。后面我做过量化分析师，做过portfolio manager，做过传统的股票分析师，然后在纽约一家小型资管机构做CIO，现在这公司已经没有了。

回顾这10年，我发现我并不是一个很擅长选股或者投债券的人，而且我对此并没有激情，我热衷于更广泛的投资主题。我意识到，配置各个资产类别更能发挥我的技能。我不知道我是怎么得出这个结论的，但事后看来这是正确的。

Q：从踏入资管行业，到最终回到母校，这个过程困难吗？

Bill：其实不困难。我是范德堡大学纽约校友会的负责人，一直和母校保持比较密切的联系。有天他们找到我说：“为什么你不过来管自己学校的基金呢？”

一开始我觉得这个提议有点傻，因为我是个华尔街人，是个money manager，但我越想越觉得这件事更能发挥我的才干，而且对我和我的家庭来说都是更好的选择。

当时我并没有深刻认识这件事，但事实证明这对我来说是一份很棒的工作。入职之前，我对股票和债券有一定了解，但对PEVC等等一无所知，所以在这个过程中，我的学习曲线也很陡峭。

Q：这个学习过程是怎样的呢？因为1985年，David Swensen还没有写出来那本指导捐赠模式的书。你是怎么学习捐赠基金应该去向何方，以及如何构建portfolio的？你是独自完成这个过程的，还是向谁请教了一些观点？

Bill：我有一些独立的思考，但那个时候主要的大学捐赠基金CIO经常交流，非常友好。我常和David Swensen，还有圣母大学的Scott Malpass以及其他CIO交流，大家都非常慷慨地分享他们的想法和专业知识。在这个过程中，我有意无意地有了一些勇气，去做一些有点超前思维的事情。

比如，我们1988年开始投资不良债券——当时发生了第一批大型IPO项目破产事件。范德堡大学的投委会那时候还没有给我全权决策权，而我站出来和他们说：“我们应该投一些钱到一个基金里，这个基金专门用来购买破产公司的债券。”你可以想象他们当时的表情。

但幸运的是，他们同意了，结果非常成功。这是我学到的第一个重要教训，就是在投资中真正赚钱的方法，是购买不被看好的资产。

我们在不同的资产类别中一再重复这一策略，在房地产中这样做，在债券中这样做，在能源领域也这样做。我们投了一只基金，这只基金从石油公司手上购买成熟的油田，将它们打包成大公司然后上市。回顾我的职业生涯，标志性事件就是开始有勇气投资非传统而且不受喜爱的资产。

Q：你是如何赢得董事会的信任，以至于他们让你继续探寻这些非传统的投资呢？

Bill：我一开始必须小心，所以我做了第一笔非传统的deal，而且效果非常好。当年那只破产债券领域的基金创造了40%以上的IRR，为我赢得了一些信誉。

Q：这似乎有所帮助。

Bill：确实有。就像我之前提到的，尽管权重很小，但范德堡大学在风险投资和其他非传统资产上面投资得相对较早。所以一开始就有我这么做的倾向，随着我们取得一些成功，事情渐渐明朗起来。然后在某个时刻，董事会给了我做全权投资决策的权力。

Q：你先做对了第一个deal，这给了你信誉，后来也发生了一些意外。今天只有一小部分CIO，比如David、Scott和普林斯顿的Andy Golden，他们在位时间很长，有自主权去做他们认为正确的事情，也可能犯错。但是也有很多大学和基金会都在不断更换CIO。对一个新手来说，怎么尝试做一些不同的事情呢？

Bill：首先你要能识别机会，然后你必须非常清晰有力地阐述你的观点。我不确定我是否做到了这一点，但无论如何，董事会接受了我的观点。我从范德堡大学退休的时候，我的继任者也必须在一段时间内建立起信誉。

Q：之前有本书提到，好的选股人有不同种类的优势，包括信息、分析、执行和交易优势。你从CIO的角度，怎么看这些优势？

Bill：我觉得有两种类别，第一种是结构性优势。有一些投资人有比较长的投资视野，这会提供一些附加价值。理论上来说，许多投资人的投资视野都比较短，如果其他所有条件相等，需要较长投资视野的投资平均来说应该更便宜。

我认为这创造了潜在的回报，一个例子是我们在范德堡大学投资的木材基金，它们是15年期的基金，期间几乎没有现金流，很少有投资人能够忍得了这一点，这类资产类别就被低估了。

第二种优势是准入机会。我们都知道，有些类型的投资人能抓住其他人无法获取的投资机会，就是这么简单，世界的结构就是这样的，这一点在风险投资中特别明显。

长期以来，大学捐赠基金在accessibility这一点做得都很好。因为首先他们是长期投资者，而且做出过多次投资，有可靠的资本和知识渊博的人，能提出合适的问题。

Q：站在配置者的角度，哪些方面能让你施展技能？

Bill：在传统资产类别中并没有很多可以应用的技能，特别是在股票和债券领域。我们在国际市场上用才干赚钱的机会更多，可能因为当时这些市场处于较为低效的状态。

所以我们真正施展技能的地方是一级市场。在我看来，如果你有真才实干，在一级市场产生的影响最大。因为如果你买了一支股票，买进和卖出基本上就是你能做的全部。

而以PE为例，你可以改变管理层，可以收购，可以重组资金结构，有很多杠杆可以操作，这也适用于房地产等领域。David Swensen说过，私募股权是资本主义的最终形式。我非常同意这一点，因为你有一个长期的投资视野，不受季度考评的束缚，可以做正确的事情。

Q：CIO应该具备哪些技能？

Bill：如果我知道答案，我的业绩肯定会比现在好。一些基本的技术知识是必要的，你必须了解预期回报、相关性、风险等等，这样才能正确构建portfolio。

同时你还要有勇气做一些非传统的、困难的、不受欢迎的事情。这是一种高度的求知欲和构建网络的过程，要观察周围，发现潜在机会，并且愿意利用这些机会。

我不知道怎么特别有效地组织团队去做到这一点，但不知道为什么，我们似乎也做到了。

Q：区分不同的基金经理，你最喜欢的方法是什么？

Bill：首先我想说，我最不喜欢的方法之一就是看业绩记录。我一直认为业绩记录几乎没有预测能力，我也从来没花太多时间去看它。

我真正花时间研究的，是一位基金经理的投资方法或者哲学是否符合我的逻辑，以及我能否理解并且清晰表达它。我会从三个维度来看：

第一，最基本的投资方法是否合理；

第二，有没有以一种可重复的方式去做，因为你不仅需要有优势，还需要有可重复的优势和能够使其可重复的结构；

第三，我对坐在对面的“人”非常感兴趣，就像David Swensen说的，挑基金经理就是挑人，我百分之百同意他的观点。

Q：面试基金经理的时候，你会从有哪些主观层面的视角发现，这就是你想要的人，而不是你不想要的人？

Bill：最重要的一点是感知他们的热情。你可以分辨出那些人只是为了钱，哪些人真的非常想把事做成，后者会非常重视他们的投资决策。

他们当然也希望赚钱，但赚钱的动机是他们内心深处巨大的求知欲和对胜利的渴望。我会坐在和某个基金经理对话的桌旁，看到他们对所做的事情是不是产生真正的兴奋和激情，这是非常主观和定性层面的。这并不容易判断，我也偶尔会被骗到，但这很有趣。

Q：假如你第一次见一位基金经理，之前你听到了一些关于他的好评。你们见面的时候，也许他们昨天晚上睡得很好，甚至是早上服用了某些药物，所以在那一刻的兴奋和热情度非常高。你怎么判断这代表了他们真正的性格，还是只是他们向你展示的一面？

Bill：挑选基金经理有点像约会，你不能第一次见面的时候就做出决定。所以我们会和基金经理见几次面，不立即做出决定。如果一家基金大家都抢着投，只有一次见面机会，我们可能会更迅速地做出决定。

但总体而言，这是一个缓慢的了解过程，反复与他们交流，与了解他们的人对话，无论是现有客户还是他们的前同事，尽可能多地做这种尽调。

Q：你是怎么决定要不要结束和一位基金经理的合作？

Bill：在我看来，更换基金经理的主要原因有三个：

第一，他们改变了策略或者风格。这当然不是我独创的观点，如果你经常和基金经理会面，如果你在组合中看到变化，询问他们并未给出令人满意的答案，那么你就知道问题出在哪里。

第二个原因是人员流动，和人的chemistry很重要。

第三是动力。因为渴望成功的人会充满热情，如果他们最近赚了一大笔钱，现在他们要轻松一下，这对我们来说不行。

我们不会在业绩差的时期做出“膝跳反应”。你看看巴菲特的业绩记录，有三分之一以上的三年期，他的业绩都低于他的整体水平。这数据可能不太精确，但我认为这个行业中最优秀的人在相当长的一段时间内都会表现不佳，如果你在这些时期做出决策，效果往往不好。

基金经理圈子里有个现象，金融危机后很常见，就是人人都说必须了解宏观。我一个朋友把它叫做“毒品窄巷（crack row）”，一旦你走上那条路，就很难回头，而且会一直沉迷于做这种类型的判断。

大多数宏观基金经理过去几年很多事情都没有做对，所以我不太相信他们提供了附加价值。你需要关注世界上发生的所有事情，但你看看过去八九年的大型宏观对冲基金，他们的业绩记录并不好。

Q：假如你现在成了一个新上任的CIO，管理五六十亿美元，你会采用和过去相同的方法，还是会有所不同？

Bill：我很高兴我现在不是，因为我认为这是一个特别困难的时期。传统资产类别的回报不会特别让人振奋，所以得寻找更远的领域。

但问题是，大多数其他的资产类别也经历了巨大的资金流入，所以人们有理由质疑私募股权、房地产和一些其他策略的回报是否会像以前那么有吸引力。

如果你真的要找到有附加值，而且和市场没有关联的资产，我把它叫做特异的回报流，你必须寻找相当远的地方，我现在还不确定它们在哪里。

如果我现在是一名新的CIO，我会关注成本，我会在我认为已经很难增值的类别中使用低成本的工具，同时真正深入挖掘有趣的、和市场不相关的策略。

我们现在在看一些像音乐版权、农业土地、诉讼融资、灾难再保险债券之类的东西，也在研究各种小众的投资，但问题是，如果你是一个大型捐赠基金，这些类别可能不能承受大量的资金。

Q：我记得在捐赠基金中，最早是哈佛和范德堡开始纳入木材投资，但当其他捐赠基金也这么做的时候，价格就上涨了。你提到了诉讼融资和音乐版税等等资产，这些领域的回报流表现如何？

Bill：现在判断这些资产类别还为时过早。有一些投资人在它们身上做了一次尝试，但就机构级别的基金而言，还不太清楚。但回到我之前说的，你必须有勇气去做一些事情，即使没有确凿的证据或者足够的历史来让你完全相信它能奏效。

Q：人们很少会提现金资产。为什么捐赠基金和养老金不能这么说：“现在的回报机会看起来不太好，也许将来的某一天，可能是明天、下周或者三年后，回报会好转，但我们将会长时间存在，所以我们把一部分资金转移到现金资产里吧”？

Bill：这是一个非常有趣的问题，我知道为什么大家不这么做。如果你必须用五六个百分点的回报维持你的支出率，而你在现金资产上只赚了0.75%，这是一个非常非常难做的决定。你当然可以说，为未来储备弹药是非常明智的，但我不知道如何说服其他人。

就我个人而言，我自己的小账户里有很多现金资产，虽然我没有很强的能力预测世界，但我更关心保留我现有的财富，而不是赚取更多。我很愿意牺牲机会成本，不赚我本可以赚的那部分钱，确保我晚上睡得安稳。但这只是我的观点，每个人的生活阶段不一样。

Q：你认为未来10到20年，资管行业会是什么样子？

Bill：我认为它会三分化。有一些很大型的机构，以非常低的成本和利润率存续；还有一些专门做主动投资的精品公司，做他们擅长做的事；也会有一些高度个性化、专业化的公司，属于小众玩家。

Q：如果你是一位有抱负的CIO，职业生涯处于较早的阶段，三十岁出头，但已经历练了十年。你会怎么做？

Bill：必须真正地审视自己，确定自己是否有技能，是否有优势，优势是什么。

如果你能识别出来，并且对此有信心，那就以你擅长的方式去做，否则你必须重新思考你的职业生涯。

推翻过去也并不意味着世界末日，这正是我所作的决定。1985年，我回顾了我10年来选股和债的种种，然后对自己说：“你知道吧，Bill，你在这方面真的不太行，但你不是傻瓜，你在其他领域有一些专业知识，那你怎么利用这一点？”每个人都要做出这个决定。

Q：这肯定会有很多变化。

Bill：对，这是一个有趣的世界。另一方面，这是一个很好的行业，即使费用被压缩，资管仍然是一个利润很高的、美好的行业。从全球范围来看，资产池庞大，想想新兴市场的中产阶级崛起，中国的财富池，全球各地大量的资金，确实存在机会。但你需要做出非常低成本高效的beta，或者可持续的alpha，这并不容易。

Q：在很长时间里，如果标普500是客户的基准，你的投资策略明显在其之下，你会怎么和客户沟通？

Bill：首先，你必须慎重选择你的客户，然后是教育他们。我们花了很多时间讨论预期回报和风险管理。

很多话他们当时可能听不进去，但在某个时刻它会开始重要起来。每次我们和客户交流的时候，问题总是“为什么我们要持有对冲基金，为什么我们要持有私募股权，为什么我们要有这么多复杂的资产类别，为什么我们不只做股票和债券”。几个月前，我们要聊的问题一直是“为什么我们要持有国际股票”，直到国际股票表现不俗，这个问题才平息了一些。

Q：你怎么看比特币？

Bill：坦率地说，我个人并没有特别聪明的答案。我们这些接受过传统金融培训的人会以一定的方式来分析投资，所以我一直很难分析黄金、艺术品之类的投资，我把比特币也放在了同一类别。

它可能表现得很好，我所读到的一切都在告诉我区块链技术非常重要，但我不知道怎么给它做估值。我不知道是巴菲特还是格雷厄姆说过，如果你无法计算估值，那就不是投资，而是投机。这并不是说它不好，只是你必须理解它的本质。

Q：有没有你们教育情绪化的客户坚持下去的例子？

Bill：特朗普当选次日，几个客户打来电话说：“我要退出，这个世界要完蛋了。”我们当时回答：“我们也不知道会发生什么，但冲动的短期反应往往是个坏主意，再观望一下。”

几天前我见到了其中的一个人，他说：“非常感谢你们。”

当然，我们并没有洞察到实际会发生什么，但偶尔会有人记得你是对的，并为此感谢你。还会遇到的一些有趣的事是，我现在所在的公司和许多多代家族合作，有时我们会和三代人打交道，看到三代人在方法、心理、风险承受能力、耐心等方面的差异是相当有趣的。

Q：在你的职业生涯中，你最自豪的是什么？

Bill：给我带来最大满足感的事情是偶尔有人会对我说：“我之所以能做这个讲席教授（在西方很多大学是一种教授的最高终身职称，也是一种高尚的荣誉），是因为你在捐赠基金上取得的回报。”遇到这些心灵层面上的肯定时，我会非常满足。看我们的业绩和基准的对比以及我们在捐赠基金中的排名是很开心的，但真正美好的时刻是你遇到一个因奖学金而受益的学生，或者是一位教授。

Q：你最喜欢的运动是什么？

Bill：我最大的业余爱好是跳交际舞，2015年我是国内顶级男业余舞者，赢得这个称号对我来说非常重要。那一年我参加了全美的13场比赛，每场比赛都跳了300多支舞，总共差不多4000支竞技舞蹈。

Q：你从很早开始就是一名舞者吗？

Bill：不，我妻子比我早开始几年。她想让我也加入，但我当时不感兴趣。最后我说：“好，我就去上10堂课，这样我能在婚礼上与你共舞。”结果我也喜欢上了跳舞，这段经历很美好。

Q：你从父母那里学到的最深刻教训是什么？

Bill：我的父母教导我要有纪律和专注，有方向感和目标。我并不总是能实现目标，我也会在某些时候偏离方向，但有一种目标感是很重要的。

特别是当我退休的时候，虽然我“退休”了又很快回到工作中。但当你某一天醒来，意识到今天不必上班，你要做什么？你会看到一些人去乡村俱乐部打高尔夫，然后在酒吧度过下午，我觉得这对长寿没好处。所以拥有一些目标很重要，不一定是工作，可以是任何事情。

Q：哪些经验是你希望年轻时就知道的？

Bill：更有耐心，保持冷静和宁静，不要过于焦虑。这需要很长时间去学会，我不确定我是否完全做到了。保持一种平衡感是我学到的最重要的事情，尤其在投资领域是非常有帮助的。

另外，我尽量不炫耀成功，也尽量不对失败过度沮丧，这也很有帮助。

Q：你会给年轻时的自己什么建议？

Bill：大胆尝试一切，去每个可能去的地方。我一直希望自己有很多兴趣，想做很多事情，想尝试很多事情，去很多地方，我会给所有人这个建议。平衡是生活的关键，对世界上一切事物保持好奇心是成功的关键，也是长寿和保持敏锐头脑的关键。

风投是现代的史诗。我们记录风投历史上星辰的起落，记载那些有纪律，有决心的基金获取的丰厚回报，也让大家看到那些管不好人、管不住钱的基金的黯然离场。

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