相比其他的投资条款，对赌条款在投融资的实践通常是被演绎的更为跌宕起伏。早期的教科书案例就是蒙牛与摩根士丹利、鼎辉和英联投资的对赌，由于蒙牛2005年公布的年报利润非常优异，蒙牛的3名投资者股东提前结束了这一场对赌协议，蒙牛胜出，而投资者也获得了超过四倍的回报。另外一个经典案例是永乐电器和摩根士丹利、鼎辉投资的对赌，最终永乐是输掉了控制权，被国美收购。除了我们前几篇文章中所说的问题外，实务当中，对赌条款还有一个关键的问题，就是对赌的效力和履行。
对赌协议的效力决定着股权投融资交易的基础是否牢靠，是否会崩塌。因此无论在对赌设计中还是在对赌纠纷诉讼中，对赌协议的效力都是需要重点考虑的问题。
股权投融资中对赌协议的履行，也是一个重要且复杂的问题，涉及的利益不由签约当事人完全决定。尤其是对赌条款触发后，投资方即使完全按照对赌约定行使权利，也要注意不能违反资本维持原则、不能抽逃出资损害公司债权人的利益，否则即使对赌协议有效也不能履行。因此关于对赌协议的履行问题，就要在设计投资协议时做出预判，对履约路径和文件做好预设。
分析对赌的效力需要结合对赌的形式，从对赌的履行主体看，对赌有三种形式，第一种是投资方与目标公司原股东或实际控制人的对赌，第二种是投资方与目标公司的对赌，第三种是投资方与目标公司、目标公司的原股东或实际控制人共同对赌。不同的履行主体会导致对赌条款的效力有所不同。
一、与原股东或实际控制人对赌的合同效力及履行
在目标公司不参与担保或约定承担连带责任的情况下，投资方与目标公司原股东或实际控制人及公司管理层等对赌一般不会涉及目标公司违反资本维持原则侵害债权人利益的情况，合同效力及强制履行效力的性质相对简单，而且也基本一致。
《九民纪要》规定，如果没有其他无效的事由，投资方与目标公司的股东或者是实际控制人的对赌，应当认定为有效并且支持实际履行，这在实践中并无争议。但作为法律专业人士，不能仅仅停留在没有争议的表面认识上。我们不但要熟悉一般情况，更应该掌握特殊情况。因此，我们要对此类对赌影响合同效力的特殊情况有明确的认识方法和方向。
1、对赌原则有效，但并非绝对有效
从《九民纪要》的规定中可以肯定，目标公司股东或实际控制人作为对赌主体与投资方对赌，一般不会构成对赌协议无效的事由，也就是说，只要其他方面的关系不影响对赌协议的效力，原则上这个对赌协议就应该是有效的。
但是，目标公司股东或实际控制人作为对赌主体的对赌协议的效力也不是绝对的，还有可能存在“其他无效事由”。而这个“其他无效事由”正是我们职业法律人应该特别注意的地方，不能一看到是投资方与目标公司股东或实际控制人对赌就认为合同有效，直接放弃了对合同效力的质疑和判断。我们判断合同效力还要考虑对赌的具体内容是否涉及其他主体的利益，对赌主体是否能完全自主决定等因素。
对于《九民纪要》所规定的“其他无效事由”的理解，要考虑合同无效的情况、合同未成立的情况、合同未生效或效力待定的情况、合同存在可变更可撤销的情况、合同部分有效、部分无效的情况、合同对部分主体有效、部分主体无效（未生效）的情况等。
根据《民法典》的规定，合同无效的情形包括：无民事行为能力人订立的合同；双方以虚假的意思表示订立的合同；违反法律行政法规效力性强制性规定的合同；违背公序良俗的合同；恶意串通损害他人利益的合同。其中，对于效力性强制性规定的识别，要依据《民法典》第153条第1款（违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效，但是该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外）的规定慎重判断，特别是要在考量强制性规定所保护的法益类型、违法行为的法律后果以及交易安全保护等因素，并在裁判文书中充分说明理由。通常，“效力性强制性规定”包括：强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的；交易标的禁止买卖的；违反特许经营规定的（如场外配资合同）；交易方式严重违法的（如违反招投标等竞争性缔约方式订立的合同）；交易场所违法的（如在批准的交易场所之外进行期货交易）。关于经营范围、交易时间、交易数量等行政管理性质的强制性规定，一般应当认定为“管理性强制性规定”。需要特别注意的是，不能认为凡是行政管理性质的强制性规定都属于“管理性强制性规定”，不影响合同效力，要具体问题具体分析。
2、司法机构对此类对赌协议的态度
《九民纪要》规定，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。
对于这个规定，我们可以理解为：当对赌主体是目标公司股东或实际控制人时，只要对赌协议有效，法院一般支持实际履行，即具有强制履行的效力；但是当对赌主体是目标公司时，即使对赌协议有效，也不一定被法院支持实际履行，即不一定具有强制履行的效力，因为此时要考虑到合同的履行不能违反“资本维持原则”，对此情况我们将在后面进行分析讨论。
需要注意的是，我们要注意把合同效力与合同强制履行效力分开判断。
合同效力是法律赋予依法成立的合同所产生的约束力。合同效力问题首先根据民法典来判断。合同强制履行效力指的是合同规定义务的强制执行效力，即合同约定的义务能否被裁判支持强制履行的效力。在合同有效的情况下，对其强制履行效力的判断依据不是效力规定，而是要看是否具备法律上的履行条件。例如，有限公司股东对外签订的股权转让合同有效的情况下，因内部股东行使优先购买权而阻却了对外的股权转让合同的履行，此时有限公司股东对外签订的股权转让合同虽然有效，但因不符合公司法规定的履行条件，不能对外进行股权变动，即使外部受让人起诉到法院要求其履行股权转让手续，其请求也不会得到支持，此时的合同就不具备强制履行效力。因此，合同有效只是使得合同具有强制履行效力的可能和前提，但最终不一定具有强制履行效力。当然，合同无效，一定不会具有强制履行效力。《九民纪要》将“认定有效”与“支持实际履行”放在并列地位分开进行判断，当两者效力不一致时，对其区别可能更容易理解。
二、与目标公司对赌的合同效力及履行
投资方与目标公司对赌协议的效力问题，主要涉及对资本维持原则（股东不得抽逃出资）和对债权人有效保护的讨论，在理论界和实务界一直争议很大。《九民会议纪要》使更多的人意识到，对赌协议纠纷的裁判核心不在于交易类型的合法性判断，而是合同履行之可能性，后者需要基于公司财务状况来具体分析。当财务状况具备履行条件时，对赌协议才可能具有强制履行效力被法院判决支持实际履行，否则即使合同有效，也不会被法院判决支持实际履行，即不具备强制履行效力。
1、司法机构对投资方与目标公司之间对赌的态度
根据《九民纪要》，对与投资方与目标公司之间的对赌，司法机构的态度为：
（1）对于投资方与目标公司订立的对赌协议，在不存在法定无效事由的情况下，目标公司如果仅仅以存在股权回购或者是金钱补偿约定为由来主张对赌协议无效的，无论是存在股权回购条款，还是约定了金钱补偿条款，只要没有违反资本维持原则，并且对债权人的保护没有不利影响，不存在其他法定无效事由，人民法院会充分尊重合同当事人之间意思自治的权利、对合同的自由权利和对公司自治权利的处分，不认定对赌协议无效。但是投资方如果主张实际履行的，人民法院就会审查是否符合《公司法》关于股东不得抽逃出资以及股份回购的强制性规定来判决是否支持其诉讼请求。
由此可见，对赌协议是否有效以及是否能够实际履行，是两个层面的事情，根据《民法典》的规定，只有有效的合同才能有实际履行的问题，如果对赌协议无效，那么应当适用合同无效的处理规则，而不是支持投资方有关实际履行的要求。这就意味着，对赌协议即使有效，也并非当然能够实行。
（2）投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》关于股东不得抽逃出资或者关于股份回购的强制性规定来做审查。经审查，目标公司没有完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
在约定股权回购的情况下，目标公司可以用定向减资的方法使投资方退出目标公司，用减资退出的资本支付股权回购款，当退出的资本不足以支付股权回购款时，不足的部分就需要用目标公司的可分配利润支付，如同现金补偿的情况。
我们需要注意的是，投资方与目标公司对赌要避免被认定为股东抽逃出资。根据公司法解释三第12条，在公司成立之后，公司股东或者是公司的债权人，以相关股东的行为符合特定情形且损害公司权益为由请求认定股东抽逃出资的，法院应当予以支持。这些特殊情形包括：①制作虚假的财务会计报表来虚增利润进行分配；②通过虚构债权债务的关系，将出资转出；③利用关联交易将出资转出；④其他未经法律程序，将出资抽回的行为。
（3）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应该依据《公司法》关于股东不得抽逃出资和关于利润分配的强制性规定来做审查。经审查，如果经审查，目标公司没有利润，或者是虽有利润，但是不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者是部分支持其诉讼请求，在今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实来另行提起诉讼。这里的利润，不仅包括公司当年的利润，而且也包括公司之前的剩余未分配利润。
根据这一条，目标公司承担金钱补偿义务的前提之一是，公司要有足够的利润。为了防止目标公司为了规避金钱补偿义务而故意做低利润，或者是通过关联交易等方式来导致公司出现账面上的亏损，在实务当中，投资者一般会增加一些风险控制的措施，比如要求增加知情权的事项范围、扩大一票否决权的事项范围等。
2、目标公司对赌失败，减资完成前，担保人的回购担保义务未成就
目标公司与投资方对赌失败后，投资方依约要求目标公司回购其所持股份，并要求担保人对该回购义务承担担保责任的，如果目标公司未完成减资程序（主债务未成就），则担保人的担保义务（从义务）也未成就，此时投资方向担保方主张权利不应被支持。
3、投资方请求目标公司承担对赌义务的实务困境与处理方法
（1）投资方要求目标公司回购股权
如前所述，投资方与目标公司对赌请求目标公司回购股权应遵循《公司法》关于股东不得抽逃出资及关于股份回购的强制性规定，不得损害公司债权人的利益。如果目标公司未完成减资程序，股权回购的请求不能得到支持。因此，实践中投资方要求目标公司回购股权的履行难度非常大。
因为完成减资程序是投资方退出目标公司的前提，而实践中一旦触发对赌纠纷后再完成减资程序难度极大。因此，在选择对赌模式以及具体操作时，建议采取以下处理方式：
①谨慎选择股权回购义务人
投资方尽量避免只选择目标公司承担股权回购义务，建议选择目标公司原股东、实际控制人等承担股权回购义务，并可以考虑约定让目标公司对支付股权回购款义务承担连带责任。
②预设股权回购的程序和手续
如果只能与目标公司对赌，建议提前约定好回购股权时的减资程序、相关主体的配合义务及违约责任等。
③注意拒绝减资、违法减资问题
所谓违法减资，是指未经债权人同意而擅自在市场监管部门办理了减资手续。通说认为，违法减资有效，因为涉及减资后与公司交易的其他市场主体，但减资决议对公司债权人不发生效力，视为公司没有减资。
在目标公司拒绝履行减资程序的情况下，投资方能否起诉要求目标公司履行减资手续呢？答案是不可以。因为这属于公司内部治理范围，司法不宜介入，建议可以提前约定相关违约责任。
（2）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务需要遵守资本维持原则，遵守《公司法》关于于股东不得抽逃出资的规定和关于利润分配的强制性规定，如果目标公司没有利润，则投资方诉讼请求会被法院驳回；如果目标公司仅有部分利润可以分配但不足以补偿投资方的，法院还会驳回其部分诉讼请求。今后目标公司有利润可分配时，投资方还可以依据该事实再行提起诉讼。所以说，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的难度也很大。
对于目标公司是否有可以分配利润的举证责任的问题，最高人民法院民事审判第二庭认为投资方应当承担举证责任，证明目标公司有可以分配的利润，否则人民法院将驳回投资方要求目标公司履行现金补偿的诉讼请求。
为化解以上以上投资方的困境，在选择对赌模式以及具体操作时，建议采取以下处理方式：
①投资方要求目标公司承担金钱补偿义务，需从公司利润中拿，相当于分利润，需要股东会决议通过。为降低目标公司、股东不配合作决议的风险，建议投资方对目标公司投资时，事先在协议中把有关问题约定好，提前准备好能够预设的手续。
②在对赌协议中明确约定投资方对目标公司经营情况、财务状况的知情权，便于投资方及时提出主张并举证。
③选择对赌主体时，尽量不要只选择目标公司一个主体承担货币补偿义务，可以同时多选几个主体承担连带责任。
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