根据《九民纪要》，我们认为，原则上，投资方与目标公司对赌的协议是有效的，但在司法实践中，这种有效并不当然意味着投资方的诉请就可以被支持，人民法院在审理时，仍然会考察目标公司履行对赌义务是否有违资本维持和债权人利益保护原则。
一、投资方与目标公司对赌协议履行的前提
根据《九民纪要》，对赌案件的处理应同时适用《民法典》和《公司法》的规定，“必须先减资，必须优先保护债权人的利益”，即：
1、投资方请求目标公司回购股权的，应先完成减资程序；
根据《公司法》的规定，目标公司的减资程序至少包括作出减资决议和完成债权人保护两个程序。
2、投资方请求目标公司承担现金补偿义务的，应以目标公司有利润且利润足以补偿投资方为前提。
二、关于目标公司回购，投资人签署对赌协议的实务建议
在实践中，在触发回购条款后，目标公司配合投资方进行减资的可能性不大，而投资方也会因为不掌握目标公司的财务情况而难以证明目标公司有无可供分配的利润，因此，《九民纪要》仅仅是为当事人解决对赌争议提供了预期、提供了规则，但投资方请求目标公司履行对赌义务并不会因此变得更顺畅。因此，为最大限度维护自身权益，投资人应当在签订投资协议时，预先把相关问题安排好。
1、关于减资决议
根据《公司法》的规定，公司减资应当作出经三分之二以上表决权的股东通过的股东会决议。如此，一旦大股东不同意减资，投资方将很难实现回购诉请。
因此，建议投资方事先在投资协议或公司章程中对与减资有关的事项作出安排，比如：
（1）鉴于目标公司回购以股东会的减资决议为前提，因此，投资方可考虑在投资前预先作出减资决议，将触发回购条件且投资方书面致函目标公司要求履行回购义务作为减资决议生效的前提。采取这种方式的，投资方应特别注意股东签字、盖章的真实性以及表决程序等，以免决议效力遭到质疑。
（2）为督促其他股东在未来回购条件成就时配合投资方作出减资的股东会决议，可约定：在回购条件满足后，目标公司应召开股东会，且其他股东必须投赞成票，同时，在投资协议中约定高额的违约金，若在条件成就时，其他股东不予配合，投资方即可要求其承担支付违约金等违约责任。
虽然在司法实践中，由于召开股东会不具有可诉性，投资方可能难以直接依据前述约定起诉要求召开股东会作出减资决议，但却可通过违约金条款给予其他股东以及目标公司压力，获得赔偿。
（3）为确保在回购条件成就时，目标公司可以作出减资决议，可约定：在回购条件满足时，投资方可以单方召集股东会并就减资事项享有超过三分之二的表决权。
（4）目标公司履行对赌义务所产生的减资实际是针对投资方退出的定向减资，因此，在减资程序的安排上，应尽量争取全体股东的一致同意，最好让全体股东均在投资协议上签字/盖章，或将对赌的相关约定加入公司章程。这是因为，在司法实践中，对于这种减资的决议是适用“资本多数决”，还是需要全体股东一致同意，目前还存在争议，有的法院认为《公司法》并未禁止针对特定股东的减资，亦未要求此种情形下需经全体股东一致同意，故在公司章程没有其他约定的情况下，无论定向减资或等比例减资，只需经过三分之二以上表决权股东同意即可完成；有的法院认为定向减资涉嫌股东抽逃出资，应属无效，或认为定向减资突破公司设立时的股权分配情况，应经全体股东一致同意，否则减资决议无效。
2、关于债权人保护
根据《公司法》的规定，公司减资应当保护债权人的利益，即：公司作出减资决议后应通知债权人并进行公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保。司法实践中，法院在支持投资方的回购请求时，通常把保护债权人利益为优先考量的价值，从而以前述程序为前提。因此，投资方在起诉或申请仲裁时，如果目标公司已经作出减资决议但尚未完成债权人保护程序，则在诉请目标公司回购的同时，可一并诉请目标公司履行减资程序。
三、关于目标公司现金补偿，投资人签署对赌协议的实务建议
根据《九民纪要》，投资方要求目标公司进行现金补偿的前提是目标公司有可分配利润（该利润既包括当年利润，也包括之前的剩余未分配利润），若投资方从目标公司获得现金补偿时，目标公司无可分配利润，则可能构成抽逃或抽回出资。
根据《九民纪要》的上述规定，投资方在诉请目标公司进行现金补偿时，需要证明目标公司已经决议进行利润分配，或有可分配利润。实务中，由于投资方通常为小股东，不实际参与目标公司的经营管理，通常难以了解目标公司的财务状况，所以，投资方收集证据的难度较大，如果目标公司为了逃避现金补偿义务，不开股东会、不做分配决议，或采取其他方式逃避利润分配，则投资方的举证难度将会更大。
因此，建议投资方在投资协议或公司章程中明确约定具有可操作性的投资方的知情权范围、行使方式等，投资方也可以通过委派董事、高级管理人员、财务人员等方式，及时掌握目标公司的财务情况及动态。
综上所述，尽管投资方与目标公司的对赌原则上是有效的，这种有效并不当然意味着投资方的诉请就可以被法院支持。投资方请求目标公司回购股权的，目标公司应完成的减资程序；投资方请求目标公司承担现金补偿义务的，以目标公司有足以补偿投资方的可分配利润为前提。如果目标公司不能履行对赌义务，则可能需要根据投资协议的约定承担违约责任，比如按照回购利率计算的本金为基础，按照协议约定、起算时间、违约金利率来计算违约金；如果投资协议没有明确约定违约责任，则需支付投资方的资金占用损失，可能按照LPR或可证明的融资利率计算。
本公众号已发表的有关私募基金司法实务系列文章：
