估值调整条款的作用在于保护投资者利益，其措施主要是对赌安排，即：如果企业在一定期限之后未能完成一定的指标，投资者应受到一定的补偿，以弥补其所受到的损失。投资方往往会根据里程碑事件的实现情况设计不同的退出机制/奖惩条款，也叫对赌工具，通俗的说就是对赌的筹码，就像我们拧开一个可乐瓶盖，它写着的是奖励五毛还是再来一瓶。
常见的对赌工具在实践中多以惩罚性条款为主，可以分为现金补偿、股权（股份）补偿、股份回购等不同的补偿方式，无论是股权补偿，还是货币补偿，还是其他的补偿方式，对赌条款背后的逻辑都在于公司的估值发生了调整。
一、货币/现金补偿
货币补偿又称现金补偿，是指当目标公司未能如期实现对赌目标时，融资方（目标公司及股东或相关利益方）根据约定的计算方法直接给予投资方货币补偿，以实现对赌条款的估值调整功能。使用此种补偿方式的相关案例如“小肥羊对赌案”“隆鑫动力对赌案”等。
现金补偿是最为直接的对赌工具，与股权补偿一样，都是最常见、最基本、应用广泛的对赌工具，很少单独使用，一般与股权补偿配合使用。
（一）财务业绩与现金补偿
财务业绩与现金补偿条款是将财务业绩作为对赌标的，主要约定的是当目标公司未能实现承诺的财务业绩目标时，融资方要按补偿款计算公式计算额度给予投资方一定的现金补偿；反之，当目标公司实现约定的业绩目标时，投资方给予融资方一定的现金补偿或激励。虽然对赌的财务业绩指标可以是净利润、利润增长率、销售（营业）额、销售（营业）增长率等，但是目前在我国的私募股权投融资市场，只要公司类型和公司盈利情况适合，私募基金还是偏好选取“税后净利润” 作为对赌标的，其原因在于私募基金希望短期化投资能够通过上市退出，而税后净利润是公司上市的重要指标，且此指标容易量化评估。
另外，值得注意的是，现金补偿的计算基数与最终的补偿金额通常为负相关的关系，也就是说，在触发现金补偿条件后，目标公司盈利越多，现金补偿额越小；反之，现金补偿额越大。由此，在目标公司亏损的时候，投资方依据对赌协议所得补偿额可能会比目标公司有盈利的时候更高，且亏损越多，补偿金额越高。司法实践中，在目标公司亏损时，有的法院会基于诚信原则、公平原则和“股东不应从目标公司亏损中获益”的投资基本原理，认定目标公司不应支付现金补偿；有的法院会尊重当事人意思自治，按照当事人约定，在目标公司亏损的时候，按照实际的负值净利润计算业绩补偿金额。因此，在投资方的现金补偿与目标公司的净利润有关的时候，如果目标公司净利润为负，为避免投资方从目标公司亏损中获益，在计算现金补偿额时，净利润可能被视为零，建议对赌协议中对净利润为负值的情形进行约定，以避免争议。
（二）现金补偿的计算方式及条款示例
1、计算方式
经统计，现金补偿金额的计算方式主要有两种：
一种方式为：现金补偿金额=（年度保证经营指标 - 年度实际经营指标）÷年度保证经营指标 × 投资方的实际投资金额
另一种方式为：现金补偿金额=投资本金 ×（1+X/365 × N）- 投资方历年累计分得的红利（若有）。N=投资之日起至回购价款支付之日止的天数；X为固定年化收益率。
2、条款示例
投资方甲要向目标公司乙投资6000万元人民币，大股东丙承诺目标公司融资后的第1年度净利润不低于3000万元人民币，且第2年度、第3年度净利润同比增长率不低于30%；若目标公司未能实现约定的净利润业绩目标，则大股东要按以下公式计算出的补偿款金额给予投资方现金补偿。
T1年度补偿款金额=投资方投资总额6000万元 × （1 - 目标公司T1年度实际净利润/目标公司T1年度承诺净利润3000万元）。
T2年度补偿款金额=（投资方投资总额6000万元 - 投资方T1年度已实际获得的补偿款金额）× [1 - 公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×（1+公司承诺T2年度同比增长率30%）]。
T3年度补偿款金额=（投资方投资总额 - 投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数）× [1 - 目标公司T3年度实际净利润/公司T2年度实际净利润 ×（1+公司承诺T3年度同比增长率30%）]。
（三）现金补偿的上限
基于现金补偿计算公式的约定，如完全按照对赌协议约定公式计算现金补偿金额，可能出现补偿金额超出投资方投资本金的情况。对此，司法实践中，有的法院认为，现金补偿金额是目标公司业绩未达标的情况下的给附义务，与企业估值、企业经营预期等相关，属于意思自治和可自我控制的范围，并非违约金，业绩补偿金的计算结果由商事主体基于自身风险预测和风险偏好决定，因此，应遵从当事人的意思自治，进而判令支持投资方超出投资本金的补偿诉请；但也有的法院认为，基于基本投资原理，现金补偿本质是估值调整机制，其作用在于借此调整投资方为持有股权所支付的对价，而股权价值最低为零，不可能为负值，同理，在目标公司亏损的情况下，无论如何调整，投资方所持目标公司股权的价值最低也就是零，如果允许现金补偿金额大于投资本金，则将导致投资方以零对价取得目标公司股权，而且对赌方还需额外向其支付资金，相当于股权价值为负值，这并不符合正常的投资逻辑，因此，对投资方的现金补偿金额的上限应为投资本金。
（四）适用建议
1、建议投资方在适用现金补偿条款时，注意以下事项：
（1）妥善选择对赌主体。
在选择对赌主体时，考虑对赌主体的资产状况、资金实力和履约能力，尽量避免只与目标公司对赌，因为将来目标公司根据补偿条款承担货币补偿义务时，可分配利润不足的话，补偿条款的强制履行效力会受到影响。
（2）增加对赌主体和担保。
在条件允许的情况下，尽可能地增加融资方对赌主体或要求其关联主体就对赌义务的履行提供担保。
（3）明确对赌补偿方式。
现金补偿的计算方式要明确、具体、唯一，且尽量不要太过复杂。
（4）限定业绩目标确认规则。
严格限定业绩目标的确认权和确认程序，特别是直接关系到对赌条件能否实现的因素，比如审计机构采取的会计准则、评估方法等。
（5）注意对行权条件、期限、次数的限制。
投资方符合行权条件时要注意及时行权，以免错过行权期限。分次行权的，要注意每一次的行权条件和时间，同时要注意分次行权是否可以多次合并一起行权，如果不可以的话，要注意不要错过每次的行权期限。
2、建议融资方在适用现金补偿条款时，注意以下事项：
（1）在财务业绩对赌时，注意设定合理的业绩增长幅度。
当事人可通过设置重复博弈结构来降低对赌约定中的不确定性，也可设置分层博弈、分期对赌，避免各方更大的损失。
（2）财务业绩设定留有一定的弹性空间。
财务业绩通常与现金补偿挂钩，因此，融资方在设计财务业绩指标时最好留有一定的弹性空间，否则迫于业绩压力，目标公司可能会做出一些短视行为，这对公司创始人和投资方都没有好处。
（3）在对赌协议中加入一些相对柔性的非财务业绩指标条款，使对赌协议的可执行性更加平衡、可控。
非财务业绩指标可以是用户人数、研发成果进展等。
（4）争取采用双向对赌。
双向对赌可以更好地平衡双方的合同权利义务关系，进一步体现合同的公平性，也更有利于激励目标公司及其管理层积极实现对赌约定的目标。例如，约定经营业绩超过某一既定水平时，以超过部分的一定比例对经营者或大股东进行奖励。
二、股权补偿
股权补偿是在约定的对赌条件未成就或成就时，在对赌当事人之间进行一定的股权比例调整，以体现对特定对赌当事人的补偿。
（一）分类
和货币补偿一样，股权补偿也属于最常用的补偿性对赌工具，其根据股权的补偿义务主体不同又可以分为原股东股权补偿和目标公司股权补偿。
1、原股东股权补偿
原股东股权补偿主要约定，当目标公司未能实现特定的对赌目标（如业绩未达标）时，目标公司原股东将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给投资方，如“永乐对赌案”“蒙牛对赌案”等。
值得注意的是，原股东股权补偿中有一种特殊类型——“控股权转移型”，这种类型对赌的特殊之处在于其条款的触发实施会使得控股权从原股东手中转移至股权投资方手中，例如：“太子奶对赌案”，实际控制人就是因为对赌失败失去了对目标公司的控股权并退任了“名誉董事长”一职。
2、目标公司股权补偿
目标公司股权补偿也称目标公司股权稀释补偿，这类对赌主要约定，当目标公司没能实现特定的对赌目标（如实现业绩目标）时，目标公司将以极低的价格向投资方增发一部分股权，实现稀释目标公司实际控制人的股权比例，增加投资方在目标公司内部的权益比例，以调整投融资双方的利益关系，如“太子奶对赌案”。
（二）股权补偿的上限
由于在目标公司亏损的情况下，股权很可能贬值甚至是大幅度贬值，投资方取得超过其所持股权数额的股权补偿并不当然造成其从目标公司的亏损中获利，因此，在司法实践中，法院通常不会考虑为股权补偿设置上限，而是直接依据公式计算并支持投资方请求。
但需要注意的是，为防止在特定的计算公式下出现应补偿股权比例超过100%，或超出补偿义务人所持的目标公司股权的不合理后果，建议根据实际情况为股权补偿设置上限，比如：以补偿义务人所持有的且可转让的股权为限，或者折算股权补偿所对应的股权估值，以股权估值不超过投资本金部分的股权为限。
（三）适用建议
如上所述，股权补偿通常与货币补偿结合使用，很少单独使用。当二者结合使用时，可以约定首选工具，例如，约定，当货币不足以补偿时再使用股权补偿；或者约定，当触发对赌条款时，投资方有权根据目标公司的具体情况决定选择货币补偿还是股权补偿，给投资方留出选择权。
由于股权补偿的机制可能导致目标公司的股权发生重大变化，影响股权稳定性，因此，在上市审核中可能被监管机关否决。对此，投资方和目标公司创始人及管理团队也都不希望看到目标公司无法上市，所以签订相应条款时都相当谨慎，需要认真考虑股权补偿的风险。
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