为规避金融监管、优化资产负债结构、适应多方利益需求，名股实债的融资模式在实践中应用广泛。在私募基金领域，“名股实债”是指私募基金管理人代表私募基金与投资标的公司或其关联方达成的固定收益安排。
关于私募基金领域名股实债的问题，王律将从六个部分、两篇文章进行分析和解读。本篇文章主要关于其中的五～六部分，一～四部分见“私募基金对外投资中涉及的“名股实债”到底是“股”，还是“债”？（一）”。
一、“名股实债”概述
二、名股实债与对赌的区别
三、名股实债的交易结构
四、关于名股实债的规范性法律文件
五、私募基金领域“名股实债”的司法认定
（一）名股实债性质的法律分析
（二）司法实践对名股实债性质的认定
六、名股实债的效力及后果
（一）司法实践中的一般观点
（二）私募基金监管规定是否会导致名股实债协议无效
（三）投资协议约定的违约金的上限
（四）关于资本公积金的返还问题
五、私募基金领域“名股实债”的司法认定
实践中，为了使投资方同时享有股权高收益和债权低风险，我们在设计交易模式时会追求模糊股债边界，但在纠纷发生时，为了规避于投资方不利的股权或债权责任，我们又追求界限分明，这使得性质认定成为了名股实债之争的根本性问题。
（一）名股实债性质的法律分析
结合《公司法》《九民纪要》的规定，有限责任公司的股权变动以公司认可（主要表现形式为记载于股东名册）为生效要件，以工商登记为对抗要件。在内部关系上，回购条款的效力分析、投资退出的履行方式均以名股实债交易的性质判断为前提；在外部关系上，投资方对目标公司享有的是股权还是债权，将直接对目标公司债权人的权利实现产生影响。
1、内部关系
（1）如果投资协议签订后一直没有进行股东名册、章程等文件的变更，即代表投资方尚未通过股权受让或增资行为实际取得目标公司股权。此时，在投融资主体之间就投资款返还发生争议时，将已付投资款认定为债权投资可能更为妥当。
（2）如果仅完成股东名册、公司章程等文件，尚未完成工商变更登记，应根据投资协议内容及实际履行情况探究当事人之间达成的真实合意。虽然工商登记并非股权变动生效要件，是否完成工商登记不影响股权归属的判断，亦不当然影响名股实债交易性质的判断。但因工商登记的完成在一定程度上可以反映投资方取得股权的交易目的，在其他因素相同的情况下，未办理工商变更登记的名股实债交易被认定为债权投资的可能性相对更大。
（3）如果股东名册、公司章程等文件以及工商变更登记均已完成，则应根据投资协议内容及实际履行情况探究当事人之间达成的真实合意，除有充分证据证明当事人实质交易目的系发放贷款外，宜将名股实债交易认定为股权投资。
2、外部关系
在名股实债涉及第三人时，从第三人的角度，应当按照信赖利益保护原则判断投资方究竟是目标公司的股东还是债权人。如果名股实债交易已完成工商登记或涉或投融资双方存在通谋虚伪的意思表示，则与登记外观不符的真实交易合意或无效的通谋虚伪意思表示不得对抗善意第三人。
在第三人向目标公司或投资方提出权利主张的情况下，名股实债交易对第三人发生何种效力，取决于第三人的主观状态及其具体主张：非善意第三人无论基于何种投资关系提出权利主张，均应按照投融资主体之间的真实合意判断标的股权归属及所涉名股实债交易的性质；而在第三人善意（即不知道且不应当知道投融资主体间真实交易目的）的情况下，基于信赖保护的价值考量，其有权根据工商登记外观或目标公司认可情况（投资方被记载于目标公司股东名册、章程等内部文件时，投融资主体间在表面上构成股权转让/增资关系），主张案涉交易系属股权投资，亦可以突破外观形式或表面关系、要求依真实情况发生效力，此时仍需探究投融资主体之间的真实投资合意。
（二）司法实践对名股实债性质的认定
关于名股实债的性质问题，司法实践中，人民法院通常将“探究当事人真意、尊重意思自治”作为个案中认定名股实债性质的基础，并根据合同条款所反映的当事人真实意思，结合其签订合同真实目的、实际权利义务及合同履行情况等因素，进行综合认定。
因存在股权转让、增资扩股的外观形式，如果投资方目的在于取得目标公司股权，并享有参与公司经营管理权利的，司法实践中，法院往往倾向于认定当事人之间构成股权转让/增资法律关系，案涉名股实债交易系属股权投资；但若有较为充分的证据证明投资方目的仅为获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利，或双方存在借贷合意时，法院可能突破股权转让、增资扩股的外观形式认定当事人之间构成借款关系。当涉及外部第三人时，公示外观状态则对法院认定交易性质会产生较大要的影响。
1、认定为股权投资
人民法院通常会以名股实债“存在股权转让、增资扩股的外观形式”为基础，结合其他因素认定当事人之间构成股权转让/增资法律关系，进而认定案涉名股实债交易为股权投资。人民法院在作出股权投资性质认定时的具体考量因素包括但不限于：
（1）投资方是否参与目标公司经营。
在投资方参与目标公司经营管理的情况下，法院通常会认为，投资方根据相关合同的约定，不仅向目标公司履行了出资义务，还以委派高级管理人员、监督公司运营等形式参与目标公司的管理，故而案涉合同关系不符合以货币流转为主要特征的借款关系，进而认定案涉交易系股权投资。
在投资方不参与目标公司经营管理的情况下，法院通常会认为，投资方出资的目的是通过向目标公司融通资金而收取相对固定的资金收益，这与为获取或然性的长期股权收益而实施的增资入股行为不同，在目标公司无法举证证明投资方实际参与其后续经营管理的情况下，宜将争议认定为各方当事人之间的内部纠纷，相关权利义务需要依据合同约定进行确认（如果存在善意第三人基于信赖目标公司对外公示的股权结构而利益受损的情形，可以通过诉讼另案解决），若相关证据显示投资方对目标公司的出资为“债权”的话，尤其在目标公司已经根据相关的还款约定履行还款义务时，宜认定案涉交易为债权投资，即借款法律关系。
有的法院另辟蹊径，认为投资方是否参与公司经营管理并非判断民事主体是否具有股东身份的标准，与投资性质之间不存在必然联系，即使查明投资方没有参与目标公司的管理，但综合分析合同中约定的分配固定资金收益的条件、股权回购的条件、股息与借贷利息的性质、是否违法法律规定等其他因素，宜将名股实债交易认定为股权投资，并应在遵循股权投资保障的裁判规则基础上作出裁判。
（2）融资方与回购义务人是否同一。
借款合同的当事人为出借人与借款人两方，因此要将实践中一项具体交易定性为借款法律关系，需先识别出“出借人”及“借款人”。在增资型名股实债交易模式下，投资方通过认购目标公司新增资本将投资款直接支付给目标公司，而投资协议往往约定系由目标公司实控人或股东在投资期限届满后进行回购。此时交易主体涉及多方，投资款项收取对象与偿还义务主体也不同，交易安排难以嵌入借款合同关系中，认定各方当事人之间构成借款法律关系存在明显障碍。
因此，在融资方与回购义务主体不同的情况下，因不符合借款法律关系特征，结合合同签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况等因素综合判断，人民法院可能会认定案涉名股实债交易符合商业惯例，关于固定收益的约定为双方就投资收益和风险分担所作的内部约定，不影响交易目的、投资模式以及投资方作为实际股东对外需承担的责任和风险，因此，案涉交易不属于为规避监管所采取的“名股实债”借贷情形，亦不属于通过借贷获取利息收益的情形，系股权投资。
（3）固定收益率的高低程度。
按照通常的理解，偏向于债权投资的名股实债交易会约定较高的固定溢价率，因此，固定溢价率的高低与名股实债偏“债”或偏“股”存在一定的关联性。
如果固定收益率远低于一般借款利息，则通常会被人民法院认定为股权投资。
（4）是否涉及第三人利益。
在涉及目标公司债权人等外部第三人利益的情况下，基于股权工商登记的公示作用，如果投资方已经工商登记为目标公司股东，那么，在公示事项与投资事实不符时，为保护目标公司其他债权人的合理信赖利益，人民法院通常会将名股实债交易认定为股权投资。
名股实债性质认定涉及外部第三人主要包括两种情况：一是投资方对外转让其名义上持有的目标公司股权；二是目标公司债权人主张由未全面履行出资义务的投资方对目标公司债务承担连带责任，或在目标公司存在偿债困难时，以投资方系属股东为由要求对投资款本息劣后清偿。无论哪种情况，人民法院通常都会将其认定为股权投资，理由是：一方面，投融资双方之间的真实交易目的无从为第三人知晓，按照股权权属外观作出认定，有利于保护第三人的信赖利益；另一方面，即使名股实债交易实为债权投资，因通谋虚伪表示（即股权投资合意）的无效不得对抗善意第三人。
2、认定为债权投资
法院在认定当事人之间成立债权投资时，往往会比较慎重。在作出债权投资性质认定时，人民法院的考量因素包括但不限于：
（1）目标公司是否完成工商变更登记。
在目标公司未实际进行章程、股东名册、工商变更登记的情况下，名股实债交易可能被认定为符合借贷法律特征，进而被认定为债权投资。
认定借贷法律特征的理由主要为：首先，投资方将投资款转入目标公司账户后，无证据证明目标公司章程、股东名册及工商行政机关将其记载或登记为股东，亦无证据证明投资方实际享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等股东权利，证明投资方并不关心是否实际取得目标公司股权，双方当事人的真实交易目的可能在于借贷。其次，根据《公司法》《九民纪要》的规定，有限责任公司的股权变动实质以记载于股东名册（或作其他形式的认可）为生效要件，以工商变更登记为对抗要件。在目标公司未将投资方记载于股东名册（或作其他形式的认可），亦未进行工商变更的情况下，将案涉交易认定为借款法律关系不会影响第三人对股权归属的信赖利益。再次，虽然投资方将投资款转入目标公司的账户，但目标公司对该款项并不具有自由支配权，每笔资金的使用必须经过投资方批准。最后，没有证据证明投资方参与了目标公司的经营管理，但投资方收取了固定利息。
另外，值得注意的是，在增资扩股型名股实债交易模式下，即使投资方被登记为目标公司股东，若其实缴资本为零，人民法院可能会认定股权投资尚未完成，已汇入目标公司的款项客观上形成投资方与目标公司在股权投资之外的债权债务关系。
（2）当事人就法律关系性质是否达成一致。
在诉讼当事人就是投融资主体，且双方一致认为构成借款法律关系的情况下，法院通常会尊重双方的意思自治，认为各签约方的真实目的并不在于标的物的所有权移转，从而基于当事人之间的真实交易目的认定名股实债交易为债权投资。
（3）除前述情形外，如果当事人提出充分证据证明（例如，投资款、固定收益支付凭证上备注有“借款”“借款利息”字样，当事人之前就所涉投资款存在类似借款合同、贷款确认书的文件，或融资方对投资款的使用须经投资方批准等）投融资主体间真实合意系为借贷，将可能促使法院更加倾向于将名股实债交易认定为债权投资。
3、不对性质作出认定
由于“在公司未陷入困境时，股与债的界分并不构成突出的问题。如果公司有充足的资源兑现其对各类投资人的承诺，关于权利定性的讨论充其量只是未雨绸缪”，反而可能导致对当事人意思的错误解释，部分人民法院在认定时会越过定性问题，直接根据具体约定，对合同的效力及可履行性进行判断。如果投资协议无一般效力障碍事由，且股债性质认定不涉及第三人利益，人民法院则可能会认为，合同是当事人真实意思表示，如果其内容不违反我国法律、行政法规的强制性规定，各方当事人应受其约束，且企业之间以股权转让及回购的形式进行短期融资的行为，并非以长期牟利为目的，其合法性应予承认，进而直接按照合同约定作出裁判。
六、名股实债的效力及后果
（一）司法实践中的一般观点
1、司法实践中，若案涉交易被认定为股权投资，则股权转让或增资扩股协议因属当事人真实合意而原则上有效，认定无效的比较少。
值得注意的是，若名股实债交易被认定为股权投资，则目标公司作出的回购承诺或固定收益承诺不应因违反资本维持原则而无效。根据《公司法》相关规定，股东只有在法定情形下才能要求公司回购其持有的股权，且利润分配的前提是股东会已作出载明具体分配方案的决议。在目标公司不具备收购本公司股权条件、无利润可供分配的情况下，要求目标公司履行股权回购或固定分红义务可能损害目标公司及其债权人利益，因此该类约定曾被有的法院以构成滥用股东权利为由认定无效。但《九民纪要》第五条已明确，除非具有法定无效事由，“对赌协议”不因存在股权回购或金钱补偿约定而无效；投资方请求目标公司回购股权或者承担金钱补偿义务的，应符合《公司法》关于股权回购、利润分配的强制性规定。所以，在名股实债交易被认定为股权投资的情况下，目标公司股权回购承诺及固定收益承诺的实现同样涉及资本退出、利润分配问题，应与目标公司对赌作相同处理。
2、司法实践中，若案涉交易被认定为债权投资，则名义上的股权转让或增资扩股协议因构成通谋虚伪表示而无效，隐藏的借款法律关系如不存在其他无效事由，应为有效。
值得注意的是，若名股实债交易被认定为债权投资，则人民法院可能会基于金融监管、自律规则的要求（明确禁止私募基金放贷）对投资协议中约定的收益率（借贷利率）进行调整，比如，有的人民法院会结合自律规则对基金财产投资模式不符合私募基金本质的价值判断，以及对金融秩序维护及价值标准统一的考量，认定不能适用民间借贷相应法律规定支持过高的逾期利息损失，最终不按照投资协议约定判定预期利率，而是酌定逾期还款利息计算标准延续基金存续期间内实际执行的年利率。
（二）私募基金监管规定是否会导致名股实债协议无效
根据《私募基金备案须知》等规定，对于变相从事借贷业务的私募基金不予备案。虽然根据《证券投资基金法》等规定，私募基金未备案将会直接影响私募基金合同的效力，但由于有关私募基金备案的规定仅仅是对私募基金管理人的合规要求，私募基金备案与否与名股实债协议效力无必然关系，为保护外部投资相对方的信赖利益，私募基金自身的合规缺陷不应该影响名股实债协议的效力。
有些私募基金监管规定会直接禁止私募基金从事的名股实债投资活动（例如，《加强私募监管规定》第八条）。对此，我们认为，一方面，根据《民法典》第一百五十三条第一款，能够导致民事法律行为无效的强制性规定须为法律、行政法规，目前对名股实债投资作出禁止性规定的文件主要系由证监会、发改委印发的部门规章，效力层级较低，相关监管规定不构成否定名股实债协议效力的直接依据；另一方面，根据《九民纪要》第三十一条的规定，在规章内容涉及公序良俗的情况下，违反规章的法律行为可能因构成对公序良俗的违背而无效，在不涉及违反公序良俗的前提下，相关监管规定不应成为否定名股实债效力的直接依据。
（三）投资协议约定的违约金的上限
不管名股实债法律关系的性质如何认定，实质上都是当事人通过股权转让/增资扩股及回购的方式达到资金融通的目的。因此，在司法实践中，在将名股实债认定为股权投资的前提下，人民法院会根据《民间借贷规定》规定的司法保护利率上限（合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍），本着违约金违约金数额与违约损失大体一致的原则，或综合一般资金拆借利率及双方当事人主体性质等因素，对投资协议中约定的固定收益及违约金进行调整。
（四）关于资本公积金的返还问题
在实务中，在投资方以增资扩股方式投资目标公司时，通常仅将部分投资款作为注册资本、其余款项计入资本公积金。对于计入资本公积金的投资款，投资方能否在投资期限届满后要求目标公司返还，，司法实践中尚没有统一的意见。有的法院认为投资方有权要求目标公司偿还已计入资本公积金部分的投资款及其利息损失，有的法院认为资本公积金系公司永久性资本，投资方未经法定程序不能转出，否则属于抽逃出资，只有在公司进行清算并清偿完毕负债后，才能将剩余部分返还给投资方，如果计入资本公积金的投资款未经法定程序转为注册资本，投资方无权主张该部分对应的股权回购款。
如果投资方要通过目标公司回购收回被计入资本公积金部分的投资款，需要目标公司先将资本公积金转为注册资本，再履行减资程序。因资本公积金转增资本属于股东会特别决议事项，投资方收回相应投资款的程序将更为烦琐、难度可能更大。
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