相比其他的投资条款，对赌条款在投融资的实践通常是被演绎的更为跌宕起伏。早期的教科书案例就是蒙牛与摩根士丹利、鼎辉和英联投资的对赌，由于蒙牛2005年公布的年报利润非常优异，蒙牛的3名投资者股东提前结束了这一场对赌协议，蒙牛胜出，而投资者也获得了超过四倍的回报。另外一个经典案例是永乐电器和摩根士丹利、鼎辉投资的对赌，最终永乐是输掉了控制权，被国美收购。除了我们前几篇文章中所说的问题外，实务当中，对赌条款还有一个关键的问题，就是对赌的效力和履行。
对赌协议的效力决定着股权投融资交易的基础是否牢靠，是否会崩塌。因此无论在对赌设计中还是在对赌纠纷诉讼中，对赌协议的效力都是需要重点考虑的问题。
股权投融资中对赌协议的履行，也是一个重要且复杂的问题，涉及的利益不由签约当事人完全决定。尤其是对赌条款触发后，投资方即使完全按照对赌约定行使权利，也要注意不能违反资本维持原则、不能抽逃出资损害公司债权人的利益，否则即使对赌协议有效也不能履行。因此关于对赌协议的履行问题，就要在设计投资协议时做出预判，对履约路径和文件做好预设。
分析对赌的效力需要结合对赌的形式，从对赌的履行主体看，对赌有三种形式，第一种是投资方与目标公司原股东或实际控制人的对赌，第二种是投资方与目标公司的对赌，第三种是投资方与目标公司、目标公司的原股东或实际控制人共同对赌。不同的履行主体会导致对赌条款的效力有所不同。
“对赌协议的效力、履行困境及处理——私募基金对外投资涉及的对赌协议的效力（八）”已经对“与原股东或实际控制人对赌的合同效力及履行”和“与目标公司对赌的合同效力及履行”进行了探讨。本文将根据对赌协议与公平原则等其他因素的关系探讨其效力。
三、对赌协议是否因违反公平原则而无效
在司法实践中，有的当事人在主张权利时，会以“对赌协议违反公平原则”为由主张对赌协议无效。
（一）对赌协议是否违反公平原则
从理论上讲，对赌协议是商事契约，而商事司法提倡效率优先、兼顾公平，追求机会公正而非结果公正，代入到对赌协议，虽然对赌的结果可能会因为目标公司业绩的不同产生较大差距，但是对于对赌主体基于其意思自治的法律行为所产生的商业风险，司法应该首先保护其机会公正，对于投资方因公平投资所获得的价值及其分配方式应该获得法律的尊重和保护，不管是司法机关还是监管机关，在没有正当理由的情况下都不宜介入干预。
从对赌条款补偿合理性来看，设计对赌协议的目的就是为了平衡投融资双方溢价增资与风险控制间的公平投资价值及利益，投资方基于融资方对目标公司未来业绩的承诺，以远高于融资时目标公司实际价值的价格投资（甚至包括非金钱付出，如参与完善公司治理结构、清理产权关系、上市资本运作等大量隐形投入），如果到期没有达到业绩要求触发对赌条款，说明投资方的投资价格高出了目标公司的实际价值，此时，融资方返还价值差额，正是公平原则的体现，如若不返还才是真正的不公平。
因此，对于“对赌协议违反公平原则”的观点有失偏颇，恰恰相反，无论从理论还是实务，对赌协议的约定都是对投融资双方利益的合理保护，是对公平原则的合理体现。
（二）司法观点
司法实践中，对赌协议签订后，投资方投资方往往会以股东、董事或高管身份参与目标公司经营管理，甚至在股东会、董事会中享有一票否决权。在触发对赌条款后，融资方就会以“目标公司没有实现业绩目标，投资方应当承担参与经营管理的责任，因此应当免除或减轻融资方的补偿义务，否则会违反公平原则”为由提出抗辩。
对于融资方的这种抗辩理由，法院通常会分情况处理：
1、如果合同中约定的补偿条件仅仅是目标公司未达到业绩目标，且未约定与投资方行使股东、董事权利及履行高管职责行为挂钩，那么，当投资方没有不正当地阻止业绩实现的情况下，触发对赌补偿条款后，融资方应该履行补偿义务。
如果投资方以股东、董事或高管身份参与公司经营管理影响了业绩目标的实现，就要看投资方是否有违反公司法、公司章程、劳动合同（或聘用合同）、岗位职责及其他相关文件的行为，如果有不当行为，可以依据相应的规定追究其股东、董事责任或管理者责任，如果都是正当履职行为，则投资方不必承担责任。
2、如果对赌协议中约定了投资方以股东、董事或高管身份参与公司经营管理的行为与融资方的补偿责任挂钩，则根据约定履行并认定。
3、如果投资方不是仅仅参与目标公司的经营管理，而是完全取得了目标公司经营管理控制权，在这种情况下，目标公司没有实现业绩承诺或上市的目标，则投资方需承担对赌失败的责任。
另外，对于对赌中回购价款溢价是否违反“公平原则”的问题，法院通常会综合考量目标公司自身商业属性及其所在领域中有关经营规律的因素。投资方可以从商业的合理性层面说明回购价款不违反“公平原则”，如投资方可以将目标公司上市成功或被收购情形下获得的收益，与诉讼请求主张的投资回报进行比较，也可以将目标公司所属行业领域与之相仿的公司上市前后的投资回报率作为参照，向司法机构说明回购价格的合理性。
四、对赌协议是否违反风险共担原则
在司法实践中，有的当事人在主张权利时，会以“对赌协议违反投资领域风险共担原则”为由抗辩。
（一）对赌协议是否违反风险共担原则
风险共担原则不是投资领域普遍适用的原则，也不是法律的硬性要求，本身缺乏法律依据和法理支持。因此，我们认为，基于民商法“尊重意思自治”的态度，风险承担方式属于意思自治的范畴，当事人有权自由处分，当事人可以通过协商确定风险承担方式，不论是风险共担，还是是一方承担较大甚至全部的商业风险，都不违反法律强制性规定。
同理，对赌协议是投融资双方协商的产物，是意思自治的结果，并不违反法律强制性规定。而且，投资方也并不是不承担风险，其在投资的时候，就已经预支了高额的投资款，提前承担了资金风险。虽然投资方可以通过对赌协议将一定的经营风险转嫁给融资方，但是当目标公司因为没有实现业绩目标而触发对赌条款之后，融资方如果没有足够财产补偿投资方，投资方还是要承担经营风险。另外，即使投资方获得了补偿，与其期待实现的业绩目标相比，投资方也要承担相应的投资回报损失。
综合以上，对赌协议是投融资双方意思自治的结果，其存在有充分的商业合理性，不应认定对赌协议违反投资风险共担原则。
（二）司法观点
《九民纪要》认为，对赌协议有助于“解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本”等问题，有助于降低公司的融资难度，达成投融资交易，具有充分的商业合理性，一般不宜认定对赌协议违反投资风险共担原则。
五、监管机构对对赌协议的态度
在IPO阶段，基于《首次公开发行股票并上市管理办法》等相关规定中要求“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”以及确保发行人持续经营、不影响投资者权益的上市要求，《首发业务若干问题解答》《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问题13及《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》问题10等规定，对赌安排应在申报前清理，除非同时满足以下四个要求：1、发行人不作为对赌协议当事人；2、对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；3、对赌协议不与市值挂钩；4、对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
在新三板阶段，根据股转系统发布的《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》、《挂牌公司股票发行常见问题解答（四）——特殊投资条款》等规定，投资者参与挂牌公司股票发行时约定的特殊投资条款，除存在以下任一情形外，均为合法合规：1、存在挂牌公司作为特殊投资条款所属协议的当事人，但投资者以非现金资产认购或发行目的为股权激励等情形中，挂牌公司作为受益人的除外；2、限制挂牌公司未来股票发行融资的价格或发行对象；3、强制要求挂牌公司进行权益分派，或者不能进行权益分派；4、挂牌公司未来再融资时，如果新投资者与挂牌公司约定了优于本次发行的特殊投资条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方；5、发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事，或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权；6、不符合相关法律法规规定的优先清算权、查阅权、知情权等条款；7、触发条件与挂牌公司市值挂钩；8、其他损害挂牌公司或者其股东合法权益的特殊投资条款。
王律通过两篇文章对于对赌的效力问题进行了分析和解读。对赌的问题在实务中较为复杂，为了最大限度防控风险，在订立对赌协议时，投资方应当预先设想可能的情况，并预设切实可行的解决路径，以防止融资方借此免除或减轻因对赌业绩未完成而产生的补偿或回购义务。
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