关于私募基金管理人、投资顾问机构、外部第三人等主体对私募基金投资者保底问题，尽管金融监管层面长期以来一直强调打破刚兑，并对这种保底行为采取了日趋严格的禁止态度，但由于现行法律、行政法规对保底的效力尚无明确规定，故司法实践对私募基金保底效力的认定标准存在不同认识。
一、私募基金保底概述
1、什么是私募基金保底
私募基金保底，是指私募基金管理人、募集机构、销售机构、投资顾问机构及该等主体的关联方、从业人员等主体，对私募基金投资者所作出的保证本金不受损失，保证最低收益，或限定损失金额、比例的承诺。
2、保底的形式
私募基金保底的形式包括在基金合同、合伙协议或章程中签订保底条款，签订补充协议，签订单独的保底协议或出具承诺函、兑付计划书等。
另外，根据《九民纪要》第九十二条第二款“实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以‘抽屉协议’或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。”之规定，不管以什么形式存在的私募基金保底，均无效。
3、保底的实现途径
在保底实现途径方面，差额补足、远期回购在实践中最为常见。另外，在实践中，有的基金合同中会约定，当基金在投资运作阶段已经实际出现损失，或者确定将要出现损失的时候，管理人等主体向投资者支付固定金额或比例的款项。对于这种金钱给付安排是否属于保底，有的法院认为，此种安排是在亏损实际发生后，管理人自愿弥补投资者亏损，不构成保底或刚兑，但也有法院认为，这类安排的本质仍是保证投资者不受损失，故属于保底。
二、如何认定私募基金保底
1、认定私募基金保底的关键
保底安排的商业实质是使私募基金投资者不承担本应自负的投资风险，而使风险转由管理人等主体承担。因此，判断管理人等主体与投资者形成的金钱给付安排是否属于保底，关键在于此种安排是否系对投资者本应自负的投资风险的再分配，因此，只要管理人等主体以免除投资风险为目的向投资者作出负担金钱给付义务的承诺，无论该承诺作出于投资损失产生前还是产生后，均可能被认定为构成保底。
对管理人因违反义务而需要向投资者承担损害赔偿责任而作出的金钱给付安排，通常不会被认定为保底。
2、司法实践对私募基金保底条款效力的认定
目前，司法实践对私募基金保底是否有效尚未形成主流意见，认定有效或无效之案例都有，理由也不尽相同。
（1）司法实践认定保底有效的主要理由
①当事人援引的禁止保底的相关规则不属于法律、行政法规的效力性强制性规定。比如，有的法院认为，《私募监管暂行办法》关于私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益的规定，属于部门规章的效力级别，不属于法律、行政法规的强制性规定，投资者与管理人等签订协议约定向投资者返还本金及按照约定年化收益率计算的收益有效；有的法院认为，《资管新规》是管理性规范，不是效力性强制规范，因此，不能一次规定认定有关协议无效。
②提供保底承诺的主体不属于禁止保底规则规制的对象。比如，有的法院认为，提供保底的主体为管理人法定代表人、股东，并非管理人，不适用《私募监管暂行办法》的规定，保底有效；有的法院认为，虽然提供保底的主体为管理人，管理人以《资管新规》主张其保底无效，法院认为该规定约束的系金融机构，管理人并非金融机构，遂不支持其主张，保底有效。
③笼统认为当事人提供保底的意思表示真实，不违反法律、行政法规禁止性规定，不损害他人利益。比如，有的法院认为，管理人及其关联方共同出具承诺性文件（载明承诺限期退还投资者投资款）系各方当事人的真实意思表示，且于法无悖，故依法成立有效，管理人及其关联方应共同向投资者承担投资款本金还款责任；有的法院认为，投资者与管理人签订的相关协议是各方当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效，但由于协议中有关管理人回购投资人权益的约定的实质是对投资人保本保收益，有悖于《私募监管暂行办法》中关于私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益的规定。
另外，值得注意的是，基金合同当事人以外的第三方提供保底时，第三方保底通常被法院定性为为对管理人偿付义务的保证或债务加入，并以此为基础判断第三方是否已达到承担保底责任的条件，类似规则可参见《担保制度解释》第三十六条。
（2）司法实践认定保底无效的主要理由
司法实践中，法院认定保底条款无效的具体理由各有差异，主要包括：
①保底条款违反禁止保底相关规定。
比如，有的法院认为，管理人与投资者签署协议约定的保底收益条款违反《证券投资基金法》第一百零三条“基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务，不得以任何方式承诺或者保证投资收益”的规定，扰乱社会经济秩序，属于损害社会公共利益的行为，应属无效；有的法院认为，根据《证券投资基金法》的规定，非公开募集基金的基金管理人员应当参照公开募集基金管理人的规定，不得向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失，案涉管理人在与投资者签订的协议中约定“与投资者损益与共”“保证甲方选择项目基金的收益”等条款，应视为违规承诺收益及承担损失，违反了法律的强制性规定，并对投资者选择该基金产生重要影响，系无效合同，管理人应向投资者返还收取的投资本金，并按照中国人民银行同期同类基准贷款利率自收取款项之日起承担资金占用期间的损失。
②保底条款违背社会公共利益。
比如，有的法院认为，管理人在基金合同等法律文件中承诺保证投资者本息固定回报的合同条款，构成保底条款，该等保底条款规避和转嫁了金融投资风险，使双方民事权利义务明显失衡，违背了基本经济规律及合同法等价有偿和公平的原则，对金融、经济秩序产生负面影响，损害了社会公共利益。依照《民法典》“违背公序良俗的民事法律行为无效”的规定，应属无效。
③保底条款违反公平原则。
比如，有的法院认为，投资者与管理人签订基金合同，又通过承诺函等形式将基金合同的投资产品变更为年化收益率固定的固定收益类产品，双方的实际合同目的并非进行私募基金购销，而是保底理财投资，双方已不存在共担盈亏风险的证券基金投资性质。因此，基金合同的保底条款有违民法公平原则及市场交易规则，与证券期货等金融市场投资风险无法避免的市场基本规律相悖，应属无效约定。由于保底条款是双方建立合同关系的核心条款，不能成为相对独立的合同无效部分，故保底条款无效导致基金合同整体无效。
三、私募基金保底的法律后果
1、认定保底有效时
在私募基金保底有效的情况下，法院通常会判令按照保底安排进行资金偿付。但也有法院会作出不同裁判，比如，在（2017）京0105民初66467号案件（该案合伙协议约定管理人以回购方式提供保底）中，北京朝阳法院法院认为，投资者所投资金实际应作为投资者认缴出资归入合伙企业，该资金最终也应回笼到合伙企业后，再由管理人发还分配，故管理人有关回购承诺，应认为是以执行事务合伙人身份给合伙企业设定的义务，这符合权利义务对等原则，合伙企业应受此条款约束，因此，管理人与合伙企业就投资者本金及收益偿还均有给付义务，债务金额等同，但各自承担责任的基础与依据不同，二者系不真正连带责任。
2、认定保底无效时
保底条款无效是否导致基金合同无效，在司法实践中一直存在争议。
有的法院认为，保底条款无效并不当然导致基金合同无效，因此，对于投资者确定无法收回的本金属于保底条款无效时的损失，提供保底一方和投资者应根据各自的过错程度分担损失。其中，当事人过错的考量因素包括保底承诺方的专业性、保底承诺在促进涉案基金销售中的作用、投资者的风险认知能力、基金合同有无风险提示、投资者有无出具知悉风险的书面声明等。在投资者系合格投资者的情况下，法院更可能认定其具备较高的风险认知能力，并判令其承担相对非合格投资者更多的损失。此外，还有法院在考察过错的同时，参照管理人业绩报酬比例确定损失分担比例。
有的法院认为，保底条款与基金合同其他条款不可分割，保底条款无效，基金合同亦整体无效，因此，法院一般会按照合同无效时当事人应返还因合同取得的全部财产的规定，判决管理人返还收取的全部投资款，并按照央行同期贷款利率或LPR支付资金占用损失。
本公众号已发表的有关私募基金司法实务系列文章：
