最近大A进入“牛归速回”模式，某头部券商甚至开始用“干”字作为推文标题，空气中弥漫着欢快的气氛。
市场的冷热切换，就像六月的天气。仅仅在一周之前，社交媒体还充斥着各类对公募基金的吐槽，其中最多的负面言论来源于亏损。遗憾的是，公募基金在过去几年权益市场的波动中，缺少绝对收益的产品品类。
回头看一眼隔壁，银行存款开启了狂飙模式，其中2022年是有统计数字以来增长最多的一年，增长了17.84万亿元。此外，保险的储蓄类产品也备受追捧。
事实上，公募基金曾经有过一款在熊市中颇受欢迎的产品——保本基金。从投资者的视角来看，不啻于碰到持续的雨季，然后发现买不到伞。
那么问题来了，保本基金是怎样走向消亡的呢？
有朋友说，公募失去了保本基金，就像西方失去了耶路撒冷。在路人甲看来，这并不是全然的危言耸听。
在资管领域，对于各类金融机构有一种约定俗成又简单粗暴的划分。譬如，将银信保以及私募放在以追求绝对收益的组别，而公募基金则在相对收益的组别。银保追求绝对收益很好理解，这类机构大部分业务本质上是资产负债管理，对于亏损极其敏感。私募跟公募一样是做代客理财，但都是高净值客户，整体而言也是比较厌恶风险。
当然有可能有人不服，认为自己达不到高净值门槛，并不妨碍厌恶风险。这种情况确实普遍存在，我们也能看到身边有很多普通家庭，基本不涉足高风险的投资品类。不过，从统计学规律的角度来说，确实普通人更热衷于以小博大。最简单一个例子，彩票的受众群体，整体而言收入偏低。
公募基金所追求的相对收益，在过去几年里饱受争议。有一个极为常见的模板，就是某只基金收了多少管理费，然后为客户亏了多少钱。这里面隐含着一种商业道德上的审判：劳资花钱请你管钱，然后你拉胯的一批，这个拉胯其实是因为没有绝对收益。所谓相对收益，就是考核一个基金经理，主要看他能不能跑赢同业或者指数，而不看绝对的盈亏。
相对收益肯定不是一种完美的评价方式。然而，路人甲十几年来绞尽脑汁，也没有找到一种更好的方式来评价基金经理。道理也很简单，随着公募基金品类的增长，各类基金的风险收益特征迥异。就像你进入一个菜市场，猪肉摊只能跟猪肉摊去对比，蔬菜摊只能跟蔬菜摊去对比。你可以说某个摊位的猪肉比隔壁的猪肉物美价廉，却不能说猪肉没涨价为啥蔬菜涨得一塌糊涂。
简单来说，基金经理并不是炼金术士。老基民都还记得，2008年全市场主动权益排名第一的泰达荷银成长，当年的净值增长率为-31.61%。而“神基”华夏大盘当年的成绩是-34.88%，拿到这一年的榜眼。那真是一次残酷的洗练，基金投资者获得了一个真相：基金经理并不能决定基金盈亏，市场本身的贝塔更为重要。
大部分希望自己是“少数幸存者”的投资者，会发现自己并非天命之子，靠买到牛基躲过市场大跌本就是小概率事件。尴尬的是，十六年过去了，目前并没有看到明显的认知进步。当然，这其中也有某些基金公司营销的锅。对于投资者而言，既然基金上涨的时候，你都归因于基金经理的能力，那么基金下跌时，是不是也是基金经理的锅？
保本基金的巅峰期，也不过几千亿的规模，占据公募基金规模的比例也并不高。但对于公募基金行业而言，保本基金意味着一条单独的赛道。在其他基金产品都站在相对收益组的时候，保本基金独自站在绝对收益赛道。类似于道教阴阳双鱼的转化，其他产品是双鱼的阳面，而它独占了阴面，代表着极高的上限。
对于阴阳双鱼而言，失去了阴面，也就意味着失去了腾挪的空间。市场往往不是一成不变，就像庄子的那个问题——“昨日山中之木，以不材得终其天年，今主人之雁，以不材死”。
回顾保本基金的历史，保本基金的上限，有点超乎预期。
国内首只保本基金为南方避险。如上图所示，作为一只保本基金，它居然有两个年头的收益在80%上方，这种梦幻开局，多少有点运气的成分。
保本基金的原理并不复杂。由于金融衍生品种的匮乏，国内保本基金大都采取恒定比例投资组合保险（CPPI）策略，该策略基本原理就是用债券投资的收益作为可以损失的风险资本，去股票市场赚取更高的收益。
在金融的世界，从来没有全然的理性，只有因地制宜和顺势而为。就拿经常被拿来说事的“穷人买彩票”来说，路人甲认为，在某些场景下买彩票也类似于CPPI策略。假设，有人手里有1000元钱，一年期定存利率是1.5%，他将这1000元定存，然后每年花15元去买彩票。倘若中了彩票，就会获得一个大的收入加成；倘若没中彩票，也能保本。唯一的遗憾是，中彩票的概率极其小，不过与此同时他获得了一种名为“希望”的东西。
从上面的例子可以看出，脱离一个人的资产配置框架，单独谈某种金融产品，必然是很割裂的。没有一种金融产品是可以包治百病，极端场景下，甚至是“我之蜜糖彼之砒霜”。
而CPPI策略能不能将雪球滚起来，主要取决于权益仓位开局能否获得浮盈。获得浮盈后，权益仓位可以越来越大。如果开门就挨了揍，为了保住本金这个下限，整个权益投资只能变得极为保守。
南方避险在第一个保本周期（3年）内，抓住了债市的机会。其中2005年上证指数收益为－8.32％，而南方避险这一年的净值增长率为12.48％。
而因为第一个保本周期的积累，南方避险接住了2006-2007年的泼天富贵。
事实上，从这只产品诞生到清盘，业绩曲线相对平滑。当然，之所以CPPI策略会成为主流，跟国内缺少对冲工具有关。海外的保本玩法要更多，譬如，前一阵子贝莱德推出的对冲ETF--iSHRS LRCPJN ETF(MAXJ)，提供了100%的下跌保护机制。即在市场下跌时，投资者持有的标普500仓位不会遭受任何损失。
/失落的“保本专家”/
南方避险和银华保本是保本基金的拓荒牛。其中南方避险率先践行了CPPI策略，而2004年2月发行的银华保本，则是首只有担保的保本基金。银华保本的“保本”是指投资者持有期满3年后，可以获得100％的本金安全保证，由北京首创集团提供担保。
然而，南方基金和银华基金彼时都在头部基金序列。保本基金虽好，也只是其完善产品线的一环。真正“All-In”保本基金的公募公司，是金元比联（金元顺安前身）。
金元比联之所以钟意保本，跟其外资股东比利时联合资管有关。比利时联合资管是全球最大的保本基金管理人之一，金元证券作为小券商，当然希望搭比联的便车。
从人事配置可见端倪。自2006年11月份开业之后，来自外方的Lode Vermeersch一直担任投资总监和投资决策委员会主席两项重要职务。由外籍人士同时担当此两项职务，这在业内也是唯一一家。
小公司走差异化路线，是公募行业的ZZ正确。但从现实来看，这依然是一条充满荆棘之路。在一个较为市场化的行业，很多特色之路都夭折了。譬如，某些中小基金公司一度以债券为特色方向，也培养出了较为出色的固收基金经理。然而，后来其头牌基金经理转投同城某头部基金公司。道理很简单，中小公司在薪酬待遇、销售渠道等方面均较为弱势，根本无力抵挡同业挖角。
当然，或许有人会反驳，华泰柏瑞不是差异化成功了么，靠ETF走向人生巅峰。问题来了，除了公司持续多年的被动投资策略深耕，有几家公募有华泰证券这类头部券商作为股东。在ETF领域，有头部券商作为股东，基本类似于头部的银行系基金公司，多少还是有爹可拼。
回到金元比联，中外方股东并无太多现实资源可以支持，唯一可以加持的是外方的“保本专家”品牌。然而，CPPI并不是一个复杂的策略，在一个竞争性的市场，不复杂意味着很难因此获得排他性。
金元比联似乎也没有获得“天时”，其首只产品金元比联宝石动力有些生不逢时，成立于2007年8月。“牛市发保本”一直被诟病。毕竟，当时不少基金公司就靠这一波牛市吃到饱。
不过如果从基民的视角来看，金元比联宝石动力并没有那么糟糕。在金元比联宝石动力作为保本基金期间（首个保本期满后转为偏股型基金），同期大盘下跌46.5%，而基金收益率为3.45%。想象一下（只能YY），如果在2020年-2021年的基金牛市中你买了一只保本基金，现在会有多快乐。
对于基金公司而言，就不那么快乐了。金元比联宝石动力规模一路向下，这是一个困扰基金行业多年的问题。基民往往在深度亏损的时候，会选择躺平。经常可以看到一些亏损过半的基金，赎回比例反而不高，而在水位线附近的基金，反而是赎回的重灾区，因为毕竟“保本”了嘛。
各种阴差阳错之下，“保本专家”出师未捷身先死。对于一家市场化机构而言，养活自己才是最重要的目标。迟迟很难完成盈亏平衡的金元比联，最终以外方股东抛售股权而告结束，同时也宣告了以“保本”为特色的业务发展路线的终结。
/被“去刚兑”/
不过，金元比联虽然立志做“保本专家”，毕竟不是保本基金的大户。
真正的大户是南方基金，以及后来居上的华安基金等。南方基金算是得了“天时”，在第一期资金走满三年的保本周期后，只有部分投资者赎回，大部分投资者进入下一个避险周期。这时候，投资的挑战出现了，一只基金中存在不同时点申购进入的资金，而每一批资金都要实现三年的保本增值，要求基金经理能实现新老投资者风险收益的平衡。
保本基金规模上的“高光时刻”，出现在2015年的股市波动之后。保本基金迅速扩容，成为一个炙手可热的品种。其中2016年1-2月成立的16只保本基金，首发有效认购金额超过 519亿元，平均募集规模超过30亿元。
按照公募基金的尿性，每次规模剧增之后，必有大锅飞来。在2016年，一度有有33只保本基金单位累计净值跌破面值，多为2015年新成立的产品。“保本基金”不保本，一度引发各种非议。
更有甚者，有投资者试图“抄底”跌破面值的保本基金。事实上，保本基金最好是认购期购买，并且持有到期。因保本基金的“保本”仅是对持有满保本期的认购者的特别承诺，对中途加入的投资者并不做上述保证。
归根结底，保本基金面临的最大问题，是销售适当性的困境。因提前赎回费率较高，保本基金适合投资期限与基金保本期限吻合，追求稳定收益，对流动性要求不高的投资者。而有些投资者只看到“保本”二字就直接冲了，根本没有去思考投资期限以及是否在认购期买入。
与分级基金等捅了篓子之后退出市场的品种不同，保本基金并未真正触发过系统性的风险。从投资者的视角来看，它更像是一个被波及的产品。资管新规要求去刚兑，主体其实是银行理财和信托，二者均体量庞大信批又不透明。保本基金的最大问题，只是因基金公司承诺“连带责任担保方式”，容易让投资者产生“刚兑”的预期，从而被迫在2019年彻底退出历史舞台。
巅峰期3000亿的体量，对于公募来说谈不上伤筋动骨。有意思的是，在一些社交媒体上，更多表达遗憾的是投资者。在一个复杂的系统内，众口难调才是常态，这个情形颇有点类似漂亮国的禁酒时期，他们禁酒的初衷是建立一个干净纯洁的清教国度，然后从结果来看，其国人似乎并不领情，甚至有一个说法，禁酒期间漂亮国人喝酒量反而增加了50%。
话说回来，即便是背负着恶名的分级基金，目前仍有人在怀念——那是普通人最容易获取的杠杆。分级基金的问题其实也是出在销售适当性上，投资者的风险偏好本来就是“千人千面”，有些投资者原本就是笃行富贵险中求。但是，如何避免一些风险偏好较低的投资者去触碰风险较高的品类，确实是资管行业一个长期的难题。
回到之前庄子提出的“材”与“不材”的讨论。金融市场上很难有绝对的真理，譬如1995年“327”国债期货事件之后，8年以后又重启了国债期货。
为啥重启？大概还是因为需求。
