巴菲特在多种场合谈到投资理念及选股思路时，都一再强调要“先看公司的生意”；价值投资者们也口口声声“生意好的公司才有投资价值”。
但是，巴菲特和价值投资者们并未系统地给出生意好坏的评判标准。本文将尝试对此进行分析总结。
1、生意包含两方面内容
正确理解“生意”，需要从“生意”包含的两方面内容入手：“生意”满足了客户什么需求，以及如何通过满足客户需求而谋利？
对企业而言，“生意”的两项内容可以表述为，公司给客户提供了什么产品或服务，即公司是做什么业务的？以及公司是如何组织“生意”（业务）运作的？
公司组织“生意”运作的方式就是企业的业务模式，它与盈利模式不同。盈利模式指企业获取现金流入方式，简单而言就是指企业如何赚钱。业务模式包含了盈利模式，比盈利模式增加了业务定位问题，包括客户、渠道、市场等定位，也就是从什么客户获利的内容。
同行业公司生产相同产品，因此，同行业公司盈利模式相同，但是，同行业公司业务模式可能不同。
2、好生意首先要有高资本回报率
生意如果不赚钱，那不可能是好生意。但生意赚钱了，也不一定就是好生意！
赚钱是好生意的前提，但从损益表的利润数据看企业是否赚钱，是远远不够的。
公司损益表展现的利润，是以权责发生制原则编制体现的，极易受操控，也没有说清楚是否真金白银赚到现金，更没有说赚取的利润是否对得起股东的资本投入。
无论是债务投资人还是权益投资人，他们把资本投资到企业，是希望获得期望的回报，这个期望回报就成为企业及企业管理者所负担的资本成本。如果企业的生意运作不能赚到比资本成本更多的钱，这个时候即使损益表中有利润，这个生意都不能算好生意。
判断企业是否赚到高于资本成本的钱，只要计算出企业投入资本回报率ROIC和加权资本成本WACC，并对ROIC与WACC进行比较就可以。
当ROIC大于WACC时，说明企业是真正赚钱的，企业为投资者创造了价值。当ROIC小于WACC时，企业并没有创造价值，即使损益表有利润，企业实际上并没有真正赚钱。
ROIC反映企业运营所有资本获取利润的能力，ROIC可全面地评判企业是否真正赚钱。高ROIC说明企业资本回报高，好生意一定要有高的资本回报率。
3、好生意可建立竞争优势长期赚钱
很多企业之所以赚钱，可能只是靠天吃饭，只是因为外部环境有利，或仅仅是运气使然，这样的生意也不是好生意，因为它们缺乏持续性。
从较长时间周期看，这样的生意都有可能不赚钱，当运气不再、有利环境变化时，一切都将“水落石出”，企业或许会陷入亏损。只有通过市场竞争形成竞争优势，在抵御竞争对手攻击后仍能赚钱，才是真正可靠的、可持续的。
巴菲特曾在谈到“增长和利润”时说：“查理和我避开那些我们无法评估其未来的企业，无论他们的产品多么令人兴奋。在过去人们不需要任何才智就能预见汽车（1910年）、飞机（1930年）和电视机（1950年）等行业的惊人增长。但未来还包括竞争动态，这将摧毁几乎所有进入这些行业的公司。即使是幸存者也往往流血不止。在伯克希尔，我们将坚持那些未来几十年盈利前景似乎可以合理预测的企业”。
短期竞争优势容易被竞争对手超越，我们这里所说的竞争优势指的长期竞争优势，就是要有企业护城河，“那种具有持久生存能力和强大竞争优势的企业，就像一个坚固的城堡，四周被宽大的护城河包围，河里还有凶猛的水虎鱼和鳄鱼”
护城河包括低成本优势、客户高转换成本和拥有品牌、专利等无形资产，以及网络经济效应等。
长期竞争优势可以保障生意持续赚钱，“一个真正伟大的企业必须有一条持久的护城河，以保护投资资本的优异回报。资本主义的特性保证了竞争对手将反复攻击任何获得高回报的商业城堡”。
4、好生意不需要股东持续资本投入
企业长期发展和经营规模扩张都需要资本投入，企业如果不能通过自身经营获取的现金流进行再投资，而需要股东不断的资本投入，那这样的生意注定不是好生意。
“如果不需要增加投入任何东西，或者增加很少的投入，就能使你每年获得越来越多的收益，那么这项业务就是非常理想的。如果它需要一定的资金投入，但是投资的收益率非常令人满意，那么这项业务也是非常可取的。最糟糕的业务是这样的，它的增长速度很快，迫使你迅速增加投入以免遭淘汰，并且你投资的回报率异常低下”。
企业再投资包括长期资本支出和为扩大规模而增加的营运资本，现代金融理论为此引入了自由现金流量概念。
自由现金流是考虑了企业再投资需求后，可供分配给企业资本提供者的最大的现金额。由下式测算：
自由现金流FCFF =EXIT*(1-T) -营运资本增加-资本支出+折旧和摊销
自由现金流既是评判企业经营绩效的重要工具，也是评判生意好坏的重要依据。自由现金流优先考虑企业持续发展的再投资需求，如果自由现金流为负数，说明企业发展需要股东增加投入才能进一步发展。
因此，自由现金流不佳，意味着企业生意有问题。巴菲特说：“最好的生意可以在不进行再投资的情况下保持盈利，而最坏的生意，你必须不断地把钱投入亏损中”。
稳定充沛的自由现金流意味着企业的还本付息能力较强、生产经营状况良好，用于偿债、发放红利的余地就越大。
5、好生意不容易被外部世界改变
好生意有高进入门槛，且较少受技术进步等外部冲击影响，不易被外部环境改变。
进入门槛指企业进入某个领域（生意）所需要的资源、技术、法律、资金等方面的要求和限制。不同的行业有不同的门槛，进入门槛高意味着新进入者少，市场竞争会相对较少，这对既有企业保持市场份额、盈利水平是有利的。
高额的资本投资、行业管制、区域垄断、高密度技术等都构成了进入壁垒，但在巴菲特看来，最好的壁垒还是无形的东西，比如品牌、坚固的客户基础等，“真正有吸引力的业务是那些不需要任何投资就可以运作的业务，因为这意味着投资已经不能使任何其他人介入到这项业务中来。这就是最佳的业务”。
好的业务模式也是一种进入壁垒。好的业务模式是竞争对手难以复制的，业务运营过程中企业独有的一些禀赋是别人不具有，而且学不去又复制不了的，这样可以避免公司陷入无序竞争。
互联网及移动互联网不仅改变了社会生活，也改变了众多行业，使大量传统产业受到巨大的冲击。在技术变革日新月异的时代，许多产业可能都会受到新技术应用的影响，过去的好生意、现在的好生意，明天可能未必就是好生意，因此较少受技术进步、社会变革影响的好生意，将是更值得关注的好生意。
以上好生意判断标准可概括为“两有”和“两不”：要有高资本回报和长期竞争优势，不需要股东持续资本投资和不容易被外部世界改变。
总而言之，好生意是可以给股东带来良好资本回报的，赚钱是好生意的前提，可预期的长期赚钱才是好生意的核心。而要长期赚钱就必须要有长期竞争优势，而且生意不易受到外部冲击。
本文摘选自我的新书《证券分析师之路》（该书入选巴伦2024夏季书单）第五章，有删减。
