报告摘要
◾ 盎格鲁黄金是全球第六大黄金矿企，资产分布集中在非洲区域。（1）公司发展历史悠久，行业地位突出：公司发展历史可追溯至1998年，通过持续的收并购，成长为全球第六大黄金矿企，2023年黄金权益产量为263.5万盎司。（2）深耕非洲金矿资源，黄金产量连年处于行业领先位置。安格鲁黄金是一家全球性的金矿开采公司，作为全球领先的黄金生产商之一，安格鲁展现了卓越的开采能力和持续的竞争力，不仅在非洲这一传统黄金产地拥有深厚根基，更在美洲、澳洲等地积极拓展，成为跨越多国的黄金巨头。公司经营着多个列入世界顶级金矿行列的资产，包括Geita、Siguiri及Tropicana等金矿，这些顶级金矿的存在，确保了公司在全球黄金生产版图中的稳固地位。（3）矿山进入成熟期，盈利压力渐显：从财务指标上看，公司营收整体稳中有升，主要受益于黄金价格上涨。但公司在过去几年的盈利呈现下行趋势，主要受到产量下行及成本抬升影响，叠加重组等操作额外增加成本。从公司未来5年展望来看，2024年起公司黄金产量将重回增长趋势，而成本基本保持稳定，公司利润有望得到修复。
◾ 公司坐拥多座世界级金矿，发展瓶颈渐显。资源禀赋来看，资源储量丰厚，截至2023年底，公司的黄金权益储量合计为28百万盎司，平均品位为1.66g/t，铜权益储量合计为147万吨，平均品位为1.23%；公司的黄金权益资源量（探明+控制的）合计为59.91百万盎司，平均品位为1.13g/t，铜权益资源量合计为132万吨，平均品位为0.68%。产量来看，矿山进入瓶颈期，黄金产量压力加大。2023年公司共生产263.5万盎司黄金（权益量），折81.96吨，同比减少3.6%。从2018年以来，公司黄金权益产量持续下滑，2021年受公共卫生事件和Obuasi矿山底柱事故影响产量大幅下滑，2022年Obuasi有所回升，但产量总体仍然呈现下滑趋势，2018-2023年公司黄金权益产量CAGR为-2.0%。成本端来看，公司黄金成本近几年持续上行。公司黄金全维持成本（AISC）从2018年的1,000美元/盎司上升至2023年1,628美元/盎司，黄金成本上升主要由于销售成本和维持性支出的增加以及黄金销售量的减少。分矿山来看，集中分布非洲区域，非洲地区的核心资产（黄金权益产量占了全公司黄金权益产量的58.5%）坦桑尼亚的Geita金矿，位于刚果金东北部的Kibali金矿，位于加纳的Iduapriem金矿和Obuasi金矿，以及位于几内亚的Siguiri金矿。公司在美洲的核心资产（黄金权益产量占比20.2%）为Expanded Silicon金矿、North Bullfrog金矿、Mother Lode金矿和Sterling金矿；澳洲地区的核心资产（黄金权益产量占比21.3%）为Sunrise Dam金矿和Tropicana金矿。
◾ 迟暮之年，尚能饭否？我们认为公司拟作为全球黄金公司龙头，在产矿山已经成熟期，产量潜能有限，成本压力明显，未来的成长需要关注新矿山能否顺利投产。公司预计盎格鲁黄金2024、2025年实现金板块年产量权益量269和275万盎司，对应2024-2025年CAGR分别为2.09%、2.23%。其中，美洲地区增量增加2.3万盎司，澳洲地区增加2.5万盎司，非洲地区增加6.7万盎司。盎格鲁项目主要增量项目分别为加纳的Obuasi和美国内华达州的Beatty项目。其中Obuasi2023年黄金产量为22.4万盎司，2026年后产量将稳定在40万盎司之上。Beatty位于美国内华达州。项目资源总量为16.6百万盎司，矿石总量为1百万盎司，预计投产后产量可达50万盎司。
◾ 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险。
报告正文
1.全球第六大黄金矿企，资产分布广泛
公司是全球第六大黄金生产商，黄金产量连年处于行业领先位置。安格鲁黄金是一家全球性的金矿开采公司，作为全球领先的黄金生产商之一，安格鲁展现了卓越的开采能力和持续的竞争力，不仅在非洲这一传统黄金产地拥有深厚根基，更在全球范围内积极拓展，成为跨越多国的黄金巨头。公司经营着多个列入世界顶级金矿行列的资产，包括Geita、Siguiri及Tropicana等金矿，这些顶级金矿的存在，确保了公司在全球黄金生产版图中的稳固地位。
公司拥有多元化且高质量的全球布局。安格鲁黄金的战略布局放眼全球，资源足迹遍及非洲、南美洲、大洋洲及北美洲四大洲，构建了多元化且高质量的业务项目与勘探活动。作为行业内拥有广泛贵金属资源的公司之一，安格鲁旗下拥有超过10个重要金矿项目，以及待产的铜矿项目，这些资源跨越9个国家，如加纳、几内亚、澳大利亚及阿根廷等矿业重镇，凸显了其在全球矿业版图中的广泛影响力与深远布局。特别是坦桑尼亚的Geita金矿、几内亚的Siguiri金矿，以及澳大利亚的Tropicana金矿，这些优质资产在2023年均实现了可观的黄金产量，分别为公司贡献了数十万盎司的黄金，进一步强化了安格鲁黄金在全球黄金生产领域的领导地位。
公司营收整体稳中有升，主要受益于黄金价格上涨。营收方面，近些年公司营收整体稳中有增，2019-2023年营收从35.25亿美元增长到45.82亿美元，复合增速为6.8%，2024年上半年公司实现营收25.52亿美元，同比增长16.74%。从营收结构上来看，公司主营业务收入来自黄金和铜，其中主要是黄金，占比达到90%以上。
公司在过去几年的盈利呈现下行趋势，主要受到产量下行及成本抬升影响，叠加重组等操作额外增加成本。2020-2023年公司归母净利润持续下滑，主要原因是产量下滑叠加成本的持续性上涨影响。2023年，由于公司和阿散蒂公司重组产生相关的成本和相关税收拖累利润，导致利润为负。24H1，由于上半年黄金价格上升较多，因此公司利润有所上涨。
毛利率和费用较稳定，费用占比逐步走低。公司毛利率整体较为稳定，2020年以来有所下滑主要系成本上升所致。费用方面，公司三费支出中销售与管理费用较为稳定，而财务费用一直为负值且绝对值逐年增大，主要系利息收入持续提升，使得费用占比也逐年下降。
资产负债率基本稳定在50%，资本开支抬升后稳定在10亿美金水平。公司资产负债率基本稳定维持在50%左右。资本开支方面，2021年明显抬升后维持稳定，当前资本性支出在10亿美金左右。
2. 坐拥多座世界级金矿，禀赋潜力大
2.1 全球领先黄金巨头，资源禀赋优异
从储量来看，公司旗下共有15座矿山有储量（14座金矿，1座铜矿），截至2023年底，公司的黄金权益储量合计为28百万盎司，平均品位为1.66g/t，铜权益储量合计为147万吨，平均品位为1.23%。
黄金板块储量细分来看，非洲地区、美洲地区和澳洲地区分别有5、5、2座矿山，黄金权益储量分别为19、3、3百万盎司（600、80、81吨）。分矿山来看，公司体内前5大矿山分别为Obuasi、Kibali、Geita、Siguiri、Iduapriem，储量占比分别为25.4%、16.6%、11.9%、11.2%、7.6%，合计为72.7%。
黄金板块资源量细分来看，非洲地区、美洲地区和澳洲地区分别有5、5、3座矿山，黄金权益资源量分别为20、6、3百万盎司（628、175、100吨）。分矿山来看，公司体内黄金资源量前5大矿山分别为Obuasi、Siguiri、Geita、Iduapriem、Kibali，资源量占比分别为25,2%、15.7%、12.1%、8.6%、8%，合计为69.6%。
2.2 产量：近几年公司黄金产量持续下滑
公司进入成熟发展阶段，黄金产量近几年持续下滑。2023年公司共生产263.5万盎司黄金（权益量），折81.96吨，同比减少3.6%。从2018年以来，公司黄金权益产量持续下滑，2021年受公共卫生事件和Obuasi矿山底柱事故影响产量大幅下滑，2022年Obuasi有所回升，但产量总体仍然呈现下滑趋势，2018-2023年公司黄金权益产量CAGR为-2.0%。
非洲是公司黄金的主要产区。2023年公司在产金矿10个，其中非洲5个、美洲3个、澳洲2个。从产量来看，2023年非洲黄金产量154.1万盎司，占比58%，美洲和澳洲产量53.2、56.2万盎司，占比20%、21%。大部分矿山2023年权益产量都在20万盎司以上，坦桑尼亚的Geita矿产量最高，为48.5万盎司，也是公司在非洲的主力矿山。
2.3 成本：公司铜金成本近几年持续上行
公司铜金成本近几年持续上行。公司黄金全维持成本（AISC）从2018年的1,000美元/盎司上升至2023年1,628美元/盎司，黄金成本上升主要由于销售成本和维持性支出的增加以及黄金销售量的减少。
2.4 分矿山来看，公司旗下拥有大量优质资产
2.4.1 非洲地区：核心资产为位于坦桑尼亚的Geita金矿、刚果金的Kibali金矿、加纳的Obuasi和Iduapriem金矿
2023年公司在非洲地区的黄金权益产量占了全公司黄金权益产量的58.5%。主要来自于位于坦桑尼亚的Geita金矿（占比18.4%），位于刚果金东北部的Kibali金矿（占比13.0%，盎格鲁黄金公司持股45%，巴里克黄金公司持有45%，国有黄金矿企SOKIMO持有10%），位于加纳的Iduapriem金矿（占比10.2%）和Obuasi金矿（占比8.5%）和位于几内亚的Siguiri金矿（占比8.4%，公司持有85%，剩余股权由当地政府持有）。
坦桑尼亚的Geita金矿是一座露天+地下金矿，公司持股100%。成本端，全维持成本从2022年的1,227美元/盎司增加到2023年的1,403美元/盎司，同比增长14.34%。这种边际增加主要是由于黄金产量下降、采矿计划的变更、Nyamulilima露天矿和Nyankanga地下矿的采矿成本增加，以及Star、Comet和Nyankanga地下矿的回填增加导致。产量端，Geita在2023年生产了485,000盎司黄金，相比之下，2022年生产了521,000盎司。黄金产量下降主要是由于计划中的2023年上半年的磨机停机以及开采的矿石品位下降所致。
刚果金东北部的Kibali金矿是一座露天+地下金矿。由巴里克和盎格鲁阿申蒂（AngloGold Ashanti）分别持有45%的股权，刚果（金）国企SOKIMO（Société de Miniere de Kilo-Moto SA）持有10%的股权。成本端，由于品位下滑，近几年成本持续增长，2023年全维持成本同比下滑3.2%，主要得益于回收率的提升（从2022年的88%提升至2023年的90%）。产量端，Kibali生产了343,000盎司黄金，相比之下，2022年生产了337,000盎司。黄金产量增加主要是由于处理的矿石吨位增加。
加纳南部的Iduapriem金矿是一座露天金矿。公司控股100%。产量端，黄金产量增长了8%，达到268,000盎司，相比之下，2022年为248,000盎司。产量增加主要是由于矿石品位的提高，因为矿场从Teberebie Cut 2开采了更高品位的矿石吨位，部分抵消了由于新尾矿设施（TSF）投入使用导致处理的矿石吨位减少。成本端，全维持成本近两年相对稳定，比2021年下降26%，主要是因为黄金产量的提高和有利的矿石库存变动，这些因素超过了因平均黄金价格上升导致支付的更高矿产使用费（特许权使用费）。
2.4.2 美洲地区：核心资产为AGA Mineração金矿、Serra Grande金矿、Cerro Vanguardia金矿
2023年公司在美洲地区的黄金权益产量占了全公司黄金权益产量的20.2%。主要来自于位于巴西的AGA Mineração金矿（占比11.2%）和Serra Grande金矿（占比3.3%），位于阿根廷的Cerro Vanguardia金矿（占比5.8%）。公司股拥有AGA Mineração和Serra Grande 100%的股权，Cerro Vanguardia 92.5%的股权（剩余6.5%为Fomicruz SE所有）。公司在美国和哥伦比亚还分别有4个、2个绿地项目正在开发中。
2023年公司在澳洲地区的黄金权益产量占了全公司黄金权益产量的21.3%。主要来自于澳大利亚西澳大利亚州的Sunrise Dam金矿（占比9.6%）和Tropicana金矿（占比11.8%）。此外，西澳大利亚州还有一个Butcher Well金矿在勘探阶段。公司拥有Sunrise Dam 100%的股权，Tropicana 70%的股权（剩余30%为AFB Resources Pty Limited所有），Butcher Well 70%的股权（剩余30%为Northern Star Resources Limited所有）。
3. 远期增量：资源潜力雄厚，产量平稳增长
产量端，公司预计盎格鲁黄金2024、2025年实现金板块年产量权益量269和275万盎司（取中间值），对应2024-2025年CAGR分别为2.09%、2.23%。其中，美洲地区增量增加2.3万盎司，澳洲地区增加2.5万盎司，非洲地区增加6.7万盎司。
成本端，公司预计2024、2025年现金成本（含合资企业）分别为1125和1100美元/盎司，总维持成本（含合资企业）将分别为1550和1525美元/盎司，整体保持平稳。
项目方面，盎格鲁项目主要增量项目分别为加纳的Obuasi和美国内华达州的Beatty项目。
Beatty位于美国内华达州。项目资源总量为16.6百万盎司，矿石总量为1百万盎司，预计投产后产量可达50万盎司。
其中North Bullfrog矿物储量为1.0百万盎司,可行性研究已批准,目前正在进行基础配套设施工作，预计2026H1开始出矿，前五年平均年黄金产量11.7万盎司，生命周期内平均年黄金产量6.2万盎司，矿山生命周期13年，全维持成本为854美元/盎司。
4. 风险提示
1）地缘政治风险。公司资产分布全球各地，各个国家的矿业政策发生变更，会对公司资产的盈利能力产生影响。
重要声明
