为什么房市泡沫的破裂不仅冲击了房地产业，还导致整个金融系统崩溃？答案在于银行通过两种方式规避了监管资本要求。首先，银行将资产（如抵押贷款）临时转移到资产负债表外的“通道”中，从而不需要为这些资产准备足够的资本缓冲。其次，资本规定允许银行减少对留在资产负债表上的资产所需的资本量，只要这些资产是以AAA级的次级贷款或房利美/房地美证券的形式存在，而不是单独的抵押贷款。因此，银行通过将抵押贷款重新打包为抵押贷款支持证券，无论是放在表内还是表外，都减少了对贷款所需的资本，提高了贷款的发放能力。然而，这种监管套利的主要结果是将抵押贷款违约的风险集中在银行内部，并在房市泡沫破裂时导致它们资不抵债。几乎所有人都认同，金融危机的根本原因是信贷繁荣与房地产泡沫的结合。在2002年至2007年的五年间，债务与国民收入的比例从3.75：1上升到4.75：1。达到如此规模的债务增长，之前需要花费整整十年，而在此之前更是需要十五年。此外，2002年至2007年间，房价以每年11%的速度前所未有地增长。当“泡沫”破裂时，经济危机不可避免。一个房屋抵押率高、住房净值占财富35%的普通家庭，将无法继续像2007年之前那样消费，经济将受到严重影响。然而，为什么这些事件的结合会导致如此严重的金融危机，即为何金融机构大面积倒闭、资本市场冻结，还不太明确。随之而来的系统性危机减少了为信用良好的机构和个人提供资本的能力，加剧了对实体经济的影响。金融危机的直接原因有很多。贷款被发放给了还款能力较差的人，且设计了那些在短期内会因房价变化而系统性违约或需要再融资的贷款。这些抵押贷款的证券化使得信贷市场快速扩展，但也导致了一些贷款方的责任感下降，从而造成了贷款质量的恶化。最终，由于模型失误和可能存在的利益冲突，评级机构给这些结构复杂的证券化抵押贷款打上了“AAA”评级，导致风险被低估。然而，这些并不是金融系统崩溃的最终原因。如果仅仅是评级机构误导投资者的坏贷款，投资者会吸收损失，金融系统也能继续前行。这场崩溃本质上不会与2000年科技泡沫的破裂有太大区别。这次危机之所以比2000年更为严重，是因为许多大型复杂金融机构（LCFI）——包括综合性银行、投资银行、保险公司，甚至少数对冲基金——的行为。这些机构无视其自身的证券化业务模式，选择不将信用风险转移给其他投资者。证券化的本意是分散风险。通过将大量风险从金融机构的资产负债表中移出，并将小部分风险转移到众多投资者手中，证券化实现了这一目的。但是在2003年至2007年期间，证券化的主要目的不再是与投资者分享风险，而是绕过资本充足率的监管要求。结果是，风险仍然集中在金融机构中，且由于过度杠杆化，风险大幅增加。银行的简单理论是，银行作为存款人与借款人之间的金融中介。存款人提供资金用于贷款，银行则负责评估借款人的信用状况。因此，历史上，银行的资产负债表的资产部分主要由贷款构成，而这些贷款是由存款、非存款债务和股权等资金支持的。银行的贷款被视为资产，因为借款人需要偿还银行。而存款则被视为负债，因为银行在要求时必须将存款归还给存款人。然而，大部分存款在被归还之前已经贷给了借款人，贷款利息是银行的主要利润来源。因此，在任何特定时间，大部分存款无法立即归还存款人。为了避免所有存款人在同一时间要求取回存款（如1850年至1914年之间和大萧条时期的几次恐慌），政府通常会为存款提供一定额度的保险。作为这种担保的回报，银行需要缴纳保险费，并持有最低限度的“资本”作为应对损失的缓冲。银行资本的定义由监管机构确定。在金融危机前夕的西方国家，资本被定义为通过发行股权或保留利润获得的资金。而银行规避这些资本充足率要求的行为，正是导致金融危机的原因之一。在没有存款保险的世界里，可能不需要资本充足率的规定。金融机构的债权人（存款人、无保险债券持有人和其他交易对手）可能会遏制过度的风险行为。无保险债券持有人和其他交易对手可以通过向风险较大的银行收取更高的利率来应对类似情况。同样，存款人也可以要求银行支付更高的存款利率以补偿更高的风险，若风险不可预见，他们还会引发挤兑。然而，存款保险的存在为传统银行带来了道德风险，而对那些被认为“太大而不能倒”的机构的隐性政府救助承诺，也为现代大型复杂金融机构带来了类似的道德风险。大多数西方国家的银行资本规定遵循了巴塞尔银行监管委员会（BCBS）的建议，根据巴塞尔协议，银行必须保持至少8%的资本缓冲以应对其风险调整后的资产。在美国，联邦存款保险公司（FDIC）将“至少8%”解释为10%，若银行被认为“资本充足”，则享有某些特权，如较低的存款保险费。保持这一资本缓冲是有成本的，因为这些资金不能用于贷款。自2002年底左右，随着信贷市场从前一次经济衰退中逐渐恢复，银行将优质抵押贷款的证券化模式扩展到了其他风险更高的资产类别。这使得银行能够将这些风险从其资产负债表中转移到更广泛的资本市场，包括养老金基金、对冲基金、共同基金、保险公司以及海外机构。这些新型资产支持证券是“结构化”的，即将（例如）抵押贷款池根据贷款的预测风险性划分为不同的“层级”。持有高风险层级股份的投资者获得较高的溢价，但相应地，在较低风险层级的投资者遭受损失之前，高风险层级的投资者首先承担损失。因此，评级机构（穆迪、标准普尔和惠誉）确定的低风险层级的持有人虽然获得较低的回报，但只有在“次级层级”因违约或拖欠停止运作后，他们才会感受到非履约的影响。然而，AAA评级的低风险层级并不一定意味着其背后支持的是优质贷款。它可能只是表明，在某一抵押贷款支持证券中包含的数千笔非优质贷款中，这一层级被指定为在所有其他层级停止履约前仍能持续产生收入的部分。2002年至2007年期间，华尔街结构化证券的增长令人瞠目结舌。尽管与住宅抵押相关的证券是一个重要组成部分，但同样也包括以商业抵押贷款、杠杆贷款、公司债券和学生贷款为基础的证券。从这一时期各种资产支持证券的新增发行量数据可以看到，2002年至2007年新增发行量几乎增加了三倍。总体上，全球证券化的规模从2001年底的7670亿美元增加到2004年的1.4万亿美元，直至2006年12月泡沫巅峰时达到2.7万亿美元。到2008年10月底，市场基本上已经崩溃。显然，对这些产品的最大需求来自于AAA评级层级的创建，这吸引了大量潜在投资者。由于AAA评级向投资者表明这些“资产支持”投资（如抵押债务证券和贷款债务证券）的安全性与最安全的债券相当，评级机构在此过程中的作用不容忽视。尽管如此，评级机构在将资产支持证券推销给投资者中的作用可能被高估了，因为实际上，投资者并非这些证券的主要购买者：银行本身才是主要买家。银行并没有像中介那样通过将风险从抵押贷款发放者转移到资本市场，而是成为了主要投资者。由于银行与典型的养老金基金、固定收益共同基金或主权财富基金不同，它们的杠杆率非常高，这种投资策略非常危险。然而，这一策略的逻辑是为了规避最低资本要求。这种“监管套利”的两种主要手段之一是创建资产负债表外的特殊目的载体，这些载体持有许多资产支持证券。这些载体被统称为“通道”，结构性投资载体（SIV）是其中最受公众关注的一种类型。将贷款放入通道而不是银行的资产负债表上，意味着银行无需为这些贷款准备资本。然而，这些通道通过资产支持商业票据（ABCP）为资产支持证券提供资金，即通过短期资本市场发行债券。为了能够出售这些ABCP，银行需要向购买者（即银行的“交易对手方”）提供基础信贷的担保——实际上将风险重新带回到自己身上，即使这并未在其资产负债表上显示出来。首先，担保银行交易对手方的风险是将这些资产从银行资产负债表上移出的关键。设计为期限少于一年的“流动性增强”担保（每年滚动一次）使银行能够利用巴塞尔资本要求的漏洞。该设计实际上消除了“资本成本”，从而使银行在特定贷款池上实现了十倍的杠杆增加。其次，这些担保确保了这些载体能够从评级机构获得最高的评级。AAA评级使银行能够将资产支持商业票据（ABCP）出售给货币市场基金，而货币市场基金法律要求主要投资于AAA评级的证券。这使得银行能够以较低的利率为ABCP融资，类似于存款账户上的利息。2001年至2009年间ABCP市场的增长与崩溃情况显示，发行量在2004年到2007年第二季度达到顶峰。崩溃发生在随后的季度，ABCP无法继续滚动发行，银行不得不将这些贷款重新纳入资产负债表。数据显示，在金融危机爆发时，1.25万亿美元的资产支持证券化载体中，只有4.3%的损失留在投资者手中。剩余的损失摧毁了大量银行资本，威胁到银行的偿付能力。并非所有银行都采用了通过销售ABCP为资产负债表外资产融资的通道模式。有些银行选择了另一种方式，但效果类似。银行仍然发放贷款并通过证券化将其移出资产负债表。但随后，银行又重新投资于由自己或其他银行创建的AAA评级的证券化产品的高评级层级。由于这些证券拥有AAA评级，它们的资本要求明显降低。根据巴塞尔协议，AAA评级证券的风险权重只有普通商业或抵押贷款的一半，因此需要的资本储备减少了50%。2004年，美国独立投资银行被证券交易委员会（SEC）允许使用内部模型评估信用风险及相应的资本要求，这使得它们能够获得比商业银行更高的杠杆率。数据显示，银行、政府资助企业（如房利美和房地美）以及经纪/交易商持有的非优质贷款支持的AAA评级债务担保凭证（CDO）层级价值7890亿美元，约占市场的50%。此外，银行、经纪/交易商和单一险种保险公司还持有了大部分CDO的次级层级，总计持有了4760亿美元中的3200亿美元。因此，虽然银行资产负债表上的资产在2004年至2007年年中间翻了一番，但这些资产的风险评估却增长缓慢。由于这些资产被评级为AAA，监管机构认为银行在此期间投资的是相对较为安全的资产。这使得银行能够将其杠杆翻倍，并增加其发放的盈利性贷款数量。人们可能会疑惑，为什么银行要创建并保留像次级抵押贷款这样风险高的资产。以次级抵押贷款担保债务凭证（CDO）的AAA评级层级为例，虽然这些层级确实存在风险，但持有这些层级的银行从中获益良多。一方面，他们减少了资本要求，自己或其他投资者通过次级资产的高风险性获得了更高的溢价。例如，在房地产泡沫的顶峰时期（2006年6月），即使是相对低收益的次级抵押贷款AAA评级层级，其溢价也达到了典型AAA企业信用违约掉期的两倍。另一方面，只有当大量次级抵押贷款同时出现违约时，才会产生损失，以至于CDO的AAA评级层级受到影响。如果这种罕见的情况发生，它几乎肯定会是由经济灾难引发的——即影响所有市场的系统性冲击。银行的赌注是这种情况不会发生，或者决策者的时间视角太短，他们并不在意这种情况是否会发生。然而，事实是，这确实发生了。为了了解系统性冲击对AAA层级的影响有多大，可以看各种AAA评级的ABX指数系列从它们创建到2008年底的表现。ABX创建了20个代表性次级抵押贷款CDO的指数。这些指数最初按面值定价，可以看到，2006年系列指数直到2007年7月末危机爆发前都维持在面值左右。根据不同系列，AAA层级截至2009年3月的交易价格在每美元40美分至80美分之间。若抛开ABX定价的特定问题，在当前价格及之前提到的7890亿美元，仅在持有的次级抵押贷款支持证券的AAA层级上，金融行业的损失就在1580亿至4730亿美元之间。同样，使用通道的金融机构通过为ABCP提供担保，实际上承保了大量针对整体经济系统性下滑（尤其是住房市场）的保险。在AAA层级和通道模式中，担保通常由第三方保险公司提供，如单一险种公司和臭名昭著的AIG。这些公司在经济形势良好时收取保险费，只有在系统性经济衰退时才需要履行承诺。然而，写下如此大规模的保险单带来的问题是，当系统性下滑真的发生时，保险承保方将无法兑现承诺，从而导致金融危机的爆发。银行进行这种高杠杆押注的原因可以从金融机构内部员工的风险激励中找到。在危机爆发前，银行家们越来越多地通过基于交易量和按市值计价利润的短期现金奖金来获得报酬，而不是基于其“押注”的长期盈利能力。因此，他们没有动机去考虑如果押注错误、没有人愿意购买这些资产支持证券时的流动性风险。也没有激励去考虑那些通过短期债务为长期资产融资的特殊投资工具所固有的“期限错配”风险。显然，他们的管理层也没有评估那些创造了大量“利润”的人员的真正技能。因此，短期利润驱动的监管套利成为了金融行业的主要业务。有一个典型案例。2005年夏季，总部位于瑞士的综合性大型金融机构（LCFI）瑞银集团（UBS）成为了次级抵押贷款担保债务凭证（CDO）市场的主要参与者之一。瑞银从抵押贷款发放方那里购买次级抵押贷款池，将其切分成不同层级，其中“超级优先”层级被评级机构赋予最高评级。然后，这些AAA级的证券被卖给投资者。瑞银通过结构化这些交易赚取了高额报酬。通常情况下，这项业务按预期运行：原本由瑞银或其他银行、抵押贷款发放方承担的信用风险被转移给资本充足的投资者群体。然而，从2006年开始，瑞银的CDO部门注意到，他们的风险管理系统将这些AAA证券视为基本无风险资产，尽管它们带来了较高的收益，就像是“免费的午餐”。因此，他们决定持有这些证券而不是卖掉它们。
到2006年2月，CDO部门持有的这类证券还不到50亿美元，而到2007年9月，这个数字已暴增至惊人的500亿美元。这一切发生在房地产市场自2006年6月开始下滑、次级贷款发放者从2006年12月开始破产、以及瑞银自己在2007年5月因次级抵押贷款投资损失关闭其内部对冲基金Dillon Read Capital Management之后。然而，这些对瑞银CDO部门来说都不重要。每持有1美元的超级优先证券，他们就将溢价作为立即的利润入账；每记入1美元的当前“利润”，CDO部门成员就能获得相应更高的奖金。因此，CDO部门的成员有充分的动机在资产负债表上尽可能多地增加CDO的数量，因为他们的奖金与即时利润挂钩，而不会考虑任何风险。同样地，到2007年夏末，花旗集团已积累了超过550亿美元的AAA评级CDO。2007年第三季度资产支持商业票据（ABCP）市场的崩溃迫使商业银行将通道中持有的资产重新纳入资产负债表。例如，这对花旗集团造成了不利影响，也波及了皇家苏格兰银行（该银行继承了ABN AMRO通道的遗留资产）。
投资银行虽然不受相同的资本要求约束，但由于它们的资产大多是通过隔夜融资的方式持有，因此也面临与商业银行的资产负债表外通道相同的“期限错配”问题。到2008年9月，依赖次级抵押贷款AAA级层级的投资银行业务已使瑞银集团、贝尔斯登和雷曼兄弟等机构相继倒闭。虽然雷曼兄弟倒闭后的阶段是迄今为止危机中最艰难的时期，但实际上，危机的最初迹象可以追溯到将近两年前。当时，一家专门从事次级和非优质抵押贷款（Alt-A）的非银行机构Ownit Solutions宣布破产。这标志着危机的开端，随后其他非银行次级抵押贷款发放者也陆续崩溃。这些贷款大多是“2/28”或“3/27”混合型可调整利率抵押贷款，这种贷款在前两到三年提供固定的“优惠”利率，之后的28或27年利率则会大幅调整。对于次级贷款借款人来说，这种利率调整往往是难以负担的，因此这些抵押贷款设计成需要再融资才能避免违约。然而，只有在贷款抵押物（即房屋价格）升值的情况下，次级借款人才可能有机会进行再融资，否则他们将违约。由于这些贷款大多在同一时期发放，贷款发放者无意中创造了一个可能导致系统性违约的环境——如果房价在两三年后下跌，正值这些贷款重新调整利率时，违约将集中爆发。随着Ownit Solutions等贷款发放者的破产，市场意识到这种情况开始发生，非优质贷款发放者的短期融资迅速枯竭，导致数百家类似的机构倒闭。危机的下一波浪潮于2007年8月9日开始，当时法国大型综合金融机构（LCFI）法国巴黎银行（BNP Paribas）旗下的三只投资基金无法评估其次级抵押贷款支持的证券化投资的市值。巴黎银行因此暂停了基金赎回，这引发了通道中资产支持商业票据市场的“冻结”：ABCP的购买者突然意识到，支撑这些通道的资产质量非常可疑，可能几乎没有转售价值，尤其是在大规模拖欠和违约同时发生时。一年后，大多数通过证券化市场融资的银行资产也面临同样的怀疑，这导致了那些将次级抵押贷款及其他贷款（如公司贷款和汽车贷款）重新打包为结构性证券的投资银行的倒闭。贝尔斯登和雷曼兄弟等机构的倒闭引发了严重的交易对手风险问题，瘫痪了资本市场，并导致全球经济衰退。投资银行倒闭背后的根源在于证券化市场的系统性失败，而这起源于整体房地产泡沫的破裂。泡沫的形成归因于这些机构以及商业银行能够为大量房地产提供融资。随之而来的全球性衰退的严重性因商业银行的大幅信贷紧缩而进一步加剧，这些银行不仅包括法国巴黎银行、花旗银行、皇家苏格兰银行和瑞银集团，还包括美国银行、摩根大通和已经不存在的Wachovia银行等。这些银行曾是次级贷款发放者所发放的抵押贷款的主要目的地。这一切的起因是杠杆率极高的综合性大型金融机构的员工希望承担更高的风险，从而创造更高的短期“利润”。他们通过绕过监管机构设定的资本要求达到了这一目的，而监管机构原本是希望减少存款保险制度和“太大而不能倒”原则导致的风险行为。Ref: Causes of the Financial Crisis by Viral V. Acharya and Matthew Richardson
