市场聚焦
12月11日至12日，中央经济工作会议顺利召开，对明年经济工作做出相应部署。
2025年经济工作会议传递出更加积极的宏观政策取向。在政治局会议积极的财政政策和适度宽松的货币政策基调上，经济工作会议补充新增增发超长期特别国债、适时降准、实施提振消费专项行动。上述政策说明逆周期调节力度仍在，消费政策是扩内需的重要抓手。扩大居民消费或是明年经济工作的重点，鉴于国内量价循环是经济修复增长的重要途径。财政政策作为明年持续发力点，扩大赤字率、扩大专项债使用范围和扩容超长期国债额度是重点工具方向，市场对三类政策已有充分预期。但从其对外部冲击的关注角度，政策相机抉择可能仍是主导特征。投资方面，“更大力度支持两重项目”，“城市更新”等分别对应特别国债的用途和地产中的改造等项目。
地产政策方面，延续12月政治局会议中的“稳住房市”，强调推动房地产市场的止跌回升。或包括城中村改造、利用专项债收土储和商品房政策，去库存目标不改。产业政策方面，科技创新仍是重要着力点，强调“人工智能+”和未来产业，同时规范地方和政府企业行为，防止“内卷式”恶性竞争。
就业民生方面，经济工作会议首次提及“群众就业增收面临压力”，并明确提出“推动中低收入群体增收减负”、“适当提高退休人员基本养老金”等措施，通过各类政策保证居民收入预期趋稳。
综合来看，中央经济工作会议进一步细化政治局会议内容，定调明年经济工作重点。在居民部门压杠杆、企业和政府被动提高杠杆压力下，亟需更大规模的逆周期政策对冲经济下行力量，政策方向也和国内经济后续方向相契合。
上周回顾
国内方面，11月CPI和PPI同比分别为0.2%和-2.5%，环比为-0.1%和0.4%，价格有止跌迹象。价格回落，既和原油价格第三轮回落、带动国内价格走低有关，也和近期以旧换新、提前的双十一消费等价格表现偏低有关。但通胀也有企稳现象，CPI分项中的交通通信和教育娱乐环比上升1.2和0.2个百分点，和原油价格回升、汽车价格环比上涨均有关系。PPI的环比上升，离不开水泥、玻璃、钢材等价格的企稳。若后续政策得当，通胀价格有止跌企稳的趋势。
11月金融数据公布，总量数据虽不及预期，但内部结构有部分好转。其中，新增人民币贷款为5800亿元，低于Wind预期9208亿元，M2和M1同比分别为7.1%和-3.7%，社会融资规模为23357亿元，低于Wind预期28967亿元。金融数据表现不佳既和季节性因素有关，也和经济仍弱的现实有关。居民信贷的中长期贷款规模为3000亿元，多增669亿元，或与地产和消费修复有关。
具体资产方面，上周美股在大选后上涨动力逐渐消退，整体盘整为主，而在中国积极政策预期下，乐观情绪带动原油价格回升。权益资产方面，A股先扬后抑，在上周五回调，小盘涨幅略高于大盘；美股三大指数涨跌不一，纳斯达克、道琼斯和标普500涨跌幅分别为0.34%、-1.82%和-0.64%。美债利率回升，10年期美债利率回升25BP至4.4%，1年期和2年期美债利率分别上升5BP和15BP，美债期限利差（10Y-2Y）增长至15BP，这主要受强美元和通胀预期上行影响。在经济需求向好预期影响下，原油价格修复，NYMEX原油、黄金和铜的涨跌幅分别是5.84%、0.61%和-0.56%。国内债市利率在货币政策由稳健转为宽松影响下，利率大幅下行，10年期国债和30年期国债分别为1.78%和2.01%，周度分别下降18BP和15BP，10Y-2Y期限利差收缩至60BP。国内定价的黑色系商品在国内逆周期政策预期刺激下，南华商品和工业品价格涨跌幅分别为1.01%和1.36%，农产品价格下跌0.5%。
上周A股围绕政治局会议和中央经济工作会议展开政策博弈，三大指数先扬后抑，沪指、创业板和深成指跌幅分别为-0.36%、-1.4%和-0.73%。周一政治局会议定调偏积极，带动后市走高，但在周四经济会议全文公布后，周五交易型资金流出带动指数下行。风格表现方面，跌幅从低到高分别是：大盘价值<小盘价值<大盘成长<小盘成长，这也和交易型资金前期持股特征一致。大类板块表现上，消费在政策引导下触底反弹，科技略上行，金融地产、先进制造、周期和医药医疗收跌。食品饮料板块在政治局会议“大力提振消费以及全方位扩大国内需求”下，板块上涨2.15%，虽然实体部分仍在承压，但中长期性价比上升。医药板块小幅收跌，主要和题材股回归基本面有关，科技板块在相关主题投资带动下略上涨。行业层面，上周申万一级行业涨跌互现，商贸零售、纺织服饰、传媒、社会服务和轻工制造涨幅靠前，非银金融、电力设备、房地产、计算机和环保跌幅较大，红利板块上周收跌，红利和红利低波分别下跌0.69%和1.15%。微观情绪方面，日均成交规模环比上升2028亿到1.78万亿元，融资融券余额也环比上升，交易情绪边际上升。
港股：
港股上周上行，主要和国内后市刺激性政策预期和消费重要性上升有关，恒生指数和恒生科技涨跌幅分别为0.53%和0.33%。南向资金净流入211.2亿元，较之前略有上行。行业方面，除了石油石化、房地产投资和国防军工等小部分行业下跌外，家庭用品、医疗设备、硬件设备、食品饮料和纺织服装等消费相关板块大幅上升，带动港股恒生指数的修复。
债券市场
上周政治局会议强调适度宽松货币政策等积极有为的宏观政策导向，带动债市做多情绪大幅上行，虽然银行间流动性延续偏紧趋势，但10年期和30年期国债利率强势下行，利率快速下探到新低，10年期利率冲破1.8这一前期预期线，30年期一度跌破2，降息未成行前债市持续交易该类预期，特别是中央经济工作会议中明确适时降准降息，导致上周五利率进一步快速下行。国债收益率期限利差（10Y-2Y）下降到60BP，主要受近期做多情绪影响，曲线下移且平坦化。流动性方面，上周央行银行间资金市场净投放1844亿元，银行间利率涨跌不一，R007上升7BP至1.63，DR007下降8BP至1.91。综合来看，近期市场做多情绪导致利率曲线快速下移，但随着利率的快速下行，也有部分止盈情绪出现，市场波动加大。
商品市场
上周，受会议政策预期向好和11月中国原油进口价格回升影响，原油价格修复，黄金价格微涨，有色价格仍在低位震荡。原油价格回升，主要受近期乐观政策预期带动后市需求预期上升，中国后续政策或带来经济修复，需求回升，NYMEX原油价格上升5.84%。COMEX黄金上行0.61%，COMEX原油价格为74.11美元/盎司。螺纹钢价格上升1.44%。南华商品指数、工业品和农产品涨跌幅分别为1.01%、1.36%和-0.5%。
汇率
美元指数继续上升0.92%，上周五升至106.94，欧元、日元和英镑贬值。人民币汇率上升7.28。美元指数上行，主要受特朗普交易延续影响。市场预期特朗普上任后美联储降息次数和幅度将会减少，同时贸易和关税政策的不确定性持续施压非美货币。其中，欧元兑美元、美元兑日元和英镑兑美元涨跌幅分别为-0.62%、2.41%和-0.93%。
本周展望
本周中国将公布11月固定资产投资、社会消费品零售等投资消费数据，以及工业生产数据，美国将公布零售销售额等消费数据，欧洲将公布11月通胀数据。
股票市场
A股：
上周A股市场先扬后抑，主要和政策预期博弈后交易型资金流出有关，本周市场仍有波动回调的可能。两次会议结束后，市场将进入政策真空期，“强预期，弱现实”的局面能否被打破，主要看经济基本面数据的变化，实体经济情况将会和政策预期一起交织，带动市场新一轮资金博弈。在此过程中，市场或挖掘有实质性政策落地的消费、科技等板块交易机会，指数加大波动，结构性行情重现。投资策略方面，注重组合的攻守兼备，不要过度重仓某一板块和行业，继续实施科技红利的双哑铃策略，根据趋势进行相应操作。宽松性货币政策将提高股票估值，且其对中小盘股的影响要大于大盘。
港股：
港股市场上周边际好转，主要和国内相关消费刺激政策有关。港股偏消费的主题赛道，导致其上周在消费政策预期影响下表现较好，12月美联储和国内降息预期上升也带来流动性的改善。中长期来看，建议投资者维持港股标配，板块上选择和A股没有或者更有性价比的红利和互联网等板块。
债券市场
上周10年期国债和30年期国债保持现有水平，短端利率变化不大，主要和隐形置换债券流入市场有关。展望本周，地方债供给压力仍旧制约债市走强，长短利率债供给增加压制债市做多情绪，但其他流动性因素正在好转。债市在11-12月期间波动仍旧较大，特别是中长端债券，建议投资者仍关注短端和高信用等级。从资产配置角度，债券在组合中的压舱石地位不变，建议不同投资者根据自身风险收益偏好做好期限品种选择，适度管控仓位。
上周10年期国债和30年期国债以较快速度下降，和明年偏宽松的政策预期有关，在强预期、弱现实背景下，机构资金持续流入债市，带动利率快速下行。展望本周，债市利率在快速下行后部分机构有止盈离开的可能，但短期内规模或影响不大，重点观察11月的投资、消费等数据。但在经济基本面尚未转向的时候，言债牛结束尚早，利率回调后仍有再下行可能。从资产配置角度，债券在组合中的压舱石地位不变，建议不同投资者根据自身风险收益偏好做好期限品种选择，适度管控仓位。
商品市场
近期黄金的主要意外定价因素是地缘政治风险，强美元等导致其近期可能仍以横盘震荡为主。我们中长期仍保持对黄金看好态度，待其回落到低点可择低入场配置。原油的需求端近期仍旧不稳，若想持续进入上升渠道还需时间。有色商品受美元指数偏强和美债高位压制，上行压力较大，全球后续贸易增长受限使得其需求待定，其仍处于弱势震荡状态。黑色中钢价仍取决于宏观经济预期差。策略方面，关注和A股相关性较低的套利CTA策略和趋势类CTA策略的机会。
汇率
人民币汇率上周上升到7.27水平，近期关于国内可能让人民币贬值对冲特朗普关税政策影响的小作文流出，根据政治局会议内容来看，人民币汇率或较之前有一定弹性。美元指数仍在107左右。根据历史经验，特朗普上台后美元指数可能保持偏强势地位，特朗普交易带来的强劲上涨动能或将逐渐消退，但美元指数或将保持高位震荡。展望后市，短期内美元指数或维持偏强震荡走势。在强美元影响下，欧元、日元等非美货币继续贬值或维持弱势，人民币弹性空间加大。
