01 利率破2的原因
临近11月末时，债市走牛，利率曲线加快下移。特别是中长端，10年期和30年期国债收益率较10月末均下降9BP。这种变化，既和A股市场偏震荡的行情有关，也和机构行为有一定关系。
第一，股债跷跷板影响下，A债资金加速流入。10月以来，A股市场的反弹带动新一波的交易机会，部分投资者赎回短债，将资金配置到A股个股、ETF及被动型基金中，特别是中小盘板块，小盘成长股交投活跃。而进入11月以来，政策相对真空期下，前期高预期和政策基本面偏弱的事实相矛盾，特朗普当选及后续政策放大了该矛盾，导致指数趋势向下。A股赚钱效应下降情况下，部分资金重回债券基金。
第二，近期理财子“抢配”年底开门红行情等机构行情，带动相关利率走强。理财子公司是这次提前抢配的主力军，其更多从配置需求出发；保险机构趁着本轮2万亿地方债置换，增加配置较多长债。诸多机构行为合力下，压低短期内中枢利率。
第三，央行近期继续呵护流动性，货币政策后市预期仍宽松，债市净值继续修复。根据2021-2023年货币政策操作经验，央行在岁末年初往往通过降准和公开市场操作等方式维护市场流动性，保证机构资金顺利跨年。
那么后续国债收益率曲线会持续跌破2吗？还是会往返跑重回2的阶段？
回答该问题，首先需要回答的是国债收益率跌破2是偶然性吗？如果不是偶然，后续机构行为会带动利率快速继续下行吗？
综合来看，债市在12月进一步走强的可能性更高，在机构配置需求影响下，债市利空风险降低，但这并不意味着利率仍会继续快速下行，10年期国债利率或维持在2%左右波动。一是人民币汇率压力加大，掣肘后续货币政策空间。12月2日，离岸人民币跌破7.3，美元指数走强加大汇率维稳压力。货币政策再宽松的难度加大。二是虽然宏观经济环境压力较大，但现有10年期利率是否能够定价现有经济预期。交易商协会在2日下午发布对降速常熟农商行等机构的处理结果，事实上也为机构理财降温。
02 低利率环境下的资产配置
我们曾在前序利率下行阶段的资产配置|大类资产专题研究中聊过低利率环境下的资产配置，拉长久期、全球配置、多元化配置是我们的近邻日本、发达经济体欧洲和美国所贡献出的不二经验。但资产配置也并非一成不变，在不同阶段，投资者风险偏好的变化带动资产配置的变化。
第一阶段一般是利率快速下行阶段。投资者的风险偏好随着经济的走弱而逐渐降低，在此背景下，存款、债券等类固收产品更受推崇。居民更偏爱高流动性、低风险需求产品，股价基础的盈利增长预期的回落也带动股价的回落，使得权益类资产需求边际下降，其他类资产被迫回升。特别是对未来经济增长预期的悲观，导致部分居民开始考虑养老问题，养老基金和保险等比重上行。
第二阶段是利率低位震荡阶段。此时宏观经济增长速度稳定在偏低水平，权益等风险品价格逐步企稳，波动缩小，利率到达低位后再下行困难，例如日本、欧洲在新冠疫情前利率一度接近0利率附近。此时，日本居民选择将部分低利率国内资产替换为海外资产或其他另类资产，美国居民选择利用被动型基金和股票等方式进行部分资产配置。这当然也和两国金融市场发达程度有关。美国股市长牛基础上，基金和养老金等配置股票、权益基金等方式，确实能够为其带来较为稳定丰厚的收益，当然从绝对规模来看，保险、养老金等产品仍旧在资产配置中占据较高比例。对日本而言，国内股市表现增速偏慢，寻求海外高增长的投资机会，更符合当时的居民资产偏好。外汇、海外另类资产等在居民的金融资产配置占比逐渐提高。并且，受低利率影响和日央行增加购买日经225、鼓励企业分红等影响下，日股表现出相对稳定性，居民将部分固收类产品转化为股票类基金。
借鉴上述经验，国内经济若真的步入通缩经济时代，在利率逐步降低背景下，固收类产品仍旧是资产配置重点。利率的下行将会给居民带来相对稳定的收益，但是也需提醒投资者，固收类产品的波动也在加大，并不存在着买固收不亏钱的故事。因此，部分投资者需要纠除对固收产品的前期偏见，匹配符合自身风险偏好的产品。
