主要观点

12月，上证、深成、创业板涨跌幅分别为2.43%、0.56%和-0.8%。30年期、10年、5年、2年国债利率变化幅度分别为-25、-31、-22和-22BP。大宗商品价格受强美元压制下跌，黄金、铜和钢铁均下跌。人民币汇率月末冲高7.29，美元指数走强，升至108以上。大类资产整体表现：原油>港股>A股>A债>铜>黑色>美股>美债>黄金。

回顾12月，海外资产受高通胀预期和经济增长数据偏弱影响，整体表现不佳，股债双杀，美股更多是前期过高乐观预期的调整，美债则主要受对未来财政政策不确定的影响。国内刚好处于政策真空期，高频经济数据部分转暖，12月PMI仍在50以上，但在偏弱经济、较强政策预期和临近年底等多重因素影响下，市场量缩价平，资金回流至有确定性的红利资产和“两新”政策受益的家用电器。A股指数内部分化，A债利率快速迅速下行，提前抢跑政策预期。港股受政策刺激有所回升。商品方面，美元指数压制大宗商品价格，黄金整体收跌，原油受库存偏低影响略有回升，国内定价商品在淡季影响下整体下行。

展望1月，特朗普上台后的相关政策或扰动国内市场，但国内市场更多以我为主，地方两会政策目标等新出政策对冲不利影响，机构资金配置带动确定新一轮市场主线，红利在波动中仍属于确定性较高资产，在回调中选择确定性高的资产避险。债市短期面临震荡波动格局，特别是短端利率过度下行，或存在回调可能，若未降准降息，债市波动加大，但在股债跷跷板影响下，债券仍有相对确定性。国际资产方面，美股在高通胀预期和走弱经济数据中寻求新的均衡，随着假期结束，市场活跃度或上升。国内资产方面，A股慢牛行情未改，但临近春节假期，交易量或逐渐降低，部分前期高涨板块存在止盈离开的风险，短期内建议少做多看，增加主线仓位的持仓时间，配置上暂维持前期哑铃策略，同时关注机构配置力量下形成的新主题机会。债市牛尾行情中震荡加大，信用债仍有获利挖掘空间。大宗方面，黄金仍是战略配置的重要一环，但短期内可能横盘震荡，强美元压制石油和铜表现，国内生产淡季导致黑色表现偏弱。外汇市场方面，美元指数高位震荡，人民币汇率弹性增加。

主要风险：国内政策发力不及预期 特朗普政策扰动

宏观市场

1、海外宏观：经济通胀再平衡 

12月，特朗普交易和通胀预期仍是海外资产交易主线，但权益资产整体表现偏弱。虽然明年美国经济政策的乐观预期支撑美股前期走高，但近期美林经济预期数据的走弱，导致市场重新在利好美国国内政策环境和经济增长之间进行平衡。花旗经济意外指数作为实际经济数据和市场预期之间的差值，其代表经济“预期”和“现实”之间的差异，其逐渐下降代表实际经济的走向低于预期。

经济结构方面，美国经济内部的强服务、弱生产的局面尚未改变，12月美国Markit 制造业和服务业PMI分别为48.3和58.5，环比分别是-1.4和2.4。劳动力市场相对平稳，12月26日公布的美国初请失业金人数为219K，低于前值220K和预期的223K。

通胀预期仍旧是资产定价的重要分项，12月美联储态度使得市场更加重视未来的通胀预期和货币政策走向。12月FOMC会议虽然如期降息25BP，但其对2025年的点阵图显示降息次数由4次降低为2次。与此同时，谘商会消费者信心指数下行，12月环比下降7.2%至104.7。对未来经济增长的不确定性导致美股的再上行短期受阻，美债利率仍处高位，美元指数再次抬升。美债利率上升除了通胀影响外，对后续财政政策的不确定性和年末流动性收缩也导致利率继续走高。

欧弱美强的格局仍未改变，欧元区12月综合PMI为49.5，处荣枯线以下。其中，制造业和服务业PMI分别为45.2和51.4，分国别来看，除了西班牙，其他主要经济体的制造业PMI仍在低位。

展望1月，特朗普入主白宫后政策动向或带来部分主题投资机会，但慢经济增长和高通胀主线不变。美股短期仍处于顺风环境，大型科技股或仍领涨，美债高位震荡，美元指数短期维持高位。

2、国内宏观：经济边际好转

12月，经济基本面数据有好有坏，政策真空期下资产抱团红利和科技两大确定性主线，量能较前期有所回落。一方面，航运价格抬升，地产市场回暖，工业企业利润边际有筑底回升的迹象；另一方面，消费、工业高频生产指数继续回落，国内定价商品价格继续回落。

从已公布月度数据来看，12月综合PMI为50.1，环比下降0.2%。量升价降仍是本月经济的主要特征。各分项中，采购量、进口和在手订单分别上升0.5、2和0.3个百分点，出厂价格环比回落1个百分点。

进出口方面，传统外需旺季带动下12月高频价格好转。外需表现趋于平稳，韩国出口前20日出口增速为6.8，环比上升1.1%；内部分项中，家用电器、精密仪器和无线电通信设备环比上升10个百分点以上，半导体降幅较大。航运价格在欧美需求旺季引领下继续上行，SCFI、CCFI指数走阔。国内11月出口增速略有下行，集成电路、音视频明显下行，家具、家电等明显上行。总结来看，在新年圣诞假期影响下年末出口或仍具韧性，新兴国家工业化过程中对国内出口的中间品的需求，也一定程度上支撑进出口增速。

内需方面，1-11月工业企业盈利增速为同比-4.7%，环比下降0.4%。分行业来看，酒饮利润增速改善明显，环比上升276.2个百分点至271.81%，农副食品利润增速也有所改善，环比上升11.7%至-6.77%。专用设备、金属制品等行业利润同比也有所改善。纺织服装、汽车和有色金属环比收缩。

房地产方面，11月销售端回暖迹象明显，新房和二手房成交量在新政呵护下有所修复，全国商品房销售面积和30大中城市商品房成交面积同比已经超过去年同期，房地产去库存仍在进程中。

通胀周期角度，12月各类蔬菜水果价格涨幅不及往年同期，猪肉价格继续回落，CPI高频价格升幅有限。生产价格受淡季限制低位振荡，螺纹钢厂、石油沥青装置等开工率等水平明显偏低。

库存周期角度，实际库存增速略有下降。11月名义库存增速回落1%至5.8%，环比连续回调，在PPI降幅收窄背景下，实际库存下降，政策带动行业去库存。若该数据在1月继续回落，经济或表现出一定弹性，进入新一轮有效补库周期中。“两新”政策旨在通过补贴刺激内需，帮助中上游制造业稳价去库存，从11月工业企业利润和营收数据来看有一定改善，库存也在好转，若该趋势得以延续，新一轮补库存周期或带动顺周期制造业环境的部分改善。

金融条件方面，强美元和美联储最新态度压制海外流动性收缩。国内流动性仍旧宽松，市场对后市降准降息预期较强，A股市场虽受年底行情影响交易量收缩，宽松流动性带动利率再次下行。

政策领域，12月政治局会议定调明年积极政策基调。12月政治局会议定调2025年“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策，除化债和降息外，产业政策向内需偏移，提出要大力提升消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。“人工智能+”相关新兴行业以及运用数字技术、绿色技术改造提升的传统产业，也是重点发展方向。

市场展望

展望1月，关注海外特朗普政策扰动和国内新增政策博弈下市场主线的再聚合。具体来看：第一，特朗普1月就职后可能公布相关政策，对资产带来扰动，海外经济增长和通胀之间的再平衡过程中，AI相关产业链或仍有一定领先性，但前提是风险偏好未在衰退预期下进一步走低。减税政策或在2026年生效，其对美股小盘股的影响有限。301调查等对华关税政策或扰动A股市场，出口相关产业链或高压下回调。第二，国内政策关注地方两会目标、消费品“以旧换新”政策范围等，特别是特朗普上台后政策压力下国内新一轮的政策应对。第三，关注经济基本面的转暖情况，信用收缩、地产去库存压力能否减弱。但去产能和内生需求增长属于循序渐进的过程，短期内或难以实现有效平衡，弱现实情况下关注流动性对风险资产的扩张能力。

权益投资

1、A股： 主线分化

（1）估值：大小盘分化

12月A股市场在震荡市场中重回红利板块，上证指数一度回归3400点以上，月末再回落。其中，大小盘分化，富时A50上行3.58%，沪深300与中证1000月度涨跌幅分别为2.11%和-0.7%，中证500小幅上行0.8%，科创50涨幅1.31%。截至12月30日，上证50、沪深300、中证500和中证1000指数估值分别位于历史三年89%、68%、100%和72%分位数附近。风格方面，大小盘差距拉大，大盘价值月度涨幅4.88%，小盘成长月度跌幅-4.66%，大盘成长涨幅略高于小盘价值，金融地产、科技板块涨幅靠前，消费、周期、先进制造和医药医疗收跌。分行业板块来看，银行、通信、家用电器、公用事业和汽车涨幅靠前，特别是银行股月度涨幅超6%，补涨9月底行情反转以来的滞后涨幅；房地产、计算机、美容护理、电力设备和传媒跌幅较大。整体来看，市场在震荡行情中追寻政策受益的家用电器、汽车板块和具有防御确定性属性的红利板块。

展望1月，市场仍在“慢牛”行情，机构配置力量有望增强。以旧换新等政策推动商品消费，但服务消费仍在走弱，弱基本面背景下降准降息等政策有望支撑市场流动性。在无特殊政策刺激下市场缺乏显著向上机会，高弹性和前期涨幅较高的行业或仍存风险，资金可能继续抱团高股息等板块，或者配置部分小盘调整到位的通信电子，暂时仍秉持红利和科创双手抓的哑铃策略。红利在牛市中进攻性不强，属于中长期配置仓位，可能在波动中成为暂时抱团的避风港。

（2）风险偏好：继续抱团高股息

风险溢价方面，沪深300风险溢价下行后回归到均值附近水平。股债性价比方面，股票仍相对于债券存在性价比，但临近春节期间，市场交投活跃度或下降，叠加部分配置型机构年初进行战术性配置布局，或出于资金安全性考虑继续抱团高股息板块。

（3）市场流动性：边际回落

12月市场流动性缩量回落到1.49万亿，环比下降3081亿元。偏股基金发行方面，A500发行热度下降，公募基金发行规模从1072.66亿份降至369.69亿份，速度放缓。融资融券日均成交规模为1504.74亿元，规模环比下行，主要和12月市场交易热度回落有关。展望1月，市场流动性仍在，但临近春节假期影响，交易量或边际下降。市场对后续降准降息预期过满、地方债发行加速等可能导致市场流动性预期过高，流动性宽松内存在结构性调整的可能。

（4）A股板块配置：避险红利 寻找新主线

回顾12月，前期上涨滞后的银行、公用事业等红利股以及科技细分主题领涨。红利板块“缩圈”，市场更关注的业绩确定性，上涨的红利资产缩小至银行、交通运输、石油石化等稳定范围内的个股，曾经风靡的煤炭则面临暖冬导致煤价不高和整体去库存的压力。科技板块内部也在分化，监管对“炒小炒差”态度较为鲜明，AI应用端的整体表现不如算力端，传媒板块抬升至高位后因电影票房预期不足等因素再次回落。主题投资方面，受“两新”政策影响，家用电器等迎来新一轮行情。

展望1月，A股市场仍在“慢牛”行情，政策扰动是最大不确定性。对机构而言，1月是机构进行资产配置的重要时点，其布局过程中或形成新的主题线，对保险、银行等配置型机构而言，在经济基本面尚存不确定性背景下，或仍以偏防御性操作为主。科技仍是布局重点，优先关注估值调整后的算力板块，以及电商竞争格局确立后电商大盘股的变化。操作上建议少做多看，降低短期交易性品种，抓住市场主线行情。配置策略上红利+科创不改，适当拉长持有周期。

2、港股：等待新的政策催化

12月份，港股市场受益于12月政治局和经济工作会议等政策定调后的乐观预期影响，估值整体有所修复，当月恒生指数和恒生科技涨跌幅分别为3.18%和3.38%。具体板块来看，和内地类似，相关硬件设备、银行、半导体、石油石化和机械月度涨幅在8%以上，特别是香港硬件设备涨幅超18%。我们看好的红利和互联网板块涨跌互现，港股通高息精选指数和港股互联网指数分别上行6.38%和0.09%。EPFR数据显示近期海外市场对港股仍属谨慎状态，海外资金继续流出。

展望1月，港股或仍在震荡过程中，后续政策刺激带来结构性投资机会。港股大约80%的盈利企业均来源于内地，国内经济整体的复苏情况对其盈利有极大影响，美元和美债仍处高位或继续压制港股流动性。板块方面，仍然压注两头，选择港股中边际需求改善的互联网和央企红利资产。

固定收益投资

12月债券市场经历新一轮快速下行，特别是短端利率下行幅度超预期后近期略有回调。从资产定价要素来看，债券市场主要定价流动性宽松，已抢跑明年降息，实际利率先于政策利率下行，这也是2024年债券市场的重要特征，其背后是机构行为影响。银行“开门红”提前，叠加保险等在降息前继续抢购高息资产，以及大行买短卖长维持曲线形态、平衡久期等行为，带动长短端利率一起快速下行。具体来看，30年期国债和10年期国债利率分别1.94和1.71，较上月末分别下降25BP和31BP，10Y-2Y期限利差收缩9BP至56BP。资金市场体现出跨季度和跨年行情偏高的特征，资金利率上行，R007和DR007较月初分别上行44BP和34BP，年末分别为2.23和1.98。相较之下，信用债的交易并未如利率市场这么充分，信用利差被动走扩。

展望1月，债券市场存在短期低位震荡调整的可能。近期债券市场充分定价明年降息，但若未如预期降息，实体经济融资成本仍高限制下，债券利率过于抢跑后存在反弹的可能。另外，经济基本面近期尚未充分定价在债券市场中，特别是PMI连续两月处于荣枯线上，但其尚未反映在现有定价中，更多是受机构行为影响。1月虽然仍存开门红配置影响，但随着大行行为的正常化，短端利率存在回调的可能。流动性方面，信贷开门红和地方债发行的影响仍在，但或不应高估。但股债跷跷板影响下，债市仍有流动性回流的可能。因此，对利率策略债而言，交易重于加杠杆和下沉；信用债存在部分补涨机会。

大宗商品投资

12月国际定价的大宗商品除了原油外均回调，强美元压制商品表现，黄金继续震荡回落。国内黑色商品价格略下跌，生产淡季来临，各类国内定价商品价格仍在低位。价格涨跌幅从高到低分别为：原油>铜>黑色>黄金。原油回调更多与美国库存超预期偏低有关。其中，南华商品指数涨跌幅为-1.32%，工业品指数及农业品指数涨跌幅分别为-0.57%和-4.04%。国际方面，布油上升1.54%，黄金下跌2.35%，LME铜下跌0.52%。国内定价商品仍低位震荡，螺纹钢、焦煤和焦炭价格月度涨跌幅分别为-0.93%、-7.33%和-3.25%。

展望1月，金价主要影响项是美联储降息和地缘政治冲突再升级的影响，强美元压制下，黄金或仍在横盘震荡区域。但我们认为黄金中长期仍存配置价值，可择低点入。原油受需求偏弱和地缘政治影响，弱势震荡，需求好转特别是中国需求上升将对其有重要影响，但短期仍未看到信号。铜价主要和美元指数有关，美元指数短期仍旧偏强，压制铜价回升。国内定价的大宗商品来看，经济刺激政策能否转化为实物工作量，将提前体现在黑色系等商品中，但受建筑淡季和春节假期临近影响，价格或仍旧偏弱。

汇率投资

12月，美元指数继续上行2.56%，收于108.48，非美货币普遍贬值，其中欧元兑美元、美元兑日元和英镑兑美元涨跌幅分别-2.12%、4.95%和-1.75%。人民币兑美元月末冲高到7.2988，主要受强美元影响。美国二次通胀预期、市场避险情绪和美国经济基本面表现继续主导美元指数走势和中美货币之间的强弱关系。非美货币受经济基本面偏弱和美元地位影响仍处偏弱状态。

预期1月FOMC会议大概率不降息，美元指数或仍保持偏强势地位，人民币汇率重回央行政策调整重点，但弹性较之前有所上升。非美货币在无特殊因素影响下仍处弱势。

李淼 SAC执业证书编号：S0670623100002