主要观点

8月，上证、深成、创业板涨跌幅分别为-3.28%、-4.63%和-6.38%。30年期、10年、5年、2年国债利率变化幅度分别为-2、2、0和-1BP。大宗商品价格下行，南华工业品跌幅大于商品指数跌幅。美元指数走弱，降低至101附近。大类资产整体表现：港股>美股>有色>黄金>美债>中债>A股>黑色>原油。

回顾8月，上旬衰退交易主导市场，直到美国各类经济数据超预期，衰退交易转为降息交易，杰克逊霍尔年会上鲍威尔偏鸽发言加大美联储9月降息概率，但降息路径尚不明确。美债收益率上升，美股内部分化，小盘股和周期股表现优于科技股。美国大选再生波澜，哈里斯和特朗普鹿死谁手尚未可知，导致主题交易陷入“往返跑”状态。欧洲通胀回落，权益市场持续修复，日本股市在经历月初大跌后基本修复，日美股市同涨同跌性进一步加强。国内市场受月初投资者风险偏好上升影响，A股市场量价齐跌，央行对长端利率的控制导致债市中下旬进入调整状态，且信用债调整幅度和时间大于利率债，政府债发行速度边际提升，但整体影响有限。降息交易下人民币汇率月底快速升值。商品方面，黄金价格再创历史新高，国际定价有色受降息和美元指数下行影响上行，原油价格回跌，国内定价商品持续回落。

展望9月，全球宏观周期切换，国内政策空间进一步打开。国际资产方面，受大选不确定性影响，美股和美债或陷入“往返跑”阶段，资产波动性加大，美债短端利率下行幅度大于长端，债券曲线逐渐正常化和陡峭化；美债短期内可能有所反复，后续涨幅受预期提前兑现影响幅度有限，但趋势交易行情不改，仍有配置价值。美股资金分化到小盘股和周期股，科技股仍面临一定不确定性，虽然历史经验表明美股在降息后表现不错，但配置重点和方向仍需斟酌。国内资产方面，港股表现弹性大于A股，延续反弹趋势。美联储降息对A股市场的影响体现在资金面，但在赚钱效应影响下，全球交易型资金的再配置影响程度有限，部分资金回流增加A股资金流动性。降息对债市的影响更多体现在打开央行货币政策空间，套利交易逆转或利好部分资金流回A债市场。但需要注意的是，A股和A债仍以我为主，因此降息并不会造就国内资产的趋势性行情。在股市流动性收敛、国内有效需求不足的局面，A股指数或仍偏震荡，资金以防守为主。建议板块上仍旧分压两头：红利和科技电子；港股可短期持有部分降息影响程度加深下的成长股。9月继续坚持均衡配置，固收打底，权益增强，可增加对自下而上的主观管理人关注度。大宗方面，铜金价格有震荡风险，黄金仍是战略配置的重要一环。外汇市场方面，美元指数偏弱，人民币汇率弹性增加，非美货币震荡升值。

主要风险：中东冲突升级，美国经济超预期衰退

宏观市场

1、海外宏观：降息选举“折返跑” 

8月市场见证美国经济数据的“先抑后扬”，最新经济数据再次支撑美国经济软着陆预期。一方面，劳动力市场周期性走低，导致美联储释放预防性降息信号。美国劳工统计局公布7月大都会区就业和失业数据，7月美国10个城市中9个城市失业率较上年同期上升。另一方面，美国经济意外指数呈现“往返跑”特征，其他经济数据仍支撑经济软着陆预期。美国房地产新屋销售数据达到2023年5月以来新高，7月核心PCE物价指数环比上涨0.2%，持平预期和前值。二季度GDP环比折年率上修至3%，高于初值的2.8%和市场预期的2%。经济“软着陆”迹象增加。

市场方面，经历8月初美国科技股快速下调后，美国经济重回降息交易和大选交易两条主线，只是主线路径出现新变化。一方面，杰克逊霍尔年会释放9月降息信号后，市场存在过度交易降息预期之嫌；另一方面，美国大选选情出现新的变化，到底特朗普和哈里斯谁能获得大选胜利，仍存极大不确定性，“特朗普交易”和“哈里斯交易”交织。

欧洲方面，除了法国外各个国家通胀率回落，经济意外指数略有回升。7月欧盟区HICPI同比增长2.6%，核心HICPI上行2.8%，同比下跌，环比暂停增长，这进一步提振9月欧洲央行降息预期。油价下跌背景下，8月欧洲通胀数据有望进一步下降。全球央行货币政策再宽松为各国经济复苏提供较为宽松的货币环境。

日本方面，虽然日本央行逆势加息，但不改日本经济或完成触底回升的现实。日元套系交易影响进一步降低，原因在于无法证实套息交易的两大假设——“美国经济衰退交易”和“日本央行持续加息”。近期美国经济数据和日央行频繁发声使得上述假设并不一定成立，日股和美股在8月中下旬逐渐修复，日元币值企稳。鉴于7月末开始日本汇市不稳，下次日本央行重要加息窗口或在12月会议附近，且资本市场稳定成为日本央行进一步加息的前提。

综合来看，海外经济进入宏观经济高度不确定期，在美国经济走弱但未进入深度衰退假设下，各类资产波动率加大，趋势性交易暂未面临反转。以美股为代表的海外权益市场波动率加大，市场流动性从原先科技股流出加仓到小盘成长和顺周期板块，美债利率重回“往返跑”状态。

2、国内宏观：汇率走强影响

受气候和生产季节性影响，8月制造业PMI环比回落0.3%至49.1，仍旧低于荣枯线，且低于市场预期。非制造业PMI为50.3，环比上升0.1%。从单月PMI来看，经济的边际向上动力不足，需求端不足逐渐影响到生产端。分项来看，出厂价格回落幅度最大，环比下降4.3至42；采购量、在手订单均有不同程度的回落，产成品库存和新出口订单分别环比上升0.7和0.2。本月，中型企业PMI回落幅度最大，大型企业仍处荣枯线上；大型、中型和小型企业PMI分别为50.4、46.4和48.7。

单月整体经济数据表明，经济弱复苏、高质量发展和改革等主题继续交织，经济偏弱事实是所有市场共识变量，综合反映在本月各类资产价格中；政策方面，央行完全主导利率下行节奏，财政发力偏慢局面未有大幅改善。

进出口方面，未来出口支撑能力边际减弱。从外需代表较为敏感的韩国前20日出口增速来看，韩国8月增速同比上升18.5，环比增长速度放缓，由之前7月的9.4%下降至0.8%。同时，出口的高频价格指标CCFI运价指数（出口集装箱运价指数）开始回落，特别是美西航线和美东航线，需求持续回落。美联储降息虽然从资金层面放宽市场流动性，但其降息后人民币汇率升值导致出口竞争力边际下降，特别是汇率抬升后之前部分未结汇商家可能开始选择结汇，进一步推升人民币汇率上行。

相较于外需，内需仍旧不足，消费表现平平。7月社零同比增长2.7%，增速较6月提高0.7%，低于历史同期水平。结构上看，限额以上消费要明显差于整体消费，餐饮收入同比继续下滑，居民部门消费降级趋势尚未改变。另外，从服务业内部划分来看，非市场性服务业的滑落速度更快，说明在广义财政收缩情况下，内需不足的情况仍未改变。

财政收支方面，财政收支压力偏大、内部非税收入高增、税收少增的结构性问题仍未改变。7月一般公共预算收入同比-0.6%，前7个月公共财政收入累计同比为-2.6%，较全年3.3%的目标仍有差距，仅依靠市场自身力量恐难完成目标，非税收入支撑和国债超预期发行等是不可或缺因素。支出上，1-7月公共预算支出累计同比2.5%，距离年初4%的目标仍有差距。

通胀周期角度，7月延续前期弱通胀增速，CPI和PPI同比分别为0.5%和-0.8%。展望8月，猪肉价格和蔬菜价格上升将支撑8月CPI读数。但受传统工业部门开工率偏弱、工业增速延续放缓影响下，国内商品价格尚未见底，PPI回升支撑力度不强。

库存周期角度，产成品库存增速继续上升，大多数行业库存增速变化不大，国内补库存仍需时间，上游去库存要好于中下游。其中，酒饮茶、化学纤维、有色金属、纺织等分项库存增速仍旧较高，文教体娱、计算机通信电子和烟草库存增速回落。综合来看，内需不足导致国内库存周期仍处磨底阶段。

金融条件方面，对美联储降息预期开启增量资金窗口。美联储降息影响主要体现在以下方面：一是降息压低美元，人民币等非美汇率升值，汇率压力缓解后，部分资金回流至国内市场。但资金对股债两市的影响是不对称性的。权益市场更多受益于流动性溢出和风险偏好上升影响，外资机构对国内资产的再配置之外，部分流入海外的国内资金和之前未结汇的企业资金增加股市配置力量。债市更多受汇率压力缓和后，部分套利交易逆转。但从前期观察来看该规模和日本相比并不大，叠加外资在中美利差收敛后增加国内债市配置，债市利空影响程度并不大。二是，降息后进一步打开国内货币政策空间，央行用于维稳汇率的压力降低，存在更多降准的可能，利好债市。

政策领域，关注央行货币政策框架更新落地和后续增量财政政策。一是从现有经济数据来看，5%的政策目标实现难度偏大，财政发力所需资金更多来源于中央而非地方，地方政府化债速度仍旧偏慢。二是，金融数据“去水分”背景下，传统社融指标失效，央行正在重新构建以公开市场买卖国债等为补充的货币政策工具，货币政策框架正在重构。央行在8月开展公开市场操作买卖国债，卖出长期国债、买入短期国债，主动维持对市场流动性的调节，维持利率曲线陡峭化。

市场展望

权益投资

1、A股： 坚持防守 去伪存真

（1）估值：趋势向下

8月A股市场趋势性向下，在海外市场波动加大情况下，投资者风险偏好下降，A股缩量交易，估值仍处底部。其中，富时A50下跌1.18%，沪深300与中证1000月度跌幅分别为3.51%和5.31%，中证500跌幅为5.06%。截至8月30日，上证50、沪深300、中证500和中证1000指数估值分别位于历史三年51%、24%、40%和37%分位数附近。风格方面，价值优于成长，大盘优于小盘，金融板块发力维稳市场，科技和先进制造跌幅最大，月度跌幅超过5%。分行业板块来看，所有行业板块均收跌，石油石化、煤炭、传媒、银行和非银金融跌幅不大，国防军工、农林牧渔、美容护理、建筑材料和钢铁领跌其他，跌幅在7%之上。红利板块分化，煤炭、社会服务、银行和非银金融跌幅较小，公用事业、交通运输拖累整个红利股表现。科技领域电子和计算机跌幅靠前，出口相关的家用电器跌幅并不大，机械设备边际改善并不多。

展望9月，A股看似处于底部区域，但后续改善更多等待政策发力，缩量市场格局才会得以改善。市场仍旧抱团偏防守板块，但风险偏好提升后率先瓦解的也是拥挤度偏高的银行、公用事业等板块，后续红利股内部分化可能性上升。科技类板块受海外市场影响波动加大，但降息最利好的也是小盘股，结合国情或难以形成趋势性行情。

（2）风险偏好：小幅走高

风险溢价方面，受债市影响股权风险溢价小幅走高。A股回调导致各类风险溢价上升，当前沪深300处于均值+1个和均值+2个标准差之间，几乎和上月水平持平。作为股市上涨的必要非充分条件，风险溢价表明股市仍有性价比。 

（3）市场流动性：成交量有望改善

8月市场流动性收敛。7月公募基金发行规模继续收缩，共发行1071.8亿份偏股型公募基金份额，环比下降14.52%，下降速度边际放缓。A股日均成交额5605亿元，环比下降7.85%，投资者风险偏好下降。融资融券规模也在回落，日均成交规模环比下降14.22%。北向资金成交总额月度环比回落0.3万亿元至2.1万亿。展望9月，公募基金发行端可能有所恢复，但修复斜率不高。海外宽松环境下，市场流动性可能较上月有所修复，但对整体流动性改善程度有限。

（4）中报数据：追寻局部亮点

8月中报季显示，总量下行趋势未扭转，结构上出口链和周期复苏品种表现更加亮眼。营收同比为正、且中报较一季报提速的行业有电子、计算机、有色、化工和美容护理。出口链中，汽车和家电依旧保持较好增速，半导体、消费电子、部分轻工出口链企业业绩表现突出，计算机整体仍在磨底阶段。上游原材料中，黄金、铜、铝等表现突出，煤炭景气度回落。金融地产和公用服务等偏红利方面，银行、保险和电力行业业绩稳定，券商和地产链仍旧承压。

（5）A股板块配置：红利科技未改

回顾8月，市场交易偏防守，石油石化、金融和煤炭板块跌幅较小，科技、建筑材料、国防军工等补涨行业降幅较大。风格表现上大盘股好于小盘股，价值优于成长，主要依托于ETF增量资金对市场的支撑。

9月市场有望有小幅改善，但可能更多集中部分板块和热点中，股市流动性收敛、国内有效需求不足的局面依旧延续，整体指数或仍偏震荡。后市稳增长政策发力或将支撑市场企稳，红利和科技或仍是重点，投资者可遵循杠铃交易策略。科技成长是发展新质生产力中的重要一环，在底部反弹时高景气方向表现更佳。出口产业链短期受关税政策压制，但从中长期来看，着眼全球视角、产能转向海外的家电、医药器械和重型机械等行业龙头，仍是长期配置的重点。

2、港股：呈现向上弹性

8月份，港股市场趋势向上，走出相对独立A股的上涨行情，体现了港股的高弹性。当月，恒生指数涨跌幅3.72%，恒生科技涨跌幅为1.24%。港股中报季显示，部分龙头股业绩表现高于内地股，科技、保险、生物科技、零售业和能源板块涨幅靠前，互联网、教培、半导体和长期高分红因子表现不差。

展望9月，海外降息周期开启为港股反弹提供支撑，特别是长久期的成长板块。美联储降息打开内部政策操作空间，若国内宽松幅度更高，可为市场提供更强的支撑。除了资金面外，港股的优势还在于盈利收益结构，特别是互联网板块的表现。港股中报季中，占恒生指数比重较大的阿里、腾讯、京东均已披露超出预期的业绩，成为提振近期市场信心的重要因素。配置方面可选择高股息政策打底的同时，我们坚持前期观点，关注科技成长相关的自主可控、芯片、高端制造，以及独立景气的互联网科技公司。

固定收益投资

展望9月，牛尾方向暂未逆转，回调基本结束。预计9月利率债和信用债净发行规模将较8月环比回落，债券供给对后续债市影响有限。基本面偏弱的共识和资产荒格局下，美联储降息打开国内货币政策空间，后市降息降准预期增加，利率债和信用债调整预期阶段性结束，债市反转仍不具备基本事实支撑。策略上，短端债配置价值较高，中长端更多是交易价值，央行仍旧会严密观察长端利率，因此利率下行仍集中在短端。信用债方面，久期仍重于信用等级，待调整结束后再配置长端，流动性折溢价的修复对部分偏高风险投资者而言是重要的配置机会。转债方面，现有环境并不适合重仓配置转债，股市进一步上升前仍应以个券挖掘为主，谨慎看待弱资质和条款博弈品种。

大宗商品投资

8月大宗商品市场中，黄金再创历史新高，铜价修复，衰退交易转为降息交易后，进一步打开铜金商品的交易空间。原油方面，弱需求现实对冲中东局势震荡，原油价格仍在弱位震荡。价格涨跌幅从高到低分别为：有色>黄金>黑色>原油。其中，南华商品指数涨跌幅为-1.51%，工业品指数及农业品指数涨跌幅分别为-1.77%和-0.22%。国际方面，布油下跌2.33%，黄金上升2.21%，LME铜增幅2.33%。国内定价商品仍在走弱，螺纹钢、焦煤和焦炭价格月度涨跌幅分别为-2.29%、-5.33%和-1.77%。

展望9月，金价除了受地缘政治冲突外，也会受美科技股边际影响，但在海外宏观不确定加大情况下，仍有战略性配置价值。原油受美国夏季驾驶季节结束、中国需求不明朗影响下，仍在下行区间，OPEC和IEA都下调了2025年全球需求。铜价或仍维持震荡趋势。针对黄金，投资者可理性投资，战略性配置部分仓位。原油虽然有技术性修复可能，但整体仍处弱势。国内定价的大宗商品来看，地产链偏弱是主要拖累，黑色系商品大幅上行可能性不高，短期内或仍偏震荡格局。

汇率投资

李淼 SAC执业证书编号：S0670623100002