主要观点

9月（截至9.27），上证、深成、创业板涨跌幅分别为8.63%、13.97%和19.3%。30年期、10年、5年、2年国债利率变化幅度分别为-2、0、-2和-8BP。大宗商品价格上行，南华工业品涨幅大于商品指数。人民币汇率破7，美元指数走弱，降低至100附近。大类资产整体表现：港股>A股>有色>黄金>黑色>美债>中债>原油。

回顾9月，上旬市场交易美联储降息，超预期降息引发美股、美债波动率上升，短端美债利率快速下调，美债曲线继续陡峭化。国内市场在偏低风险偏好和基本面数据平平影响下，集中交易债券市场，长端利率在保险、券商自营和公募基金行为影响下快速下行，提前交易降准降息预期。9月下旬，中国政府政策组合拳打开后续政策宽松空间，或开启新一轮上行周期。国内资产应声而动，部分资产将依据政策预期重新提前定价基本面变化。港股和A股快速反弹修复，量价齐升；债市短期震荡调整，除了短端利率外大部分期限回归到月初利率水平。商品方面，黄金价格再创历史新高，国际定价有色受降息和美元指数下行影响上行，原油价格回跌，国内定价商品翻红。

展望10月，海外宽松预期助力权益资产稳健表现，国内政策空间打开后A股和港股或将快速完成估值修复。国际资产方面，受大选不确定性影响，美股和美债或陷入“往返跑”阶段，资产波动性加大，美债短端利率下行幅度大于长端，债券曲线逐渐正常化和陡峭化。美股波动风险加大，虽有软着陆预期保护，但受大选影响加大。国内资产方面，港股表现弹性大于A股，延续反弹趋势。A股或短时间内完成第一轮情绪驱动的估值修复，建议前期配置指数和ETF资金为主，后期配置政策主线影响的重点板块。板块上可选择前期超跌的消费地产，但其进一步发力需观察后市政策发力转化情况，中长期仍可抱团红利股，关注恒生科技板块。债市方面，短期面临逆风环境，配置短久期产品，但此时说债市拐点言之过早，可边走边看。大宗方面，铜金价格虽有震荡风险，但黄金仍是战略配置的重要一环，原油仍旧偏弱。外汇市场方面，美元指数偏弱，人民币汇率弹性增加，非美货币震荡升值。

主要风险：美国经济超预期衰退，国内政策发力力度不及预期

宏观市场

1、海外宏观：降息超预期落地 

9月美联储和欧央行降息开启海外流动性宽松之旅，与中国9月末超预期政策相呼应，以应对后续可能出现的全球经济放缓。全球最新PMI数据表现，全球经济增长正在放缓，美国消费者信息、韩国贸易和欧洲区域等商业调查数据表明，经济信号偏弱。例如，9月美国经济谘商会调查显示美国消费者信心急剧下降，由前值的105.6下降至98.7，创三年来最大降幅。

但在各国央行加强宽松的预期下，金融市场资产价格反映出全球经济软着陆的预期。特别是中国9月末超预期的政策出台，极大提升市场预期。从花旗经济意外指数来看，美国和中国9月末趋势向上，日本和欧元区有企稳趋势。

但同时，主要经济体的服务业通胀率仍旧偏高，导致美联储9月虽然降息50BP，但后续点阵图表述偏保守，澳大利亚央行未跟随降息。

综合来看，海外经济基本面显现出部分颓势，但受就业边际走弱、消费者信心指数分化等多空经技数据交织，美国经济软着陆预期仍强，体现在资产价格方面是美股近期波动加大，但仍旧小幅趋势向上；商品价格分化，具有金融属性的铜和黄金价格持续走高，原油、黑色系商品承压。

2、国内宏观：政策组合拳缓解压力

9月末出台的政策组合拳缓解基本面压力，改变投资者极度悲观预期，本年5%的GDP目标或有望达成。

8月整体经济数据亮点在出口，其他数据表现平平，但工业利润降低近两成。也正因如此，政策组合拳破局出现正当其时，或开启新一轮稳增长周期。

进出口方面，未来出口支撑能力边际减弱。8月出口依然延续景气状态，当月出口同比8.7%，增速创年内最高，环比为2.7%。从产品结构来看，中间品和电子产品需求增加，但纺织服装、箱包、玩具等劳动密集型产品同比负增。展望未来，进出口是否能延续前期高增速仍是未知数。从外需代表较为敏感的韩国前20日出口增速来看，韩国9月增速同比为-1.1，环比回落19.5；从分项来看，降幅从高到低分别是家用电器、汽车零部件和计算机外围设备，该信号或表明海外需求的回落。

内需方面，工业企业利润降幅较大，说明超预期政策出台的重要性。8月工业利润同比回落21.9%至-17.8%，主要因为基数抬升、成本率上升和利润率走弱，8月成本率上升至85.8%，同时营收也偏弱，导致利润大幅回落。分行业来看，黑色、化学原料等上游行业利润降幅较大，医药、烟草等消费制造业利润有所改善。

通胀周期角度，8月食品和工业通胀价格分化，受8月食品类价格上涨支撑，8月CPI同比增长0.6%，PPI延续负增长，达-1.8%。居民端来看，猪肉价格、鲜菜鲜果价格上涨支撑CPI小幅回升，原油和住房价格下跌带动居民通胀走弱。PPI方面，需求不足叠加国际大宗商品价格下行等，生产资料价格跌幅大于生活资料跌幅，能源类价格下跌导致PPI跌幅进一步拉大。展望9月，猪肉价格和蔬菜价格近期企稳，工业部门受黑色和原油价格回落影响，叠加生产开工率偏弱，CPI和PPI回升难度上升。

库存周期角度，名义库存微降而实际库存仍旧被动增加，或主要受营业收入走弱影响。虽然按照经济周期来看，目前国内行业应该进入补库存阶段，但鉴于需求不足，企业预期偏弱情况下，补库存进程存在速度偏慢和过程反复的可能。

金融条件方面，美联储和央行同时降准降息，流动性增加，且特定针对资本市场政策，或潜在增加股市流动性。但后续更应关注的是经济能否从紧信用向宽信用转换，国内居民和非金融企业风险偏好和对未来的预期是否能够改善，叠加地方政府后市能够有力量进行更多的投资和“消费”，带动政府预期改善。

政策领域，央行增量政策、财政政策、地产政策等政策组合拳，发挥政策逆周期作用，或拉开新一轮增长周期。一是，货币政策方面，在9月24日国务院新闻会打开后续进一步宽松的可能，参考美联储TSLF推出新的货币政策工具——央行互换便利，央行直接支持非银机构的融资需求，提高机构加杠杆的能力。另一工具回购增持再贷款方便产业资本增持。另外，关于引导保险机构增加权益市场投资等，或也将进一步增加权益市场流动性。二是，9月26日提前一个月召开的国常会宣布配套后续增量财政政策和地产政策。彭博社报道央行或后续增加公共预算支出，新增专项债1.3万亿和长期特别国债5000亿元，并用万亿特别国债补充国有大行核心一级资本。财政政策和货币政策配合宽松，有望进一步改善居民和企业预期，摆脱流动性陷阱。三是地产政策有望维护后续房价稳定。后续可能一线城市也放开限购政策，通过严控增量，促进房地产市场止跌回稳。四是对民营企业态度更加温和，进一步规范涉企执法、监管行为，再次强调“民营企业和民营企业家是自己人”，帮助企业共克时艰。

市场展望

展望10月，组合政策拳改善前期过度低沉的信心和预期，若后续政策恰当发力，9月或成为企业盈利谷底，国内权益和利率将有所修正，部分资产将依据政策预期重新提前定价基本面变化。具体来看：第一，美国政治经济波动性加大，虽然经济软着陆预期下美股仍偏乐观，但大选前美股扰动性增加，波动率加大，日股受美股影响加大，交易配置价值降低。美债受益于降息和衰退预期双逻辑利好，年内或仍有空间，投资者可继续持有。第二，国内A股市场受政策驱动，海外交易型资金和国内投资者风险偏好上升双重加持后市流动性，将迅速进入估值修复期，情绪驱动指数在较短时间内完成估值修复。估值修复完成后，受政策影响降低或经济数据偏弱影响，指数或暂时回调踩踏。港股9月涨幅最高，其后续弹性仍大于A股，关注海外偏爱的互联网和国内利好央企红利。国内债市在股债跷跷板影响下，暂时面临偏逆风环境，整体操作或偏防御更佳。第三，商品市场关注金融属性较强的黄金和铜，坚持黄金的战略性配置思路。原油保持下行趋势，本年原油类资产配置性价比不高。

权益投资

1、A股： 抓住反弹机会

（1）估值：触底向上修复

9月A股市场V型反转，政策组合拳拉开A股反弹行情，指数在下旬迅速转跌为盈。其中，富时A50上涨11.18%，沪深300与中证1000月度涨幅分别为11.51%和10.95%，中证500上行12.13%。截至9月27日，上证50、沪深300、中证500和中证1000指数估值分别位于历史三年71%、50%、65%和60%分位数附近。风格方面，成长优于价值，大盘优于小盘，金融地产、消费领涨其他板块，月度涨幅分别为16.26%和13.75%，其次是先进制造、科技、医药医疗和周期。分行业板块来看，所有行业板块均反弹，前期超跌反弹板块快速修复，石油石化、公用事业、电子、银行和军工涨幅不高，房地产、非银金融、计算机、美容护理、商贸零售和食品饮料领涨其他行业。

展望10月，按照既往反弹经验，A股将迅速进入估值修复期，并且指数涨幅要快于具体板块，前期超跌行业反弹幅度或要高于其他，因此短期地产、食品饮料、美容护理、商贸零售等前期超跌的板块或短期表现更好。但从中长期来看，我们仍建议政策利好的银行、非银金融板块，红利股仍有继续配置价值。

（2）风险偏好：股债跷跷板效应

风险溢价方面，沪深300风险溢价迅速在月末下行，接近均值水平。股债性价比方面，股票仍相对于债券存在性价比，可继续增加股票方向的配置。 

（3）市场流动性：月末成交量破万亿

9月市场流动性在月末快速上行，月末三个交易日交易规模超万亿。9月公募基金发行规模上行，共发行285.91亿份偏股型公募基金份额，环比上升166.77%。A股日均成交额6598亿元，环比上升17.72%，投资者风险偏好上升。融资融券日均成交规模为515.5亿元，日均成交规模环比上升12.87%。展望10月，公募基金发行端可能有所恢复，市场流动性有望继续维持宽松，但宽松时间长短还需观察政策后续发力和节后市场交易情绪。

（4）A股板块配置：成长修复 利好金融

回顾9月，市场交易逻辑在中上旬遵循避险原则，红利股跌幅要低于其他行业；下旬市场行情反弹后，优先交易前期超跌的板块。风格表现上，大盘股好于小盘股，成长优于价值，机构投资者和个人投资者偏好有所修复。

10月市场有望快速完成估值的修复，之后可能进入震荡阶段。无论是在牛市初期还是市场反弹过程中，优先利好的是前期超跌板块，指数的反弹速度要快于具体行业板块，因此建议投资者优先选择宽基指数和前期超跌行业进行投资。从中长期来看，仍看好红利和出口产业链。

2、港股：保持向上弹性

9月份，港股市场领涨全球权益资产，继续其反弹行情。当月表现要好于A股市场，恒生指数涨跌幅14.69%，恒生科技涨跌幅为25.07%。具体板块来看，零售业、多元金融、保险、消费者服务、耐用品消费和汽车涨幅靠前，涨幅超20%，仅有能源、食品和电信服务收跌。

展望10月，海外和国内双降息叠加后续政策预期将引导港股继续复苏。根据前期美联储降息后港股历次表现来看，涨幅靠前的是能源、医疗健康、工业、信息科技和通信，结合本次降息前后港股表现和基本面来看，后续配置可仍以高弹性为主，关注成长属性较强的互联网科技、医疗健康、半导体等受益于流动性宽松的板块，以预期修复的金融地产及高股息为辅。

固定收益投资

9月债券市场在月末受股债跷跷板效应和后市基本面改善预期下，长端利率迅速从低位回调到月初水平，短端利率偏震荡。整体来看，曲线陡峭化趋势未改，除了短端部分利率略有下行外，月末曲线和月初曲线几乎重合。具体来看，30年期国债和10年期国债利率分别2.17和2.35，较月初变化不大，10Y-2Y期限利差上升6BP至73BP。资金市场受季末影响偏紧张，R007和DR007较月初分别上行 14BP和-4BP，季末分别为1.99和1.66。

9月24日的增量降准降息政策出台后，债市利率并未下降，主要原因有：一是前期债市已充分预期和定价本轮货币政策，在中上旬利率快速下行，市场多头情绪充分交易降准降息预期，因此再次快速下行难度加大。二是，增量货币政策和地产政策等引发市场投资者预期后市基本面因子向上，信用由紧向宽往往意味着债市面临新一轮的拐点，因此部分投资者偏谨慎。三是，股债跷跷板效应下部分资金流出债市带来的影响。

展望10月，债市面临偏逆风环境，建议保持偏防守态度，边走边看。后市需持续关注财政政策的增量信息，除了规模外，地方政府和中央政府事权财权的分配、后市地方债务解决方案都对信用企稳回升有影响。另外，机构投资者中保险可能在引导下增配红利类资产，毕竟债市现在性价比并不高。四季度政策扰动下债市有波动风险，对短债的冲击更小。但从经济向上动能、机构欠配压力和企业融资需求来看，现在说债市由牛转熊为时尚早，建议投资者策略上边走边看，久期以中短久期债为主。信用债方面，受银行配置压力和城投端波动影响，关注中短久期信用债。整体来看，短端债券更多受这次降准降息的利好影响。

大宗商品投资

9月大宗商品市场除了原油外均上行，但金融属性利好的黄金涨幅要高于商品属性的铜、黑色商品。其中，黄金再创历史新高，铜价继续上行，衰退交易转为降息交易后，进一步打开铜金商品的交易空间。原油方面，弱需求现实下油价趋势向下，利空逻辑短期快速出尽。价格涨跌幅从高到低分别为：有色>黄金>黑色>原油。其中，南华商品指数涨跌幅为1.16%，工业品指数及农业品指数涨跌幅分别为-0.79%和2.29%。国际方面，布油下跌5.78%，黄金上升5.56%，LME铜增幅7%。国内定价商品月底翻红，螺纹钢、焦煤和焦炭价格月度涨跌幅分别为2.34%、1.09%和1.6%。

展望10月，金价受地缘政治冲突和央行购金边际推升下，仍有战略性配置价值。原油受需求偏弱和地缘政治影响，弱势震荡，黎巴嫩停火协议的提出抵消了中国经济刺激计划和黎巴嫩局势紧张所带来的收益。铜价或仍维持震荡趋势。针对黄金，投资者可理性投资，战略性配置部分仓位。国内定价的大宗商品来看，经济刺激政策能否转化为实物工作量，将提前体现在黑色系等商品中，短期内价格或缓步向上，但具体还要看后续财政和产业政策发力情况。

汇率投资

9月以来美元指数下跌1.29%，收于100.42，非美货币升值，其中欧元兑美元、美元兑日元和英镑兑美元涨跌幅分别1.06%、-2.76%和1.87%。人民币兑美元月末一度回归到7以下点位，主要受月末国内政策组合拳影响，结汇需求和交易需求上升。美元指数更多受美国经济数据和降息预期影响。

预期10月美元指数继续震荡回落。政治不确定性给美元一定支撑，美国降息预期和套息成本上升或使得美元边际走弱，下一步仍需关注美国经济数据，其将决定美联储后续降息路径。人民币汇率弹性上升，降息后部分流入海外的套利资金回流中国，以及前期未结汇的外贸企业进行人民币结汇，将进一步推升人民币币值。

李淼 SAC执业证书编号：S0670623100002