2025年海外经济：

增长放缓 通胀扰动

（一）大类资产配置策略

2024年是大类资产配置的重要一年，无论是QDII产品的火热，还是红利资产的抱团，亦或是权益市场从主动化向被动化的转型，均说明投资者正在逐渐接受并使用多元资产配置的概念，尽量避险持有单一资产的高波动、高回撤的冲击。从中外资产表现来看，投资者选择抱团心目中的安全资产，资产价格体现趋势的力量，估值的影响被无限降低，“贵的更贵，便宜的更便宜”。

展望2025年，大类资产战略配置仍需保持多元配置理念，利用中外资产、股债资产相关性较低的优势，规避宏观能见度不高带来的极端冲击影响。但从资产配置性价比来看，股债性价比中股票性价比仍高，部分债券仓位可调整为红利资产，同时抓住产业结构升级和卡脖子技术突破带来的高弹性投资机会。另外，以黄金、CTA、QDII等为代表的另类资产仍在分散组合风险、提升组合收益方面占据重要作用。

战术配置方面，可能需要投资者参照2024年经验，讲究顺势而为，多做股债轮动和再平衡。2025年的宏观经济能见度不高，政策是国内市场交易的核心，市场相关行业风格的提前抢跑导致市场风格、资产相对性价比切换更快。虽然2024年政策的方向确认转变，部分增量信息也已包含在资产价格中，但政策的增量规模和时间节点并不明确，高频经济数据何时见底回升？因此对交易节奏的把控更加困难，结构性交易和主线交易相重合。综合来看，2025年资产配置主线或随经济变化一分为二，上半年在特朗普上台后各类增量政策公布，外部偏紧环境和高美元影响或压制权益资产表现，因此大概率维持年末高股息+科创板块，小盘成长存在较多波段交易机会，若3月增量消费等政策出台，带动消费相关数据的阶段性行情，债券仍处牛尾区域，底部配置价值较高。下半年期待通胀价格走出底部区域，企业盈利周期的拐点带动顺周期板块的走强，带动大盘成长的相关机会，指数趋势上行好转，而债券面临逆风调整的压力。

（二）权益市场

1、A股：政策博弈 结构波动 

2024年是A股市场呈现的是强预期与弱现实博弈后的风格数次反转。国内外投资者似乎均陷入“往返跑”状态，买预期、卖现实，风险偏好来回波动。市场风格因此经历了从小到大再到小的来回切换。年初到2024年2月前的小盘股占优，到2月V型反转后的窄幅震荡，市场抱团大盘红利方向，直到9月政策转向前后，市场估值快速抬升，各大指数较快实现反弹，11月后在强政策预期和弱经济基本面的对冲下，市场指数窄幅震荡，重回结构性行情，除了美国压制和国内卡脖子相关的硬科技外，消费、军工、医药等轮番主导市场表现。

展望2025年，政策的波动变化或促使A股指数全年震荡向上，A股的主线若能完成从估值修复到盈利改善切换，则2025年下半年将会形成新的主线，大盘成长的活跃度上行。政策预期的差异仍可能存在，这种差异导致市场波动仍在，风格仍存在快速切换的可能，直到基本面确定性向好，前期政策效果见效，内需和价格在2025下半年得到改善，新的主线再次形成。

盈利周期方面，A股的盈利周期或最快于2025年年中见到拐点。剔除金融行业的A股盈利增速与工业企业利润增速的趋势基本一致，工业企业利润的变化与A股盈利周期高度相关。2024年前三季度，A股的利润增速均在下滑，尚未见到盈利底的出现，而工业企业利润也受价格偏低和刚性成本的影响整体下降。根据各家预测，大致在年中左右出现改善拐点。盈利的修复对机构投资者极为关键，这会影响外资等机构增量资金入市的判断。

具体行业方面，虽然2025年大多数行业盈利预期下滑，但仍可重点关注出口、供给侧改革和政府化债对不同行业的影响。第一，美国关税冲击政策较小的或是美国暂时无法替代的偏高技术含量和较依赖产业链的计算机、电子、通讯设备等，而传统白色家电、纺织服饰、玩具、家具等偏低端产业链势必承压。新能源车、锂电池也会受到一定冲击影响。第二，财政化债相关的环保、计算机、建筑材料、公用事业、交通运输或因企业现金回款情况改善，带来相应机会。第三，供给侧改革仍是明年的重点，是否能通过产能减少实现价格上升，仍需进一步观察，关注产能出清相对较快的消费电子、光学光电原件、通信服务等含技术的行业。钢铁、水泥、铜铝等偏传统行业可能仍需一定时间消化产能。

流动性方面，2025年A股流动性仍有望保持宽松状态。明年增量资金的期待来源于：一是居民继续保持现有情绪，利用ETF等基金进行资产配置。二是机构资金的入市。公私募在本轮牛市反弹初期的表现相对冷静，若基本面数据却有好转，公私募基金权益仓位或有新的变化。市场对养老、社保基金入市仍有部分期待。三是外资的流入。若盈利好转，北向等外部增量配置型资金将继续进入国内市场。但需注意的是，若中美关系若进一步分化，重现中概股退市等事件，将对A股带来负面冲击。

估值方面，市场指数已基本修复低估情况，后市在无盈利修复情况下上行空间有限。截止12月6日，沪深300、中证500、中证1000、科创50和上证50的市盈率分别为12.7、26.9、41.7、86.7和10.7，较9月末分别上升0.4、4.3、8.5、31.2和-0.05，处于近三以来年中高历史分位数。具体板块方面，地产板块估值回升明显，消费仍处历史低位。股债性价比方面，股票资产仍具有一定性价比。金融板块估值本年快速回升，而其他周期行业估值未有大幅变化，因此，明年估值抬升或更多表现在有政策刺激、低估值的板块。

具体板块方面，风险偏好的上升或将改变追逐的主线。周期性和结构性力量影响下，人工智能、新质生产力、高股息和部分新型消费，或是新一轮的主题性机会。主线上，我们维持一分为二的思路，在经济不强时仍旧押注两头，以高股息+科创板块为主，结合市场热点进行主题交易；在经济高频大部分向好后，积极布局景气成长类机会，挖掘消费、新科技等抱团主线机会。风格方面，2025年或重演本年风格反转变化，在情绪较好时偏中小盘成长，在经济放缓或流动性边际下降时抱团大盘价值，在经济复苏阶段以景气成长为主。若投资者无择时能力，建议选择指增和宽基指数打底，同时配置部分量化主题风格。

2、港股：专注特定方向

和A股相比，受上半年美联储降息节奏影响，港股全年指数偏震荡，明年更多是主题性行情。对投资者而言，港股的优势在于提供差异化的产品。一是港股可提供低估值、盈利结构更好的互联网和消费板块。我们曾内部统计过同在内地和香港上市的股票，港股上市标的的优势在于估值更低，因此红利板块可提供相对高股息率的标的。阿里巴巴、京东等互联网新经济的ROE和盈利增速要高于传统制造和消费行业，但近期有增速逐渐下降的风险，该类股票所在企业的成长弹性下降。二是创新药。创新药增长更得益于美联储的降息周期，同A股不同，港股创新药主要供外需和龙头行业。在美联储加快降息速度影响下，港股创新药或提供新一轮的表现。

3、海外权益：区域分化

继续进行的降息周期和AI技术革命或将继续驱动海外权益市场上行。但各区域表现将会分化，对应美强欧弱的经济预期和强美元的压制，受益于科技创新和全球资金再平衡影响，美股短期内仍处顺风环境，但长期增长空间有限。欧股上行动力不足，受经济和政策的不确定性影响，历史和预期上或均不如美股。对新兴市场而言，虽然有关税压力，但印度、越南等国内偏高的通胀水平和全球经贸格局的再调整以及较为年轻的人口结构，使得其仍存在部分发展机会。特别是东南亚地区，在去中国趋势下，部分国内中低端制造业或继续其全球化策略，在当地建厂生产，效仿日企进行全球化布局。

从板块来看，AI和可再生能源或仍是重点，但科技领域偏高估值，或使得投资者更加谨慎，分散板块投资。可关注美股中非消费板块、金融板块存在的结构性机会。

（三）固定收益：震荡加大

2025年中国经济的悬念之一是经济能否走出通缩阴影，量价能否得到有效循环。各家机构普遍将希望转向明年下半年，或与经济改革和政策发挥力量仍需时间有关。从债券五因子来看，明年宏观经济基本面能见度偏低，政策方向是重点变量。而政策又将决定利率债的供给和信用债的新增资产。综合来看，明年利率仍在低位中加大波动，息差水平有限，更多操作重点在波段和久期，加杠杆和信用下沉策略性价比总体不如前者。

回顾2024年债券市场，受经济基本面整体偏弱、财政化债和央行对货币政策工具和框架更新，债市利率上半年快速下行，长期利率快速破历史新低。5月开始，央行开始关注长期利率过快下行后的非银机构和中小型银行的期限错配问题，数次提醒后，央行开始利用公开买卖国债等工具调整，8月债市开始回调，并迅速从利率债向信用债传导。9月末股票市场的好转更加剧债市调整幅度。11月末，债市环境边际好转，债市重新交易年底降准降息预期，以及机构抢配开门红，带动债市企稳，10年国债利率甚至破1.8。

展望2025年，10年期国债仍有再次下行的可能，债市震荡加大。若经济边际转暖，债市也面临由熊转牛的可能。流动性方面，2025年货币政策大部分或仍保持偏宽松态度，但也要关注财政发债节奏给流动性带来的锁紧压力。央行或仍旧在维护市场宽松和久期风险错配之间进行平衡，在经济增长和控风险之间均衡，但预期前者的政策优先性更强。财政的扰动或与以下事件有关：一是几个重点政策节点，主要是明年两会、政治局会议等，将宣布增量政策的规模和导向。二是明年是否出现存量房收储、国有行补充资本、消费民生等新动向。因此债市短期内仍存走牛的可能，广谱利率延续下行趋势，但空间较2024年收窄，且波动加大。从交易阶段来看，债市也存在一分为二的可能，上半年下行趋势相对明朗，主要受配置型机构抢占超长债交易机会影响，但波动也会更剧烈。2025年下半年，随着价格走出偏低区域，信用和融资需求扩张上行，债市面临货币政策收紧流动性的风险，调整概率上行。

信用债方面，资产荒问题解决仍需时间，政府化债态度较为坚决，导致后续城投债严监管和高息资产越来越少。另外，大行注资后各大行发行二永债补充资本的需求边际下降，信用利差仍会下降，但信用债受股市走强、理财负赎回的影响更大，因此不建议通过信用下沉换取高收益，其修复速度远慢于其他债类资产。板块上，可继续挖掘金融债和产业债的相关机会，特别是电力、交运、公用事业等带有国企性质的中高等级信用债。和利率债一样，信用债波段交易+票息策略要高于加杠杆和信用下沉策略。

可转债相较于传统债券品种，可能更契合明年的宏观环境。在债市走牛、股市走弱的时候，可转债受股指下跌影响表现并不好，而在股市上行期表现出一定配置性价比。2025年，股指仍有上行空间，在2024年跌破2018年新低的情况下，后市仍有估值修复空间。另外，随着保险、社保等配置需求入场，转债或可迎合其部分风险偏好，因此推荐将转债视为增厚收益的工具，增加转债配置仓位。

（四）全球大宗商品：中枢或下移

2024年全球大宗商品价格先升后降，之后触底反弹，整体仍处高位。但具体板块走势分化，原油经历三轮下行周期，中枢持续下移；黄金趋势向上，直到年底受强美元和特朗普当选影响，回吐部分利润，仍取得30%的增幅；铜价受市场情绪不稳定影响，上半年快速上行后，开始趋势向下，强美元和后市经济增长预期等导致其在下半年几乎回吐所有涨幅。

展望2025年，全球大宗商品市场的主线仍是需求、地缘政治和逆全球化影响。

1、黄金：上行仍有空间

2024年黄金价格趋势走高，虽然11月回吐部分涨幅，但整体表现强劲。美联储降息、央行购金、地缘政治风险等均支撑金价走高。展望2025年，这些上行要素并未改变，在市场不确定性仍高、投资者避险情绪等影响下，预计黄金仍有一定韧性。短期内黄金或受比特币和美元影响横盘震荡，但其上行趋势仍未改变。另外，若美国经济硬着陆或美债违约风险上升，强美元反转，市场将再打开金价上涨空间。

2、原油：需求不足扰动

2024年，原油价格虽受俄乌冲突、中东局势和美国飓风等各类事件的影响，但需求不足和库存偏高的问题导致当年原油价格整体下行。全球经济复苏乏力，特别是中国需求不足，以及创新能源的推广，使得石油消费放缓。OPEC各国虽有减产计划，但整体减产执行效果不佳，美国石油产量上行导致油价仍在下行区间。2025年，除非冲突升级导致油气供应减少，否则按照2025年全球经济增速来看，原油价格或进行阶段性反弹，中枢可能仍在下行。

李淼 SAC执业证书编号：S0670623100002