2025年海外经济：增长放缓 通胀扰动

（一）美国：能否重现里根繁荣

虽然1月20日特朗普才正式入主白宫，但从其近期发言来看，其对内减税、对外增加关税、减少非法移民的三大竞选政纲大概率主导后续政策导向。其政策内容里根政府的施政纲要类似，那么明年能否重现里根大循环？

里根大循环是指里根政府执政期间，实现经济增长、汇率、利率和资本流入相互强化的经济复苏。里根政府上台后从凯恩斯主义转为市场化、去管制化、私有化为主的新自由主义政策，供给学派思路主导后续政策。里根政府对内以拉弗曲线为基础，大幅减税、去监管和增加财政支出，减少生产端成本，刺激经济增长；通过紧缩货币政策对抗通胀；对外采用针对性的贸易保护和汇率管控保护美国本土制造业、控制贸易逆差，通过关税补充财政收入。供给学派认为需求扩大超过实际产量增长，会导致通货膨胀，并导致生产停滞，因此防通胀一直是里根政府的重要目标。事实上，受高通胀、高利率影响，企业生产成本增加，产业资本通过向海外转移中低端产业，增加企业利润；与此同时，大量资本涌向金融领域，经济金融化和产业空心化源于里根政府。

展望2025年，特朗普政策推进的程度将直接影响“特朗普交易”的交易进度，美国经济短期内高通胀、高利率和强美元预期较强，但重现里根繁荣的可能性偏低。这主要和宏观环境变化有关：一是疫情后逆全球化仍是主流，里根时期制造业被迫转移海外，而美国更希望制造业再造的过程。而高利率、高通胀并不利于本土制造业的发展。美国政府需在两类目标中做出选择。二是大财政再扩张的压力。国内减税、海外征收关税的政策虽部分对冲和减少美国财政的压力，但和里根时期相比，美国过重的债务负担加大了贸易和经济增长的脆弱性。当然，特朗普政府首次实现对两院的控制，这使得其财政扩张政策更容易。三是特朗普两次执政施政环境的差异，2016年全球经济趋势向上、美国通胀利率较低和全球化欣欣向荣，而本次状况刚好相反。

但是，上述宏观环境的变化影响仍偏长期，美国仍处于后经济周期时代，在趋势力量影响下，经济软着陆的可能性仍高。一是美国GDP重要分项——消费的高频指标零售销售数据仍旧具有韧性，房产销售仍旧表现不差。但受高利率影响，美国三大库存仍旧保持低位，后续大幅补库的可能性不高。二是AI投资对经济增长的贡献仍在上行。虽然美国投资分项占比不高，但根据Morgan Stanly预测，到2025年AI投资预计将美国GDP增加0.25个百分点。

货币政策方面，受偏强通胀预期影响，美联储降息步伐偏慢。一是美国经济仍旧不弱。二是强关税、弱国内制造和非法移民的减少，或推升商品和服务通胀。美国CPI中的重要分项——房屋租金的价格受上游影响，在2025年或继续回升；而全球贸易品价格的被迫提升，或将增加美国核心商品的价格。三是美国大财政继续扩张。新任财政部长偏市场化的背景将有助于其提高债务规模上限的同时，不会造成美国政府的违约。

国内减税、海外高关税政策大概率强化高通胀和强美元的环境，全球资金回流美国、AI科技革命等主题延续，继续带动美国非固收类资产的继续走强。

（二）欧洲：弱复苏之路

欧洲经济大概率维持弱复苏之路。根据IMF预测，2024年和2025年欧元区实际GDP同比分别为0.8%和1.2%，以0.4%的速度环比修复。欧洲经济的相对疲软和地缘政治冲突、外需回落、政权更迭等多种原因有关。从经济GDP贡献来看，欧洲经济增速的主要贡献项是外需和政府支出，内部投资和消费仍处于偏低状态，特别是消费的恢复整体不及预期。虽然欧央行自6月开始降息，但降息对经济的刺激作用相对偏弱。从PMI来看，制造业PMI仍处低位，德国是主要拖累，服务业PMI逐渐回落，经济在下半年更加弱势。和美国不同的是，欧洲财政政策处于收缩阶段，主要成员国在收缩财政赤字规模。

展望2025年，欧洲经济恢复存在一定不确定性，但降息和经济仍处复苏周期等，也给其资产带来向上的可能。外部环境上，特朗普政策并不利好非美经济体，上轮特朗普执政期间，欧洲区域权益表现并未跑赢美国。欧洲可能同时和美国、中国陷入贸易摩擦问题。2024年10月开始，欧盟对中国电动车额外征收17.4%至38.1%的临时反补贴税，中国对欧盟的乳制品、猪肉等发起反倾销调查。内部不确定性来源于政治的右倾主义和消费、投资信心的谨慎态度。2024年德国、法国、欧洲议会等均经历选举，极右翼党派在法国和德国选举中取得了超预期选票，这加大了后续政策的不确定性。财政赤字进一步收缩的可能性更大，鉴于右翼对移民、外交、自由注意等更激进的态度，欧洲通胀的扰动仍在。而欧洲的消费和投资在疫情后并未有所修复，2025年全球经济的不确定性并不会带动信心的大幅改善。

（三）日本：通胀与经济的正循环

回顾2024年，日本经济虽然增速偏落，但通胀增速连续高于2%，通缩的阴影逐渐减少。2024年前两季度，日本实际GDP增速分别为-0.8%和-1.1%，主要受消费拖累，但三季度有所好转，消费项由负转正。通胀的回升既有成本上升影响，也有需求的拉动，“春斗”涨薪5%，带动工资和通胀的正循环。货币政策在7月首次正常化，政策利率提高至0.25%。但汇率仍处于低位空间，汇率在141-162之间大幅波动。在经济通胀的正向影响下，日经225指数本年维持17%的正涨幅。

展望2025年，日本经济预期可实现通胀和经济的正循环。经济方面，日本经济增速或能实现1%的增速，主要得益于消费和设备投资的再更新。虽然日本经济走出通缩阴影，但其人口老龄化结构导致劳动力持续短缺，企业用工成本上升，在工资-通胀价格螺旋作用下，2025年“春斗”或能继续保证工资的正增长，而这种正增长是日本所需要的。货币政策方面，在外部经济无大幅波动、通胀价格延续上升情况下，货币政策或仍在正常化进程，美国的高通胀更助于日本利率的上升。资产层面，日股受美国关税政策对日本全球化企业带来不利影响，日股内部或表现分化，除了立足本土消费的行业外，同时利好能源价格下跌受益的煤炭、电力行业。

AI技术革命是全球资产定价的主线逻辑之一。生成式AI仍在不断推演，以其为开端的全球技术革命仍处于早期阶段，因此相关资产价格迅速抬升，纳斯达克为代表的“七巨头”业绩强预期，引领美股和电子、半导体相关的日本、韩国和新加坡股票不断攀升。当然，资产的过度集中造成市场结构的脆弱性，流动性的波动导致8月美股、日股等相关资产的闪崩。但鉴于AI对实际生产力的贡献仍处于早期阶段，AI相关的资产仍有估值上行空间。

除了AI、经济增长和通胀再平衡外，美国大选、中东冲突等地缘政治风险也在各类资产中充分定价。具体来看，美国股市虽经历8月闪崩，但后市较快修复，特朗普当选后进一步强化强美元、强美股预期，美股领涨其他各类权益资产；美元指数在9月降息后逐渐回落，但特朗普当选后二次通胀预期再次对非美资产形成压力，美元指数再回高位，2024年几乎所有非美货币都在净贬值。欧洲股市受地缘政治压力、各国政府权力更迭和内部结构性问题等影响，上行动力不强。日元作为低成本杠杆工具，使得日股和美股的同涨同跌性越来越强。在通胀和经济放缓过程中，黄金仍表现出一定的韧性，而债券、原油等其他大类资产年内落后于权益资产。债券方面，不同的经济增长预期和资产的稀缺性导致A债和全球债券显现出不同的走势，9月之前，在低通胀、偏宽松和逐渐走低的需求影响下，中国长期利率快速下行带动固收类资产的走强，9月A股反弹虽吸引部分资金流出债市，但对后市经济的不确定性预期和安全资产缺失下的机构行为，导致债市牛尾行情仍在持续。

具体到国内权益市场，中国股市在震荡中趋势反弹，投资者风险偏好的底部反转带动结构性投资交易机会。相较于2023年以小盘为代表的科技股表现较好，政策加持和红利股概念的普及，当年市场的科技、稳定和金融地产均表现出一定的弹性，医药股和周期制造仍待后续预期的演绎。

李淼 SAC执业证书编号：S0670623100002