主要观点

10月，上证、深成、创业板涨跌幅分别为-1.5%、0.13%和0.1%。30年期、10年、5年、2年国债利率变化幅度分别为1、1、-1和3BP。大宗商品价格上行，南华工业品涨幅大于商品指数。人民币汇率月末冲高7.15，美元指数走强，升至104以上。大类资产整体表现：黄金>美股>A股>原油>美债>港股>黑色>铜。

回顾10月，增量逆周期政策陆续出台，对冲相对偏弱的宏观经济数据。本月，9月宣布的宏观政策陆续实施，改善A股市场环境和后市预期，A股市场指数分化，科创板和中证1000领涨其他指数；港股受海外流动性冲击影响冲高后回调；债市短期逆风环境未改，增量财政预期和地方债发行影响下，大多数投资者处于观望状态，信用债长短端分化。商品方面，黄金价格再创历史新高，国际定价有色受美元指数上行压制走低，原油价格跌幅缩小，国内定价商品分化，工业品价格回升而商品价格继续下行。

展望11月，美国大选和人大常委会两大宏观事件将影响后市资产再定价，各类资产波动率加大，股债轮动与行业轮动或更为频繁。国际资产方面，特朗普交易提前抢跑，若特朗普如期上台，黄金和美债可能继续冲高，但物极必反，黄金可能高位止盈后回落，建议利用近期回调增加美债配置。美股仍有经济软着陆预期保护，但大选结果将导致不同行业分化，三季报也可能导致不同标的表现分化。国内资产方面，A股慢牛行情未改，但短期内不利因素可能增加，主要看两大宏观事件的综合影响，配置上仍应关注科创和红利两类主线。债市仍面临逆风环境，配置短久期和高等级产品，可边走边看。信用利差走扩后已具配置价值，但宏观环境和机构行为使得长久期、中低等级信用债产品修复偏慢。大宗方面，黄金仍是战略配置的重要一环，避险情绪增加。外汇市场方面，美元指数高位震荡，人民币汇率弹性增加。

主要风险：美国大选，国内政策发力力度不及预期

宏观市场

1、海外宏观：美强欧弱格局 

 9月，IMF公布24年和25年的最新经济预测，全球经济仍存不确定性。和7月IMF预测数值相比，IMF上调了美国和印度经济增长预期，下调了日本、欧洲、中东中亚和中国地区的经济增速。全球经济受政策不确定性、中东地缘政治压力、高额债务水平和供应链改革等多重因素影响，“增长的下行风险正在加大”。在此背景下，各国政府选择怎样的财政、货币和产业政策，将对未来全球经济增长有着至关重要的影响。

从高频数据来看，近一个月海外经济也呈现出美强它弱的局面。美国10月24日公布的非农就业数据、10月Markit制造业PMI和服务业PMI均超出市场预期，大多数地区就业和物价平稳，经济偏强的局面未变，因此11月美联储降息预期幅度已从50BP降低到25BP（概率98.4%）。

相比之下，欧洲央行继续降息步伐，日本央行10月会议决定暂不加息，均与偏弱的经济现实相关。日本10月份东京核心CPI五个月来首次降至2%以下，主因日本政府对能源进行价格补贴，导致能源项贡献下降。东京CPI往往被视作日本CPI的前瞻指标，日本后续经济增长速度恐将下降。

展望11月，最大的经济不确定性来源于美国大选。IMF在最新报告中提到的全球关税问题，和特朗普上台后拟定的关税政策相契合。一旦美国、欧洲和中国三区域和2018-2019年一样互征10%关税，全球四分之一的贸易量将直接受到影响，将导致明年全球经济下跌0.8%，2026年下降1.3%。而10月海外市场“特朗普交易”再度强化，美元指数、美债利率和黄金上升，美股表现分化，利率敏感型的小盘股和科技股承压。

2、国内宏观：“强预期弱现实”回归

10月，经济基本面数据继续回落，各类增量政策发酵稳定市场预期。官方公布的9月整体经济数据表现不佳，但高频数据有企稳回升之势。

从各类数据单月分项来看，9月出口数据不及预期，消费和投资均好于8月，地产销售边际改善，工业企业盈利表现弱于营收，库存增速小幅走低。

进出口方面，未来出口能力恐仍有下滑的可能。9月出口同比2.4%，弱于季节性，欧洲、印度和日本出口增速环比回落。展望未来，进出口是否能延续前期高增速仍是未知数。从外需代表较为敏感的韩国前20日出口增速来看，韩国10月增速同比为-2.9，环比回落1.8；从分项来看，降幅从高到低分别是计算机外围设备、钢铁和无线通信设备，外需仍在收缩。但是，四季度一般为出口旺季，高频指数之一的港口货物吞吐量再度回到年内高点水平，外需短期内仍旧强劲。

内需方面，前三季度规模以上工业企业营收累计同比增长2.1%，较前两季度的2.3%和2.9%继续回落；前三季度利润累计下降3.5%，年内首次转负，主要和基数效应、工业品价格快速回落有关。三季度以来，单月PPI分别为-0.8、-1.8和-2.8，工业品价格仍在回落，再加上2023年8月和9月属于相对高点，在基数效应影响下利润进一步收缩。分项来看，利润累计增速变差的主要是石油煤炭、有色金属、化工等能源化工行业、黑色冶炼、木材等建筑产业链和文化体娱行业。

通胀周期角度，10月食品和工业通胀高频价格继续下降，猪肉和蔬菜平均价格同比回落，9月CPI同比增长0.4%，PPI延续负增长，达-2.8%。展望10月，供需两端的高频数据整体要好于9月，螺纹钢、PVC和水泥的现货价格反弹上涨，通胀数据特别是PPI方面有望边际改善，但11月上旬人大常委会和美国大选结果将决定后续内需和外需的边际变化。

库存周期角度，实际库存增速仍在上升。9月名义库存增速小幅回落0.5%至4.6%，环比连续两个月回调，但受PPI影响实际库存水平仍高。后续政策组合拳若有效实施，有望打开后续降库和补库周期。

金融条件方面，受美国经济强劲和美国大选前避险情绪影响，海外部分流动性回归到美元指数等避险资产。国内流动性仍旧宽松，A股市场在情绪退化后仍保持1.5万亿的交易量，指数偏震荡。后续金融条件更多受美国大选结果和国内政策应对措施的影响。

政策领域，10月政策陆续落地。一是，互换便利SFISF向市场注入流动性，自10月18日证监会批准同意20家金融机构开展操作后，首批额度已超2000亿元。二是主要商业大行已于10月下旬对首批存量房贷利率进行调整，普遍幅度为30BP。受近期一揽子楼市政策的影响，一二线城市的房产销售和房价具有企稳趋势，高频销售数据显示北京、上海、深圳、杭州和成都的房产销售数据有所企稳。三是财政发债速度明显加快，9月末中债登和上清所的债券托管量为153.09万亿元，环比增加2.05万亿。

市场展望

权益投资

1、A股： 牛市中的小反复

（1）估值：分化震荡

10月A股市场在8号冲高回落后进入震荡阶段，各项逆周期政策徐徐展开，逐步改善股市环境和经济增长预期，指数在中下旬开始分化。其中，富时A50下跌3.48%，沪深300与中证1000月度涨幅分别为-2.32%和4.82%，中证500上行1.21%。截至10月29日，上证50、沪深300、中证500和中证1000指数估值分别位于历史三年78%、63%、90%和94%分位数附近。风格方面，小盘成长>大盘成长>小盘价值>大盘价值，科技（TMT）、先进制造领涨其他板块，月度涨幅分别为23.73%和15.58%，其次是金融地产、医药医疗、周期和消费。分行业板块来看，各行业涨跌互现，电子、计算机、综合、国防军工和环保涨幅靠前，食品饮料、煤炭、石油石化、公用事业和交通运输跌幅垫底。

展望11月，市场仍在“慢牛”行情中，但受中美两大宏观重大事件影响，权益资产波动加大，仍建议持仓和经济基本面关系不大的红利和科创。负向因素方面，10月下旬，市场已经开始交易特朗普上台后前景恶化的预期，11月上旬有可能仍旧围绕该主线进行，且存在财政发力力度不及市场预期的风险，叠加三季报影响，A股或短期回调，但负向情绪消失后市场或重聚科技主线之下。红利在牛市中进攻性不强，属于中长期配置仓位，仍可继续持有。

（2）风险偏好：股债跷跷板效应

风险溢价方面，沪深300风险溢价迅速在月末上行，接近均值水平。股债性价比方面，股票仍相对于债券存在性价比，可继续增加股票方向的配置。 

（3）市场流动性：情绪指标仍高

10月市场流动性在冲高后仍旧保持较大流量，10月成交规模为1.82万亿。偏股基金发行方面，公募基金发行规模偏低，为2.33亿份，在较大存量规模下新发规模逐步下降。融资融券日均成交规模为2044.69亿元，日均成交规模环比上升195.68%。从60日新高个股占比来看，10月下旬已破新高，按照既往经验，短期存在回调的可能。展望11月，市场流动性在月初有一定反复，但交易情绪迅速回落消失的可能性不高，指数向上冲高困难但局部热点行情仍在。

（4）A股板块配置：结构分化

回顾10月，市场交易体现出牛市偏爱小盘成长股的特征，前期表现不佳、但符合未来增长主线的科创和小盘股补涨反弹。

11月牛市尚未结束，但可能短期存在回调风险。具体板块方向，科技制造或仍优于周期和消费板块，半导体、AI+、CPO和芯片等科创板块受三季报影响后，仍是市场热点。红利短期逆风，但坚持其在组合中的战略仓位配置。

2、港股：高位震荡

10月份，港股市场受国内政策预期短期兑现和海外特朗普获胜概率上升、二次通胀预期再起影响，指数高位震荡，再上升压力较大。当月港股市场收跌，恒生指数和恒生科技涨跌幅分别为-2.53%和-3.74%。具体板块来看，资本货物、耐用品消费、家庭用品、商业服务和公用事业跌幅较小，媒体、食品饮料和消费者服务跌幅较大。EPFR数据显示近期海外市场对国内配置意愿显著提升，修复至2023年底以上水平，但近一周数据走平。

展望11月，港股可能继续震荡，等待国内财政策和美国大选两大增量信息。港股受海外变化影响更大，因此特朗普当选后关税政策对华影响可能首先体现在港股市场，近期部分港股资金已选择避险红利，因此尚未配置港股的投资者建议短期观望，待市场情绪释放后再择机进入。板块方面，仍然压注两头，选择港股有而A股没有的互联网科技，以及央企红利资产。

固定收益投资

10月债券市场受政策预期博弈和股市“吸水效应”影响，市场预期反复导致债券市场窄幅震荡，除了超短端利率下行外，债券收益率曲线几乎和上月末重合。具体来看，30年期国债和10年期国债利率分别2.16和2.37，较上月末均上升1BP，10Y-2Y期限利差收缩2BP至67BP。资金市场受财政缴税和地方债发行影响，资金利率略上行，R007和DR007较月初分别上行7BP和25BP，季末分别为1.90和1.81。

分品种来看，信用债本月内部结构分化，中高等级债券修复而低等级表现不佳。临近四季度，部分机构可能有“落袋为安保平安”的需求，规模长久期和流动性较差的信用债产品，因此信用债修复速度内部分化。

展望11月，债市偏逆风环境并未改善，信用债和利率债的配置价值不如可转债，仍建议保持偏防守态度，边走边看。后市需持续关注财政政策的增量信息，以及地方债的发行进度影响。但从基本面数据来看，经济仍旧偏弱，企业的融资需求未有方向性转换，现在说债市由牛转熊为时尚早，建议投资者策略上边走边看，久期以中短久期债为主。信用债方面，受银行配置压力和城投端波动影响，关注中短久期信用债。

大宗商品投资

10月国际定价的大宗商品中，黄金再创历史新高，原油受地缘政治和飓风影响跌幅收窄，但铜受美元指数上升压制收跌。国内黑色商品价格虽仍在下跌，但跌幅较之前收敛，沥青、水泥等高频价格有所反弹。价格涨跌幅从高到低分别为：原油>黄金>黑色>有色。其中，南华商品指数涨跌幅为-2.08%，工业品指数及农业品指数涨跌幅分别为0.14%和-0.29%。国际方面，布油下跌1.24%，黄金上升3.63%，LME铜下跌3.74%。国内定价商品涨跌互现，螺纹钢、焦煤和焦炭价格月度涨跌幅分别为-1.07%、-6.8%和-5.72%。

展望11月，金价在大选前受避险情绪影响或动量上行，大选后可能受机构止盈和预期交易完成影响，高位震荡回调，但不改其长期配置价值。原油受需求偏弱和地缘政治影响，弱势震荡，中东局势继续发酵，但全球经济增长预期不强影响下，价格上行压力较大。铜价主要和美元指数有关，美元指数短期仍旧偏强，压制铜价回升。国内定价的大宗商品来看，经济刺激政策能否转化为实物工作量，将提前体现在黑色系等商品中，短期内价格或缓步向上，但具体还要看后续财政和产业政策发力情况。

汇率投资

10月，美元指数强势上行3.48%，收于104.26，非美货币贬值，其中欧元兑美元、美元兑日元和英镑兑美元涨跌幅分别-2.84%、6.77%和-2.69%。人民币兑美元月末冲高到7.15，主要受特朗普当选概率上升、避险情绪影响。美国二次通胀预期、市场避险情绪和美国经济基本面表现继续主导美元指数走势和中美货币之间的强弱关系。

预期11月美元指数在大选后仍保持强势地位，但进一步上行可能性不高。政治不确定性和美国偏强经济数据给美元一定支撑，但增量超预期回落数据或阻止美元指数维持高位。人民币汇率月末调整，既和近期特朗普当选概率上升、海外避险中国资产有关，也和国内本轮货币政策基本完成降准降息等基本操作有关。但总体看，人民币汇率仍有弹性，继续窄幅震荡。

李淼 SAC执业证书编号：S0670623100002