01 长期利率下行原因
2022年9月，中国银行1年期、3年期和5年期利率分别是1.65%、2.6%和2.65%。短短2年，存款利率分别下调0.5%、1.1%和1.1%。原因为何？
这主要受市场化利率下行和政策利率下调影响。2022年4月存款利率市场化之前，各家存款利率上限由央行管控限制，各家银行依据存款基准利率上浮或下浮一定比例。2022年4月，存款定价机制改革后，各家自律机制银行参考10年期国债利率和1年期LPR调整存款利率水平。因此，市场利率和政策利率调整直接反映在存款利率中。10年期国债利率已经从2022年4月的2.84%（2024.04.29）下调到现在的2.11%（2024.10.17），1年LPR和5年期LPR分别下行35BP和75BP。在利率下行过程中，长期利率下行速度更快。
从国际经验来看，长期利率下行并非中国独有。美国等海外经济体也经历从80年代10%逐渐下降到2019年接近0利率的阶段，直到新冠疫情后通胀上行，政策利率——联邦基金目标利率被迫升至5.5%。
长期利率趋势下行的本质原因是什么？长期利率包含三个部分：预期实际利率、通胀利率和期限溢价。长期利率下行一般认为和下列原因有关。
第一，投资回报率的下行。20世纪90年代开始，日本“失落十年”间10年期国债收益率快速下行，和国内实体经济投资回报下降有关，投资回报率直接影响实际利率。受危机影响，日本企业储备大量现金或国债类产品，以应对日常业务和出海投资，存贷款业务等融资需求偏弱，实际利率下降，拉动长期利率下行。美国80年代中后期GDP增速也在下行，从1981年的12.2（现价：同比）下降到1987年6%。
第二，人口老龄化结构导致利率下行。相较于年轻人，老年人大多已完成“成家置业”，边际储蓄倾向增加，消费需求降低，对奢侈品、车房等耐用品需求降低，对养老、医疗等服务产业需求上升，通胀利率越低，拉低长期利率。并且随着人口年龄上升，人口红利对经济贡献的下降，劳动力成本上升，降低企业长期投资回报率，投资回报率下行导致长期利率下行。
第三，风险偏好下行带动长期利率下行。风险偏好通过通胀预期和期限溢价影响长期利率。当对未来通胀预期较强时，利率风险增加，风险溢价上升，拉升长期利率上行。美国80年代后利率的快速下行，被认为和80年中后期通胀下降和宏观经济增速下降有关。期限溢价是债券持有人持有长期资产所承担风险的额外补偿。如果投资者的风险偏好越低，对利率的风险定价越低，期限溢价越低，带动长期利率下降。
本轮中国利率下行主要和风险偏好和通胀利率下行有关。一方面，新冠疫情后居民和企业部门风险偏好下降。房地产、A股和港股等风险资产收益率下降，疫情期间居民和非金融企业部门资产负债表受到不同程度的冲击，风险偏好下行背景下，更多居民注重储蓄和固定收益类资产配置，压低国债利率。另一方面，受逆全球化加深和地缘政治冲突不断，全球经济不均衡恢复增长，作为主要生产国的中国产能扩张受限，CPI和PPI等通胀价格走低。通胀预期下行，将带动长期利率向下。人口方面，虽然2014年我国已过“刘易斯拐点”，但人口老龄化程度并不深，因此其对本轮利率下行的影响程度并不深。
02 利率下行趋势下的资产配置
根据欧美日等海外经验，在低利率周期中，各类大类资产表现出不同趋势。
债券收益率往往会快速回落后长期低位震荡。各国央行为了刺激经济，往往保持较低的政策利率，以刺激经济增长，拉高通胀率。随着政策利率的下行，国债、信用债等利率回落，债券经历长牛行情。短端利率下行更快，长端利率缓慢下行，收益率曲线逐渐走平。欧洲债券牛市从2008年持续到2015年，呈现长牛行情；日本10年期国债利率从1991年7%左右水平开始下降，直到1998年底降低至1.8%左右。
股票资产价格在初期经历大幅下降，之后随着流动性逐步宽松，股市有企稳可能，但后续上行于否和经济状况有关。若经济逐渐企稳，权益资产估值将不断提升，股市开始上行。
相较于股债资产，房地产市场后续修复速度偏慢。日本东京圈房价从1990年后开始下跌，直到2002年才触底企稳。爱尔兰、西班牙房价从2008年开始下跌，直到2020年疫情后才恢复到2008年水平；但德国、法国房地产市场整体受金融危机和欧债危机影响有限，因此房价快速在危机后恢复并持续增长。根据部分发达国家经验，若宽松货币政策和扩张财政政策组合能够实现其政策目标，将有助于股票和房地产资产收益率跑赢其他资产。
那么如何进行资产配置？多元资产配置、增加海外资产等是保证长期稳健组合的不二之选。在债券长牛背景下，固收类资产一般作为股债组合的压舱石，其与权益资产的涨跌不同步性，有助于债券吸引力的增加。相较于单边牛市或熊市，在利率下行过程中，权益类资产需注重均衡配置，通过宽基或行业指数基金参与权益市场投资。同时，黄金、铜等另类资产在组合中，可起到降低资产组合波动的作用，它们也是多元资产配置的重要一环。另外，对投资者而言，增加海外资产配置、通过海外指数基金等享受全球经济增长机遇，也有助于客户提升组合收益率。
