2025年中国经济：价和量的循环
2025年，国内经济能否在外部压力边际加大背景下，通过总量对冲政策和结构性政策改革，提高居民和企业信心，通过量和价的循环对冲结构性、周期性下行力量，是市场关注的核心，也将是国内资产定价的交易核心。
回顾2024年，宏观经济呈现生产强、需求弱的结构性特点，有效需求不足和价格偏低的趋势导致对经济通缩的隐忧仍在，量价无法在现有经济系统中得以正向循环。各项经济动力分项中，出口作为重要分项对冲房地产和地方政府偏紧支出的不良影响，消费呈“U”字型走势，制造业和基建投资保持中高速增长。政策层面，受海外宏观流动性前紧后松和国内化债节奏影响，货币政策保持宽松态度，但财政整体扩张速度偏缓，直到9月末政策彻底转向，逆周期力度加强，直接提高投资者风险偏好和后市预期。
除了CPI等价格指标偏低，量价不畅问题也表现为资产负债表层面实体经济总杠杆率的上升。分部门来看，居民部门杠杆率下降，非金融企业和政府部门上行。究其原因，一是受房地产价格下调和后市信心不强影响，虽然收入增速上行，居民部门后市预期不强，提前压低杠杆增速，提高储蓄率，投资上也更倾向于偏保守的固收板块。二是企业杠杆率的上升更多和利润下滑、成本上升带来的债务规模上升有关。企业家投资信心前瞻指数边际下降。三是地方政府受债务规模限制，虽对新增投资态度偏谨慎，但债务惯性下债务规模继续上行。9月后，地方专项债等增量财政政策的出台，政策边际转向。
展望2025年，内忧大于外患，如何在稳定中等增速下，解决经济的结构性问题，实现量价循环是关键。国内大循环体系能否初现雏形？外部环境方面，全球经济增长走弱，美国关税政策压抑出口规模，出口下降更暴露出内需不足的问题。关于关税的讨论均是在情境假设下进行，其对经济的影响程度难测，但人民币贬值、绕道第三国和“抢出口”等或无法对冲出口下降的负向影响。出口对经济的拉动作用削弱或使得国内消费不足、投资孤木难支的问题更加明显。具体到增长动力分项，基建投资支撑作用上升，制造业投资回落，房地产投资跌幅收窄，消费在政策推动下继续复苏，出口对经济的支撑作用在明年下半年逐渐走弱。
对于明年经济增速，或仍维持4.5%-5%的经济增速目标，增速上前高后低。2024年前三季度经济增速分别为5.3%、4.7%和4.6%，虽然，四季度经济增速在政策升级后会有所改善，但全年实现5%的增速目标仍困难。在房地产行业企稳和消费、价格内生动力不强的影响下，2025年政策的力度和相互配合，对后续经济增长路径十分的重要。
政策层面，需实施远超本年规模的逆周期总量政策，并配合结构性产业政策等多重改革方案。我国经济仍处于底部复苏初期阶段，需要逆周期政策发挥作用。在宽货币宽财政基调下，更大规模的财政政策十分必要。外媒甚至将2025年财政赤字率能否超4%限制，视作当局摆脱既有偏保守态度的证据。无论是资产负债表衰退理论还是凯恩斯流动性陷阱，均强调在居民和企业需求偏弱情况下，需要实施更大规模的财政政策补位空缺。临近年末，出口退税、钢铁水泥的自律规则等，或预示着传统产能行业面临新一轮的供给侧改革，减少产能供给过剩对行业利润和价格的侵蚀。但上述作用的影响仍旧偏长期且规模影响较小，去产能推高价格作用的影响较小。
但财政需在稳增长和控风险之间做出平衡，稳增长和控风险之间哪个更重？我们尚无法给出定论。政府需在3-10年内解决地方政府隐形债务风险。地方政府失去房地产和土地财政后，如何摆脱过往路径依赖，在政府职能范围内助力经济增长，是新的发展课题。因此，除了财政政策规模，财政用途和预期实施效果，也是需要关注的重点。因此，相较于两重一新工程，分析师们更期待消费券、生育补贴等偏民生和消费的政策出台。货币政策将继续维持宽松的态度，实现外部和内部价格的平衡。
但逆周期政策并不能解决结构性失衡问题。国内的结构性失衡，既有房地产和地方政府投资不可持续后、消费无法短期及时补足的问题，也面临着高技术卡脖子问题的持续投资无法弥补传统赛道收缩带来的产出缺口损失。房地产支撑作用下降，但其价格企稳对居民财富和后市预期十分重要，但现有政策导向更多解决的房地产流动性问题。而之前被寄予厚望的高科技和单纯的分配、消费刺激方案，也并不能解决国内经济增长的结构性问题。技术进步不仅指生产力的提高，也包括资源配置的优化和全要素生产率的提高等。高科技发展最终需通过投资和生产的有效循环来促进增长，也需要配合适宜的分配、劳动就业等多重政策改革方案。因此，量与价的循环需要积极财政政策、稳健货币政策和结构性产业政策等多种政策组合的优化管理。
细分到具体经济拉动项上，消费和新科技投资被寄予厚望。2016年经济走出通缩，依靠的是房地产增速的上行和外需经济的转暖，2025年的宏观环境与2015年完全不同，政策组合需导向经济从供给端向需求端，从投资为主体向消费与投资并重转变。消费和新科技的作用不言而喻。房产政策重在通过专项债支持收地收储、央行收地专项再贷款等政策化解流动性危机，若能企稳可对冲房产价格下跌对居民财富的负面影响，全年增幅或仍为负。但上述支撑项能否发挥作用，与政策规模与实施细节相关。
库存周期方面，2024年并未如期进入补库存阶段，价格下行、内需偏弱是主因。企业盈利周期并未如预期在2024年三季度企稳上行，企业盈利的底并未确认，导致企业补库存时间迟迟未至。分行业来看，偏上游的加工冶炼和装备制造业补库存，消费制造业仍在去库。展望2025年，鉴于企业盈利周期领先库存周期2-3个季度，PPI拐点一般领先工业品库存1-2个季度，若假设PPI在明年出现拐点，库存周期最快在2025年靠后时点开始补库存，并且行业分化问题仍旧存在。内需企稳仍需时间，外需相关的汽车、家电、偏上游的装备设备等可能在盈利企稳后，率先进入补库存阶段。
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