01 近期债市走势回顾

8月，债券市场迎来回调风波。其中，利率债表现相对震荡，曲线走陡；信用债市场回调时间和幅度远超利率债，信用利差普遍上行。7月央行超预期降息落地，债市阶段性降低对央行调控的担忧，7月下旬至8月初债市表现较为积极，长短端收益率均创下历史新低，10年期国债最低触及2.13%（8月2日），30年期国债收益率最低触及2.34%（8月7日）。后续伴随央行加强对债市监管，通过督促国有大行卖出长债、对农商行进行窗口指导等机构端投资行为，债市监管预期再度升温，加之资金面边际收敛，债市进入阶段性调整，10年期国债收益率最高上行至2.25%（8月12日）。8月下旬伴随资金面转松、短端收益率回落，加之央行买卖国债操作落地，虽然有“买短卖长”操作、但依旧净买入1000 亿元，债市再度震荡回暖，8月30日10年期国债收益率报收2.17%，较月初上行2.1bp，市场围绕央行调控及赎回负反馈进行演绎。

8月信用债调整幅度略大，信用债市场在8月8日后跟随利率债下跌，信用债收益率各期限各评级全面上行，信用利差普遍上行，且呈现低等级、长久期债券调整幅度更大的情况，市场对信用风险重新定价，投资者在配置信用债时更加谨慎。

02 影响近期债市的因素

8月，经济基本面仍旧势微，债券市场波动主要反映了复杂的宏观经济环境与政策导向之间的互动。

1、央行调控

央行公开市场操作：央行在8月进行了公开市场买卖国债操作，净买入债券面值1000亿元，旨在调节市场流动性。

资金面：资金面在8月趋于紧张，虽然央行通过连续多日的逆回购投放流动性，但R007利率在月末达到月内高位。

增加国债供给：8月连续出现四大行操作国债活跃券卖单，增加国债卖单供给。

遏制需求：8月机构与央行博弈加剧，机构购买四大行的国债卖单，央行则通过指导让买盘进一步减少，包括对个别农商行进行国债买卖调查，指导公募缩短持仓久期，以及媒体报道券商基金投顾减持长债等。

央行的动机：一是矫正市场过低经济增长预期。长期国债收益率被广泛认为是对经济预期的反映，过低的长端利率意味着对未来经济预期偏低，并形成市场负反馈，央行认为，这和我国现有经济增长事实并不相符。二是防止期限错配，降低金融风险。长期利率快速下行带来债券价格的升高，持有长债机构能够获得更多的资本利得。许多中小银行机构为了增厚收益，可能会拉长久期，购买诸多长债产品。银保机构可能存在负债成本比资产收益率高的现象，例如资产端1.9%收益率的国债对应2.5%成本的负债。但一旦经济触底回升，长端利率上行，资产负债期限错配导致银行亏损增加，可能面临和美国硅谷银行类似的问题，中小机构亏损引发的系统性风险概率上升。

央行的调控措施和公开市场操作旨在稳定市场，但同时也引发了市场对于未来政策方向的不确定性。

2、利率债与信用债分化

利率债受政策因素影响较大，而信用债则更多反映市场对信用风险的评估，两者在8月的表现分化。

投资者在面对利率上行和信用风险重估的情况下，更加谨慎地管理风险，调整投资策略，以应对可能的市场波动。

3、市场情绪与交易变化

随着8月市场情绪波动加剧，交易难度上升，投资者面临更大的止盈/止损决策挑战。

债市的均值回归：2024年1月至7月期间，化债政策引发资产荒行情，叠加板块轮动效应，信用利差在上半年期间快速收窄，并已于2024年中期突破过去十年的历史分位数最低位。不同期限、等级的信用利差均达到历史新低，呈现绝对利差低、相对利差窄的情况。在央行多次强调债市风险并表态可能会进行公开市场买卖债券的操作后，市场投资逻辑发生改变，交易盘主力机构投资者——公募基金和理财子因在上半年期间部分仓位涨幅较大，倾向于减少买盘。

预防式降仓：负债端稳定性相对较弱的机构投资者此次主动采取“预防式降仓”手段，通过提前卖出流动性相对较好的持仓债券，提升组合流动性，从而应对债市后续波动、防范流动性风险。对于绝大部分年初开始参与债市投资的机构而言，盈利状况极佳，止盈需求较大，叠加监管约束变大，金融机构出于符合监管要求，主动减少债市投资。

被动降仓：“固收+”基金受到转债板块下跌影响，需进行局部赎回操作以应对舆情波动，叠加“固收+”基金债券持仓中以金融债及信用债为主，因此为应对赎回亦会选择卖出部分流动性稍好的信用债和二永债。

总的来说，市场基本面没有大的变化，监管机构为了防范风险做了相应措施，从利率债传导到信用债，从而引发了机构对债市的操作变化，加大了8月债市的波动。

03 接下来影响债市的因素有哪些

1、资金面与流动性

资金面变化：8月末，为维护流动性平稳，银行维持了大额逆回购操作，并缩量续作3000亿元MLF。资金利率大幅下行，8月末DR001均值较8月中旬下行28BP至1.53%，创年初以来新低；DR007均值下行15BP至1.7%。这些操作有助于缓解市场资金紧张状况，提升市场流动性。

公开市场操作：央行在公开市场业务栏目增设“公开市场国债买卖业务公告”，并实际从公开市场业务一级交易商买入短期限国债，卖出长期限国债，8月全月净买入债券面值为1000亿元。这一操作进一步丰富了基础货币投放方式，有助于在债市超调时纠偏。

特别国债发行：财政部完成2024年到期续作特别国债的发行工作，两期国债面向境内银行定向发行，期限分别为10年和15年，发行面值共计4000亿元，票面利率分别为2.17%和2.25%。央行已完成上述国债买入，对其资产负债表无影响。

2、经济基本面

8月制造业PMI数据显示，国内经济仍维持疲弱态势，产需两端均进一步走弱。这可能对债市形成一定的利好支撑，因为经济下行压力加大通常会降低市场利率水平。然而，也需要注意到经济基本面的复杂性和不确定性对债市的影响可能具有双面性。

3、外部因素

随着美联储降息的日益临近，待美联储正式开始降息后，将为我国央行打开降息空间，促进国债收益率下行空间的进一步打开。

摩根大通纳入中国债券：摩根大通自8月30日起将三支中国债券纳入其新兴市场指数，中国在该指数中的总权重回升至10%。

04 对未来债市的预期

接下来回答标题提出的问题，目前综合各类因素，本轮债市调整已基本结束。截至9月2日，各期限利率债收益率均有不同程度的下行，10年期国债收益率跌破2.15%，标志着债市延续牛尾行情。

1、货币政策持续宽松

政企处于降本增效时期，叠加房地产下行引起的一二线城市消费降级，同时基建受化债压力没有改善迹象。在经济增长动能减弱、市场预期转差的背景下，央行货币政策预计将继续保持宽松力度，为市场提供充足的流动性支持。

2、债市收益率下行空间

目前经济基本面没有变化，没有看到经济企稳回升的迹象，在美联储降息后打开央行降息空间的情况下，债券收益率仍有进一步下行的空间。

3、机构赎回压力减弱

从机构角度看，本轮债市调整期间机构赎回量与22年相比仍较小，22年主要受机构止盈、经济乐观预期和央行收紧流动性叠加影响，如今经济预期中性、央行流动性偏松、同时经历22年债市调整后机构对于流动性管理有所提升，因此债市调整空间不会很大。

展望未来，债市牛尾行情未改，具体来看：

短期走势：短期内债市可能继续维持震荡格局，收益率曲线可能保持陡峭状态。投资者需要关注监管政策、货币政策以及经济基本面的变化情况。

长期趋势：从长期来看，债市的走势将受到多种因素的共同影响。包括经济增长速度、通货膨胀水平、货币政策方向以及国际金融市场环境等。投资者需要综合考虑这些因素的变化趋势，制定符合自身风险偏好的投资策略。

综上所述，本轮回调过程中，基本面、政策面、流动性层面均不支持债市走出深度回调的走势。后续可关注交易量的变化、资金价格变化、同业存单价格的变化、以及理财和基金申赎的情况。未来，随着货币政策的持续宽松和经济环境的改善，债券市场有望进一步保持稳定健康发展的态势。