估值的艺术：银行股的未来
文摘
2024-09-09 23:03
广东
有客户来反馈说，看到周报提到银行后续的行情观点，发现虽然我和他关注的基金大V都认可港股相对更加便宜，但是不同的是，我当前建议是规避银行股，而基金大V认为当下银行股并不算高估，这一波上涨只是估值修复，市盈率目前只有五六倍，有回调就是买入机会。这事情就很有趣，而且想了下以前好像也没有专门开过文章来聊估值，所以借此机会我们就简单聊一下估值这件事情，为什么很多人看着估值买卖会亏大钱。“估”字由两部分组成，左边是个“亻”、右边是个“古”，整个字拆开来说就是“一个人以过去的经验对当前的事物做大致的推算。”在证券投资里面，如果我们是根据过去的每股收益做推算，那么得出来的就是市盈率；如果用过去的每股净资产做推算，那么得出来的就是市净率；我们还可以用每股现金、每股销售额等等
估值的指标有很多，但是无论是哪个指标，核心的变量都是一致的——人。这是因为过去的事情已经是既定的事实，所以当我们做推算的时候，核心的变量其实是“人”。
我们每个人的判断都会因为个人的遭遇、情绪而不断的发生改变，从而导致了我们不同的人对于未来都会有不同的预期。
因此估值是我们内心主观判断的映射，而不是客观的事实。
这就意味着估值的数值高低并不重要，几倍市盈率也可以是高估，几十倍市盈率也可以是低估。
2017年的建设银行市盈率6倍，而贵州茅台的市盈率是27倍，很明显茅台的估值要高很多，所以如果以估值数值为王的，那应该是买入建设银行对吧。好了，现在7年多过去了，建设银行的市盈率仍旧是6倍，而贵州茅台的市盈率还稍微跌了些，到22倍。![]()
从估值来说，茅台的估值反而是下降的，所以当时买入低估值的建行是不是就是一个正确的选择了呢？实际上，同时期贵州茅台上涨了4倍，而建设银行即使经历了这两年的上涨，也只是涨了1倍：
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所以现在我再来问一次：2017年的时候，究竟是6倍市盈率的建设银行高估了，还是27倍市盈率的贵州茅台高估了？
这个问题的答案已经很明显的了，如果这都还选择建设银行，那只能说悟性不太行。时间与事实已经给出了答案：在2017年的时候，贵州茅台才是低估的。决定性因素是：贵州茅台从2017年开始，利润增长了3.5倍；而建设银行仅仅是增长了0.43倍。所以估值的数值高低并不重要，几倍市盈率也可以是高估，几十倍市盈率也可以是低估。很多人之所以根据估值买卖亏了大钱，问题就是出在这里，基本就是简单的依据估值数字大小就断定低估、高估。估值，它并非是一个客观的数据，相反它是极其主观的。你想要用客观的数学框架困住这头主观猛兽，那断然是不可能的。这两年不就有人调侃嘛，各家卖基金的平台或者是论坛啥的，提供的估值温度表都跌破0，要搞到负数去了。所以我并不建议简单的依据估值数字的大小就轻易断定低估还是高估，这里也可以给大家再提一个醒：低估值轮动策略并不一定就代表买入了低估个股，这也是两回事。大家要清楚一件事情：市场大多数的时候都是有效的，低估值的个股自然会有着存在的暴雷点。比如银行一直存在的利差收窄、不良抬升的风险，而银行本身又是高杠杆运作的，一旦出现问题，那么可能就是瞬间爆炸的。所以市场才会一直对银行持有负面的看法，也就导致了银行的估值持续下滑。当然这就代表高估值的个股质量很好，回报很高吗？其实也不是。正确的答案是：如果市场都是有效的，那么无论是低估值还是高估值个股，最终取得的收益都会是一样的。高质量个股胜率高，但是高估值拖累了回报；而低估值个股赔率大，但是质量差胜率低，所以如果市场真的有效，那么估值的高低就不会影响投资者的持有收益——因为价格已经包含了风险补偿。因此在很多时候，我并不喜欢横向去对比估值，在同行业内做对比都已经算是很难接受了，更加不要说跨行业、和商业模式完全不一样的公司进行对比。对于估值，我更加喜欢的是纵向对比，只看公司自身的历史估值变化，而且我不会看太远古的估值，比如2008年的估值在我看来就已经没什么参考价值了。我们上面已经说了：估值是很主观的事情，而每一段时间、每一代人都会有自己的偏好，但决定当下估值的，是现在仍然留在牌桌上的人。所以我的确会看较长时间内的估值，但太久远的估值，我基本不会看，这也是为什么我很喜欢用滚动百分位、而不是绝对数值去衡量估值的原因，百分位反应的是估值水平的变化。虽然我的确不知道工行现在是高估还是低估，因为这需要对其未来的发展有着较为精准的判断（现金流折现），我没有这个能力，勉强去做大概率也是错。但是从上图可以很明显看到估值水平比过去几年有了明显的抬升。这是一个大概率正确、且不难得出的判断，而有了这个判断就足够了。剩下的事情就不需要考虑到估值了，而是交易技巧的问题。止盈，是一种难以抑制的冲动，所以这些资金会是下跌的空头主力，我们需要做的就只是观察这些资金什么时候涌现就可以——放量大跌是一种很常见的出逃方式：![]()
所以现在银行究竟是高估还是低估、其实并不重要，重要的是持有银行股的人，是怎么想的。
