2024.06.22 可转债为何要这样？
文摘
财经
2024-06-22 23:00
广东
在下方截图中，我们将会看到不同的品种的收益率不是在新高就是在新高的路上。![]()
至于上方品种是如何验证我们的思路，有效性的判断标准有两个：
- 最右侧的“历史最长创新高天数”的数值小于左侧第四项的“预期最大创新高天数”；
- 策略“5年自由”实施5年之后，年化收益率高于10%，期间存在年化收益率大于15%的阶段；
如果验证失败会有什么后果——我们全额退还所收取的服务费用。当前“5年自由”组合总收益率为34.63%，年化收益率为29.81%。至于原来的公示策略，请移步至果仁网--”巴兰“的主页进行查看。免费分享的巴兰三因子策略调仓信息仍旧在文章尾部，当前总收益率为65.97%，年化收益率10.66%。本周上证指数下跌 ，周涨幅-1.14%，收2998.24。我们上周没什么判断，除了继续长期看好沪深300的投资价值之外，就只是强调了我们可以多考虑一下和沪深300具有高相关性但有着更好回报的品种至于下周是什么观点？说真的，没有那么重要。我们在上周的时候其实已经说了：沪深300在周五的时候跌破了ma60，这个信号并不是那么的好，但你让我放弃看多嘛，在当下这个估值，我又不愿意。所以寻找一些和沪深300高相关、但能够提供不错超额收益的品种会是不错的选择。典型的就是安睡plus里面的巴兰价投量化策略，它就是和沪深300高度相关，但是又有着不错超额收益的量化策略：
本周沪深300指数下跌了-1.3%，而巴兰价投量化策略下跌-0.83%，优势就是这样慢慢积累的。有的朋友可能会觉得超额收益没有用，毕竟净值是切切实实的出现了下跌。有着这样想法的朋友，要么就是投资能力不过关，要么就是资金量太小限制了其见识。超额收益当然很有意义，尤其是以宽基作为基准的超额收益。毕竟从长期来说，宽基创新高只是早晚的问题，所以只要有着稳定的超额收益，那么实现盈利、而且是更高的盈利，也是稳稳的事情；而且如果说超额收益十分稳定，那么我们通过金融衍生品，比如说直接做空沪深300指数期货，同时持有一揽子具有稳定超额收益的股票组合，那么超额收益就已经变成绝对收益了：![]()
从2021年2月18日，沪深300指数的高点开始算起，我们持有巴兰价投策略的同时，做空等额的沪深300指数，截止到本周五，巴兰价投策略净值出现了-18.03%的下跌，而沪深300指数则是下跌了-39.4%。虽然巴兰价投大幅度跑赢沪深300指数，但的确是出现了不小的亏损，这是很多人觉得超额收益没有意义的原因。但是当我们加入对冲之后，事情就完全不一样了——对冲后的总收益是正的27.04%，对应上图的黄色曲线。所以超额收益有没有意义呢？当然是有意义的，只要有超额收益，是否想要绝对收益就看我们个人意愿了（毕竟对冲肯定是需要付出代价的，所以是要更高的长期回报，还是更稳定的短期回报，这是需要我们取舍的）。因此在策略持续对沪深300指数有着超额收益的前提下， 我个人对于沪深300指数的短期表现是真的没那么在乎。如果真在意短期回报的，直接做空沪深300指数，攫取超额收益就好了。我只是觉得在沪深300指数估值低位，长期回报提升的当下，这么做很不划算而已。所以我宁愿接受短期的波动，也不想放弃长期更高的回报。股票就是老调重弹了，没什么意思，哪怕是微盘股在本周都没太多波动。反而是原本被很多人视为低风险投资典范的可转债迎来黑暗时刻，尤其是周五的时候，低价转债迎来大崩盘，低于90元的转债在周五平均下跌了-4.34%。
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这个跌幅对于股票而言，也是一个极大的单日跌幅了，更加不要说可转债在传统定义上属于低风险投资，其投资者的风险偏好一直都不高，因此低价转债这个跌幅的冲击力对于可转债投资者而言，并不亚于沪深300指数单日出现跌停。所以可转债究竟是发生了什么事情，才导致了这样的大跌。其实在我个人看来，当前的可转债和半年前的可转债除了价格上有很大的不同，但是本质上并没有太多的区别。很多人把转债大跌归因于上市公司贪得无厌、只想圈钱；监管无作为，任由骗子横行，所以才导致了今时今日的这个局面。诚然，现在的上市公司确实不咋样，这一点我们在去年11月讨论广汇转债下修博弈的时候就已经说过了：现在很多公司都是把转债当做是圈钱的工作，尤其是某些新上市的公司，前脚才新股发行，转头立马就又发转债。结合浙江国祥那新股发行丑闻，散户想要在这些饕餮般的大股东手中喝上点汤，还真的有点天方夜谭。所以我们可以看到这两年，有些我们曾经习以为常的转债潜规则是在逐步被打破的。
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所以，很多事情都发生了改变。在可预见的、不久的将来，大约在2026年左右，我们大概率可以看到这两年发行的转债带来的反噬，也许更早。
现在很多人给可转债下跌找的理由，在很多理由在之前也是一直都存在的呀，为什么之前就能维持一个更高的价格，而现在就变成了恐慌性卖出？其实原因很简单：很多人并没有更早的意识到可转债的投资逻辑自2021年开始，就开始变得不一样了。直到在当下仍旧生搬硬套前些年的经验，结果在最近1年里面，曾经无往不利的投资技巧一一被证伪，所以就破防了。比如说在过去转债为了不还钱，会积极推动强赎；比如说有下修条款的存在，所以转债会通过下修去规避违约风险等等。这一些原本都是过去可转债被认定为低风险投资典范的核心原因，只是它并不是明面上的规则，而是由上市公司和投资者多年默契配合所形成的潜规则。但这一些潜规则在过去的一年多时间里面都一一被证伪了。就相当于一个人曾经承诺要白头偕老，行动上也是如此，但是结果某一天，突然就变心出轨了，这对于双方的信任无疑是毁灭性的打击。更高的期望、更差的现实，两者的错配只会带来更强烈的失落。压抑的情绪是不会消失的，总有一天它会迎来爆发。所以周五的崩盘不是情绪的开始，而是情绪积累到一定程度之后的高潮阶段。所以对于周五的大跌，我个人的确是感到挺意外，但也能够理解接受——这只是市场情绪压抑到了某个程度之后的崩溃而已，但它与事实无关。因此我个人周五的时候，给出的建议是——扫货买入，而不是清仓卖出。![]()
其实逻辑很简单的：过去可转债以强赎为结果的逻辑的确已经不复存在，但是可转债仍旧是债券，到期还本偿息是基本的条款。所以除非债券违约，不然无论价格如何变动，我们仍旧是可以得到买入时的预期回报。因此公司如果有偿债的能力，同时持有到期的收益率足够让人满意的前提下，我们自然是可以继续去投可转债的。只是很多人被情绪支配了理性，被恐惧蒙蔽了双眼，所以没办法对现实进行客观的评估。比如说我看到很多人都在担心可转债会出现大面积的违约潮。的确现在是出现了搜特转债这个违约先例，实现了可转债违约的0到1的突破，是一个无法衡量的巨大增幅；的确现在上市公司对于可转债的态度大不如前，总是想着白嫖资金；的确有些公司因为经营不善或者管理大不当可能面临着退市危机。但是这都不代表着公司可以恶意逃废债、退市也不代表着不需要偿还债务，公司只要还有资产，那就得按合同还钱，不然债权人是可以依法冻结公司财产、申请强制破产清算的。所以在我们担心大面积的违约潮之前，我们不妨先问一下自己：我们对于可转债预期违约率的判断是正确的吗？可转债未来的具体违约率，我们肯定是无法在当下就知道确切数据的。但是我们可以类比、参考，比如直接看债券市场的平均违约情况，哪怕是暴雷大年的2018年，实质性违约的比例也不到1%：又或者说看看商业银行的不良率，2023年第三季度为1.61%
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我们不妨套用郭树清主席的那句经典话语：收益率破6%就要打个问号；收益率破8%就很危险；收益率破10%就要做好本金收不回来的准备。我们来看看持有到期收益率破10%的转债有多少支：32支，在转债里面占比达到6%。![]()
一边是暴雷大年都不超过1%的实际违约率，另一边是达到6%的违约预期。这一巨大的差距，哪怕一位小学生都能够轻易判断究竟谁是对的，谁是错的。所以我认为当前市场对于可转债的违约预期是过于悲观的。而过度悲观的情绪又总是会带来更好的价格、更高的性价比。比如我们把目光投向AA-评级、4年期的企业债，当前到期收益率为3.6772%![]()
而到期年限在2.5-5之间（平均值3.99）、评级为AA-的可转债，平均持有到期收益率为2.56%。虽然单纯比拼收益率，可转债的确比企业债的收益率要低上一些，但是考虑到可转债的期权价值，当下可转债的性价比肯定是比企业债要高不少的。所以现在其实是利用可转债构建一个固收+的好时间点，只是说你是否能够克服心中的恐惧，那就是另外一回事了。重头戏肯定是周一看低价转债如何表现的，那里面有着沧海遗珠，是很值得大家去挖掘的。至于股票，说真的，没低价转债那么香，有兴趣的朋友可以搜一下“千金之子”，看看他是如何在2018年的转债大底中大放光芒 。反正我当时惊为天人，也算是促动我重新审视仓位管理逻辑的一位前辈。![]()
https://guorn.com/stock/strategy?sid=466141.R.184621537727118备注：不择时版本实盘日期为2020.09.06，但是实际三因子组合公开实盘日期为2019.06.23，原版本择时条件是拟合条件，不符合实际操作需求，所以后面取消了。
所以巴兰三因子（不择时）显示的实盘收益，仅是2020.09.06以后的收益，实际上三因子组合的总收益需从2019.06.23算起。原三因子择时版本见：https://guorn.com/stock/strategy?sid=466141.R.142357540534272
