上周美国就业数据整体表现强势：新增就业人数、失业率、职位空缺、裁员率等指标表现都优于市场预期，失业金初次申请人数继续下降至20.1万，创8个月新低。市场充分定价的首次降息时点从6月延迟到了9月，叠加特朗普相关新闻的影响，美元指数继续走强，周内一度冲高至109.98，全周收于109.66。非美货币表现整体疲软，英国服务业和综合PMI终值低于预期，同时市场对英国财政前景的担忧令英国债、汇动荡，欧系货币跌幅居前。在美元走强的背景下，日本央行考虑上调通胀预期的传闻令日元跌幅收窄；央行稳汇率力度增加令人民币维持相对平稳。
观点维持不变，在12月季节性影响过后，仍需关注美元上行压力。近期美强欧弱逻辑仍在持续，美联储有放缓降息的更多理由。本周是特朗普就任之前的最后一周，市场仍在谨慎关注特朗普的言行以衡量上任后的落地政策，“特朗普交易”暂时无法证伪，短期内美元指数仍偏强势。1月下旬走势则将取决于特朗普就任后的政策与市场的预期差，人民币汇率密切关注央行中间价。
本周关注中国12月经济数据及四季度GDP，美国12月PPI、CPI、零售销售数据，欧元区12月通胀数据终值，英国12月CPI、11月GDP、12月零售销售数据等。
汇率变化一览
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资料来源：Bloomberg，招商银行资金营运中心![]()
上周重点评论
（一）美元——强劲就业、鹰派联储、特朗普言论继续支持美元
美国就业数据仍然稳健。从高频数据看，此前公布的失业金初次申领人数降至21.1万人，已经创8个月以来新低，而上周公布的数据进一步下降至20.1万人；上周周报提及，飓风的搅局影响了10月之后三个月的新增就业数据的趋势连贯性，重点还是关注劳动力市场的供需状态、失业率是否继续稳定，以及工资增速是否延续高增。而上周最终公布的非农数据还是超出了市场的预期，即便飓风搅局带来了10月的就业数据下降和11月就业数据的高增，但是12月的数据不仅没有“回归正常”，反而较11月进一步上涨至25.6万人（预期16.5万人），从结构上来看，制造业新增就业的下跌，被贸易运输和公用事业、专业和商业服务的新增就业弥补；职位空缺数超预期上行至809.8万人（预期774万人），带动职位空缺/失业人数进一步上行至1.14，劳动力市场供需反而小幅趋紧；失业率从4.2%进一步下降至4.1%（预期值4.2%）；仅工资增速同比略有下行，从4%降至3.9%，环比从连续4个月的0.4%略下降至0.3%。数据整体表现稳健，市场预计美联储将会把降息延迟至9月。美联储会议纪要释放更多鹰派信号。一是大选后实现通胀目标时间要进一步推迟。官员们认为最近高于预期的通胀数据以及贸易和移民政策潜在变化的影响表明，通胀回归2%的过程可能需要比以前预期的更长的时间。而由于未来政策变化的范围、时间和经济影响存在不确定性，有的官员在预测中考虑了未来的政策，而有些并没有。这说明对部分官员来说，点阵图上的意见可能尚未体现他们对特朗普政策的判断，若特朗普的政策被证明利多通胀，那么这些官员会更鹰派。二是此次会议支持暂停降息的官员不只一个，而是一些。这些官员认为近几个月来通胀持续上升的风险有所增加。三是官员们从多个角度提出了未来应该放缓降息的理由。比如在降息100基点后已经更接近中性利率水平、最近通胀数据上升、支出持续强劲、劳动力市场和经济活动前景的下行风险降低、通胀前景的上行风险增加、利率仍限制性所以有能力花时间去评估等等。特朗普相关信息继续支撑美元。各路新闻对特朗普政策的猜测仍然左右市场情绪。虽然华盛顿邮报报道称特朗普上台之后可能未必对全球普征关税，而是仅针对几个关键领域，美元指数一度跌破108，但随后被特朗普辟谣，美指又收复108关口；特朗普发布会对加拿大、格陵兰和巴拿马的兴趣，对加拿大、巴拿马、丹麦施加了更多压力；CNN对特朗普可能动用国家紧急经济权力法去征收关税的报道也令市场预期，此次加征关税的节奏可能会更加迅速，不需要经过冗长的调查过程，这些也都对美元构成支撑。本周是特朗普上任前的最后一周，关乎特朗普上台后可能采取的政策的新闻报道仍将牵动市场神经。目前美国经济及就业尚无令美联储降息的紧迫性，美联储也在谨慎观察新政策的经济效果，所以行动会比较谨慎，利差仍构成美元的优势。虽然本周会公布美国通胀数据，但即便数据弱于预期，特朗普政策可能助长通胀的预期也会支撑美元的表现。预计短期内美元仍有走强空间。待特朗普上台后，美元走势则需关注其政策的兑现程度。虽然美债收益率上行继续对日元施加压力，美元兑日元全周最高冲至158.88，但是财务大臣关于汇率干预的评论、日本11月的薪资增速高于预期以及日本央行1月将考虑上调2024财年和2025财年的核心通胀预测的传闻令日元收复了部分跌幅，全周兑美元仅下跌0.3%，最终收于157.71，优于欧系货币表现。观点维持不变，在加息预期未尽的情况下，对日元汇率要持有区间思维。虽然日本央行对加息持有谨慎态度，利差依然施压日元，但日元快速贬值是触发日本央行释放鹰派信息的重要触发因素。当日元贬值到一些重要点位的情况下，比如158、160等关口，就需要警惕日本官方干预以及日本央行释放提前加息信号的风险。近期英国国债和外汇资产价格波动较大。英国国债已遭大幅抛售，10 年期国债收益率自年初以来上涨 24 个基点至 4.81%，自24年 9 月以来上涨约 100 个基点，达到 2008 年以来的最高水平。英镑汇率同样快速趋弱，GBPUSD由年初1.25附近下行突破1.22。
原因：近期并无数据或政策公告作为新增催化剂，驱动债券收益率和汇率波动的因素可能包括：
① 近期媒体报道聚焦于国债收益率上升对英国偿债成本的影响，财政可持续性重新成为市场关注的焦点。英国媒体卫报报道由于政府面临经济压力，英国的长期借贷成本达到1998年以来的最高水平，有可能即将耗尽财政大臣里弗斯在秋季预算中保留的100亿英镑缓冲。
② 最近利率市场的全球趋势放大了英国国债收益率的波动。近期通胀降温的放缓和对特朗普政策带来的额外通胀压力推动全球国债收益率同步走高，自9月以来，美国10年期国债收益率也上涨了100个基点。
③ 英国目前通胀居高不下的压力拖慢了降息脚步，利率被迫维持高位，更提升了偿债的难度。根据英国央行对2025年的展望，上半年总体通胀可能会回升，而核心通胀也可能会一直保持在3%附近，这使得英国央行迟迟难以连续降息。
在本次资产价格变化中可以发现：汇率与国债收益率未同向变动。一般而言，当一国国债收益率上行，意味着市场利率（回报率）升高，国际资金有动力流入该国以获取更高利息，通常会导致该国货币升值。因此，“收益率上行”往往会带动该国货币汇率走强，如美指与美债收益率通常有这样的相关性。而此次略有不同，英国国债收益率的上升源于市场对经济增长缓慢、财政难以为继等担忧（而非健康的经济增长），投资者可能会把资金转向美债等更安全的资产，资金流出导致英镑下跌。
资产价格剧变风波何时平息？短期内市场情绪仍有继续发酵可能。解铃还须系铃人，对财政的担忧需财政出具解决方案来化解。英国今年有三个关键的财政节点：3月26日的春季预测、5月末的支出审查、秋季预算。预计里弗斯将于 3 月 26 日向议会提交 OBR 对经济和公共财政的最新预测，可能商讨通过削减公共支出的方式来补充财政收入。届时会是观测财政压力能否化解、资产价格能否扭转颓势的关键窗口。![]()
汇市观点
美元兑人民币
短期来看，鉴于美强欧弱逻辑继续强化以及特朗普言论的不确定性，美元仍具上行压力 ，人民币端重点关注央行中间价变化。
中期来看，特朗普选举期间的政策主张整体利多美元。节奏上还要关注其政策能否落地、何时落地、落实程度、各方反应。短期来看，经济增长疲弱、通胀保持降温趋势的组合或将推动欧央行在1月仍秉持降息步伐，利差因素影响下，欧元在1月预计仍难有亮眼表现。
中期来看，欧洲央行降息幅度预计会大于国内降息幅度，这种利差收敛逻辑对人民币构成利好。
短期来看，虽然日本央行的谨慎态度让日元虽然面临利差威胁，但形势对日本央行加息有利，过度做空日元也面临风险，所以日元可能整体维持区间震荡。
中期来看，若美国经济在前几次降息之后实现软着陆，而日本通胀逐渐稳定制约日本央行加息幅度，那利空日元的套息交易仍将回归。短期来看，英国国内对财政可持续性担忧突然升温，拖累英镑出现明显下行，预计近期市场情绪会继续发酵。3月26日财政会议值得重点关注，或将成为财政担忧化解的契机。
中期来看，英国服务业通胀粘性仍存，其降息节奏慢于欧元区，给予币值支撑，但降息条件具备之后，利差的快速收敛可能会对英镑构成更大冲击。短期来看，瑞士央行大幅降息50bp，势必限制近期瑞郎表现。地缘政治风险情绪有所回落，对瑞郎支撑减弱。预计近期瑞郎兑人民币有一定回落空间。
中期来看，欧美央行2025年上半年预计仍将延续降息，瑞郎受到的利差压力有限，大幅走弱的空间有限。突发地缘政治因素也将继续通过避险逻辑对瑞郎构成支撑。![]()
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资料来源：Wind，招商银行资金营运中心本期作者：丁木桥、栗国栋
本期编辑：田静
