2024年，虽然过程“一波三折”，但美元指数在美联储放缓降息和“特朗普交易”影响下再度走强，向上突破了为时两年的100-107的震荡区间。展望明年，相较于非美国家，美国的利差优势仍然明显。与此同时，特朗普早期政策带来的再通胀的风险可能会早于其对经济的冲击而出现，美联储对降息会更加谨慎；而关税的威胁，又会冲击非美国家的风险情绪。非美货币仍然面临来自利差和风险情绪的双重考验。不过不同币种所受影响不同、抗压能力各异，这些差异也创造了一定的交易机会。而从更长期的时间维度来看，非美国家的降息将会为经济企稳创造良好的内部环境、贸易争端的不确定性也终将尘埃落地、特朗普的经济支持政策能否顺利通过国会以对冲早期政策对经济的冲击仍存在未知，物极必反的逻辑也藏之蕴之。不确定性主要来源于政策节奏、金融风险、地缘政治和市场情绪。明年特朗普的政策落地的时间顺序以及程度、各国如何协调内外政策加以应对变数较大；加息的迟滞效应可能会冲击资产估值并令信贷收紧，金融稳定因素也不容小觑；俄乌、中东的战争如何收场存在未知；政策节奏与市场情绪相生相杀，抢跑与纠偏的博弈也将为汇率市场带来更多波动。2024年汇率市场回顾
上半年美联储延迟降息、“特朗普交易”初现，美元震荡上行。利差逻辑方面，通胀顽固和就业偏强令美联储的降息时点一再推迟，而非美国家的经济跟美国相比偏弱，部分国家的通胀回落速度比美国更快，且先于美联储开启了降息的进程，利差优势利多美元；情绪逻辑方面，特朗普的支持率高于拜登，在首次辩论后，领先优势进一步拉大，“特朗普交易”小幅助长美元。图1：本文涉及币种在上半年的市场表现
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资料来源：Bloomberg，招商银行资金营运中心7月-9月衰退交易兴起、“特朗普交易”逆转令美元回落。利差逻辑方面，美国7月公布的6月美国就业和通胀数据令美联储具备降息条件，8月初公布7月非农数据大幅走弱、失业率升至4.3%并触发“萨姆法则”，“衰退交易”加剧降息预期，而日本央行趁美国通胀回落之机进行汇率干预，并于7月底超预期加息15基点、透露未来继续加息的可能性，套息交易平仓引发日元空头碾压，令日元大幅升值，带动美元指数回落；情绪逻辑方面，拜登退选后，哈里斯后来居上，民调支持率开始超越特朗普，“特朗普交易”热情降温。图2：7月-9月汇率市场表现
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资料来源：Bloomberg，招商银行资金营运中心10月以来衰退交易被证伪，“特朗普交易”盛行，美元再度上行。利差逻辑方面，美国就业数据证伪了衰退交易，通胀小幅反弹，而欧洲数据走弱，数据强化了“美强欧弱”逻辑，非美央行或大幅降息或释放鸽派信号，而美联储则因通胀回落放缓而暗示未来降息节奏变慢，美元获得支撑；情绪逻辑方面，特朗普支持率反超哈里斯并赢得大选、共和党横扫两院、特朗普打造鹰派内阁并提及上任后的关税政策，而德、法两国的党派纷争令预算难产、政府倒台，冲击非美货币并令美元获得支撑。
全年来看，美元兑一篮子货币普遍升值。非美货币中，英镑、人民币跌幅相对较小，而低息的日元和对贸易和风险敏感度较高的澳元跌幅相对较深。
图3：10月以后汇率市场表现
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资料来源：Bloomberg，招商银行资金营运中心图4：主要币种全年表现
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资料来源：Bloomberg，招商银行资金营运中心图5：主要币种全年涨幅变化
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资料来源：Wind，招商银行资金营运中心
一、美元指数
1.1基本面因素带来利差优势
相比于美元指数货币篮子里的其他六个国家，美国的经济韧性更强，通胀顽固性较高，所以降息紧迫性更低、整体降息幅度预计更小。瑞典陷入技术性衰退、瑞士通胀下行压力大、加拿大供给过剩、欧元区政治动荡且经济下行压力增加、日本央行尚未对走出长期通缩具备充足信心、英国经济边际转弱。相较而言，美国经济表现良好、美联储的降息紧迫性相对较低，美国的高利率优势仍有望将继续维持。
图6：美元指数相关国家的GDP季调环比折年率
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资料来源：Wind，招商银行资金营运中心
图7：美元指数相关国家关注的通胀指标变化
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资料来源：Wind，招商银行资金营运中心
图8：美元指数相关国家的政策利率
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资料来源：Wind，招商银行资金营运中心
美国的经济增长方面，对比历史，近年来美国经济的GDP处于略偏强的区域，且表现较稳。就美国的各个季度的GDP季调环比折年率而言，2000年以来平均值在2.27%、中位数在2.5%；次贷危机之后，2010年以来平均值在2.58%，中位数在2.7%。而自从2022年下半年以来，除了2023年的Q2和2024年的Q1，各个季度的表现都在中位数和平均数之上。对比未来，虽然美国经济增速较2024年可能有所放缓，但从12月各国央行的会议表现来看，美联储仍偏乐观，对2025年的实际GDP预测也从2%上调到了2.1%，而欧洲央行是从1.3%下调至了1.1%，其中德国从1.1%下调至0.2%，法国从1.2%下调至0.9%。这种美国经济存在相对优势的预期仍在持续，衍生而来的就是美国相较于欧元区在降息紧迫性和必要性上的差异。图9：美国GDP表现（去掉2020和2021年）
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资料来源：Wind，招商银行资金营运中心
美国通胀回落放慢，未来顽固性将进一步凸显。美国的通胀回落进程正在放缓。从核心CPI数据来看，商品通胀对整体通胀的下拉作用未来难以持续，目前环比已经进入正增长，而同比负增长的幅度已经开始收窄；根据前瞻指标来看，住房通胀预计在明年的下行速度也会放缓。美联储官员在12月对2025年核心PCE的预测已经从2.1-2.5上升到了2.1-3.2。明年特朗普最容易落地的政策如关税和驱逐移民等，都会起到推升通胀的效果。从密歇根大学公布的调查来看，民众也是更加担忧通胀上行的风险。这些都给了美联储放慢降息节奏的理由。图10：二手车价格企稳，住房价格平稳上行；民众担忧通胀上行风险
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资料来源：Wind，密歇根大学，招商银行资金营运中心
美国当前的劳动力市场仍处于良好状态。虽然劳动力市场整体从紧转松、新增就业人数整体回落，但从几个指标来看，目前劳动力市场仍然良好：一是失业率相对稳定，处于历史偏低水平；二是裁员率仍处于历史低点；三是职位空缺/失业人口之比回归到了疫情前的1左右的水平，仍处于除疫情期间以外的历史偏高位置，且没有进一步下降。美联储认为当前接近充分就业的状态，美联储未来仍可能会降息去呵护这种状态，但尚不会为此忧虑，所以降息急迫性不高。若特朗普未来的驱逐移民政策让劳动力市场重回“供小于需”的紧张状态，反而会进一步拖慢降息节奏。
图11：失业率摆脱“萨姆法则”、裁员率处于历史低位
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资料来源：Wind，招商银行资金营运中心
在以上三类数据的表现下，美联储降息节奏将会放缓。特朗普政策带来的不确定性，也令美联储有更多观望的理由。美联储的12月点阵图显示多数官员仅支持2025年降息两次，但这并非承诺。若特朗普政策带来更多通胀上行压力，降息仍可能被推延或更早停止。美联储预计在结束降息后，利率仍将维持高水平。近些年来，鉴于科技进步、债务水平等因素，越来越多的研究认为美国的中性利率已经上移。美联储也连续四个季度上调对长期联邦基金利率预测，从3月的2.5%上升到12月的3%。从12月会议的点阵图来看，虽然中位数定在了3%，但官员们的意见广泛分布在2.4%-3.9%之间。目前联邦基金利率距离这个区间的最高点只剩两次降息机会，美联储自然非常谨慎。对比来看，目前美元指数篮子相关的国家里面，瑞典、瑞士、日本的利率已经低于3%，欧洲央行的利率为3%而且需要进一步降息，加拿大央行的利率为3.25%，大概率还会降息2次左右，这些央行预计最终的利率水平都会低于3%，只有英国央行的利率水平存在与美联储大致相当的可能性。所以在各国降息周期结束以后，美国在美元指数相关国家中的利率优势或将继续保持。1.2特朗普政策的影响
特朗普不同的政策主张如何摆布，将导致不同的经济结果。从收支的角度来讲，特朗普竞选期间提到的政策分为四类，一是减收，如削减企业和个人税率与放松监管；二是增收，如加征关税；三是减支，比如削减对乌援助、削减对新能源补贴、政府裁员；四是增支，如驱逐移民、投资化石能源等。这些政策涉及的资金大小也会影响到美国政府的预算和债务规模，如果收支失衡，或将创造“预算难产-政府关门”和“债务上限”等阶段性交易主题。而从是否利于通胀和增长的角度，政策之间也相互打架。通胀方面，驱逐移民、增加关税、减税等政策可能会助长通胀，而削减补贴、政府裁员、投资化石能源可能会利空通胀。经济增长方面，减税利于改善企业和居民收入，但若关税引发贸易战、大规模驱逐移民影响生产和消费反而不利于经济增长。所以特朗普政府的各种政策主张落地时间和程度决定着不同的通胀和经济表现。不过从“重要性”和政策落地的难易程度（尤其考虑是否需要国会立法）两个角度来判断，移民政策和关税政策中的一部分可能会更早落地。而对这两项政策，两个影响最值得市场关注，一是对通胀的助长作用会早于对经济的利空作用出现、令美联储降息放缓，二是影响到全球贸易和风险情绪。图12：竞选期间特朗普提到的政策图景
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移民问题是特朗普最关注的国内问题。从移民政策的“重要性”来讲，调查显示此次大选期间，美国民众对于减少移民的诉求明显提升，特朗普也将“封锁边境，阻止移民入侵”和“实施美国历史上规模最大的驱逐行动”这两条放在二十条竞选核心承诺的前两位。从移民政策的执行性来讲，第一，他在上一任期曾修改了400多项移民政策，做了很多铺垫也积累了很多经验；第二，特朗普当选后快速任命了鹰派的边境管理官员，言论也展现出解决移民问题的决心，比如他表示上任首日就会签署收紧边境政策的行政命令、计划废除限制移民逮捕的政策、加强美墨边境墙建设、终止出生公民权、赋予移民官员更多权力、将百万非法移民驱逐出境等等。第三，特朗普的部分移民政策可以在上任初期就通过行政命令执行，比如驱逐特定类型的移民。当然涉及到全面改革和财政预算的措施就需要国会批准，推进速度会相对较慢。
图13：对比前两次大选时期，本次大选期间更多民众支持减少移民
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资料来源：密歇根大学，招商银行资金营运中心
驱逐移民短期会增加美国通胀、中长期会降低美国经济增长。当前美国的劳动力市场正从之前的过热状态逐渐走向供需平衡，若特朗普对非法移民的强硬驱赶，将再度造成劳动力供给短缺。新增非农就业人数会下降，但招工难度的增加，更利于失业率下行、工资上行。在更高的工资的支撑下，通胀有反弹风险。PIIE的研究表明，按照分两年驱逐130万人和830万人两种情形，都会令美国的通胀在基线情形下有不同程度的提高。当然从更长时间维度来看，鉴于移民对生产和消费的贡献，驱逐这些非法移民预计将会令经济增长遭受长期损失。整体来看，驱逐移民对通胀的影响可能会来得更快也会逐渐消散，而对经济增长的冲击来得更慢、持续时间也更长（见图14）。鉴于通胀效应更早出现，美联储在降息上会更加谨慎，市场也会对通胀更加关注，甚至不排除炒作“加息预期”。而驱逐移民对经济的冲击可能会在更晚些时候逐渐显现，当然也可能会被减税等其他经济支持性政策对冲，这需要更长时间进行观察。所以在通胀效应没有消散迹象之前，美联储有理由谨慎观察数据进展，不会轻举妄动。
图14：驱逐130万VS830万移民劳动力对美国通胀（上）与经济增长（下）的影响
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资料来源：PIIE，招商银行资金营运中心
特朗普的关税政策可能很快落地。旨在缓解美国贸易逆差、保护本国产业和就业、实现其政治动机以及促进制造业回流等。从政策流程的顺利度和特朗普对此的热衷度来讲，关税政策的落地可能会比较快。其中援引IEEPA（国际紧急状态经济权力法）和301条款加征关税相对便捷，前者无需专门调查或立法，后者若已经进行过301调查且已经列在清单里面的商品可以立即提高税率，这两者总统都有较高的自由裁量权。而普征关税以及取消贸易最惠国需要国会立法，流程相对较慢。鉴于特朗普已经宣称一上任就对部分国家加征关税的言论，关税政策落地速度可能较快，预计最早在明年一季度就会有相关动作出来。不过特朗普会将关税作为谈判的筹码，对关税的提高不会一蹴而就，加征的节奏和幅度取决于双方谈判的进程。关税会直接对通胀产生快速的冲击。根据PIIE的研究，关税在当年会很快地对通胀产生上行的压力。虽然实际影响偏短期，但鉴于美国高通胀已经持续较长时间，这种短期冲击对通胀预期的影响不容小觑。当然若被加征关税一方有对等反制措施，那么通胀的上行压力还会进一步增加，美联储注定要谨慎对待，通过利率的限制性来维持通胀预期的稳定。当然，除了利差的逻辑，关税会更直接冲击被加征关税国的风险情绪，进而对该国汇率施加压力。图15：美国总统落实关税主张的渠道
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资料来源：CRS，招商银行资金营运中心
图16：对华加征60%关税（上）、普遍征收10%关税（下）在有无反制情形下对通胀的影响
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资料来源：PIIE，招商银行资金营运中心
整体来看，鉴于经济韧性和通胀的顽固，美联储与其他美元指数相关国家相比，仍然维持明显的利差优势。特朗普的政策具有较大的不确定性，但从民众关注度和政策落地难易程度两个维度看，移民政策和贸易政策更容易在其上任早期落地，而这两个政策在早期更利于提高通胀，并令美联储在降息上更加谨慎,而且容易通过影响全球风险情绪给非美货币施加压力。预计美元指数明年仍然相对强势。二、美元兑人民币
2.1息差构成美元兑人民币基本支撑因素
美中息差预计将维持在高位。美联储方面，明年降息节奏会明显放缓，或将于2025年下半年进入尾声，初步预计2025年降息的空间在50基点左右。而国内方面，三季度货币政策报告通过规范银行竞争、维持汇率弹性，旨在疏通货币传导并为进一步宽松扫清道路，同时12月政治局会议对货币政策的基调为适度放松，意味着2025年的货币政策或将更加积极。2024年OMO利率下行30基点，预计2025年至少会维持这一水平，并视经济的实际情况决定是否进一步发力。这也意味着美联储降息周期结束之后，美中息差仍将维持在高位。结合历史走势，按照两种极端进行粗略估计，一种是美国FFR维持在4.25%（不再降息）、中国OMO降息至1%（降息50基点），另一种是美国FFR降息至3.5%（再降息三次）、中国OMO仅降息至1.2%（降息30基点），这两种情况都没超过过去两年美中政策利差的极值。所以在央行维持汇率政策不变、且没有贸易战等其他因素影响下，美元兑人民币的合理区间大概在6.9-7.34。
图17：近三年美元兑人民币与美中利差相关性较高
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2.1贸易战或将成为阶段性主导因素
特朗普1.0时代的汇率逻辑与这次的不同。特朗普1.0任期内，美元兑人民币在2018-2019年的贸易战时期整体保持上行趋势，但并非在他整个任期都一路上行。2017年以及2020年的后半段，美元整体还是回落的，前者因为非美经济走强以及特朗普政策迟缓，后者因为疫情导致美国经济衰退和大规模降息。不过目前美国经济相对强劲，非美强美弱的逻辑暂时难以重现；而且结合特朗普的鹰派内阁提名、近期对关税的表态、共和党存在中期选举失去众议院多数席位的风险，这次政策落地节奏应比2017年更快。这次汇率市场很可能“跳过2017”，直接进入到“2018-2019”的贸易战阶段。贸易战时期美元兑人民币的几个特征。2018年-2019年，中美贸易战主导了汇率走势，尤其是在贸易战烈度较强的2019年，贸易战对汇率的影响远超利差逻辑，汇率走势与美中2年、10年利差脱钩。在三个回合中，往往美方率先发难，中方持续对等反制，美元兑人民币随之上涨，在双方元首沟通或会晤时迎来转折点，最后在双方减轻、延迟或终止贸易战的动作下回落。这个阶段有几个特征：一是特朗普在社交媒体的发帖成了贸易战走势的重要风向标，往往会导致汇率市场发生大幅波动；二是在贸易战烈度较强的时候，人民币汇率发挥了自动稳定器作用，前低虽可破，但放长时间来看，可能会双向破。2019年8月，特朗普发文称将对3000亿美元的商品加征关税，人民币汇率在市场力量推动下破“7”（2008年以来首次），但在四季度回到7关口下方，“实现了双向破‘7’”；三是在整个贸易战过程中，美元兑人民币波动中枢上升，但过程中有升有降，伴随着贸易战突发的升级和缓和信号，突升突降的行情时有发生。四是企业的汇率风险管理重要意义会更加突出，2019年第四季度的货币政策报告中，央行提出了要“引导企业树立‘风险中性’的财务理念”、“通过外汇衍生品管理汇率风险”，就是这种环境下汇率风险管理意义的重要体现。三种情形的假设。根据2018-2019年时期汇率的逻辑，明年汇率市场的波动将受特朗普关税政策节奏影响。在贸易战烈度较轻的情况下，人民币汇率压力相对可控，在宏观审慎政策作用下，较难突破前期低点；在贸易战烈度偏强的情况下，汇率会发挥自动稳定器的作用，但宏观审慎不会缺席。必要的时候会突破前期低点，但是也会加强预期管理，“放得开”也“管得住”，最后还能“收回来”，实现“双向波动”。在贸易战烈度超出目前市场能普遍预期的情形下，波动幅度有可能会较前一种情形加大，但逻辑类似。当然如果谈判顺利或者贸易战以外的其他博弈令双方达成协议，不确定性因素消失令预期扭转，人民币也会反向升值。总体来看，利差逻辑和贸易战风险下，明年美元兑人民币仍然面临一定的上行压力，但预计会跟着贸易战的节奏双向波动。图18：2019年汇率与利差相关性较低
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资料来源：Wind，招商银行资金营运中心
图19：贸易战的三个回合(含升级与缓和)以及美元兑人民币汇率表现
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三、欧元兑美元
3.1欧元区经济表现堪忧
欧元区经济表现偏弱。今年以来欧元区制造业PMI多数时间处于45-47之间，相对于美国，明显处于更加严峻的收缩状态；服务业PMI虽然保持温和扩张，但速度在放慢，而美国扩张力度在扩大。德、法两国占欧元区GDP比重近50%，两国央行都下调了对未来的经济展望,其中德国将2024、2025、2026三年的经济预测从0.3%、1.1%、1.4%（6月报告）分别下调至-0.2%、0.2%、0.8%（12月报告），法国将2024、2025、2026三年的经济预测从1.1%、1.2%、1.5%（9月报告）分别调整至1.1%、0.9%、1.3%（12月报告）。
德国面临的最大问题是出口导向型的工业持续疲软。这背后是一系列短期无法解决的结构性原因导致的，比如俄乌冲突后的能源价格冲击、碳中和的要求、人口问题、严监管、经济政策的不确定性、海外保护主义以及新兴国家的竞争等等。在此背景下，公司投资、住房投资、私人消费都远低于此前预期。
法国面临的最大问题是政治和财政前景的不稳定。一方面财政赤字率飙升至6%，超过了欧盟要求的3%，压降财政赤字是政府的任务，这会影响一些转移支付，降低财政对经济的支持；而另一方面，议会三党分立，不同的利益诉求威胁政府执政的稳定性，令政府预算案难产。这些不确定性令居民更倾向于储蓄、减少消费，商业投资也会相对低迷。
图20：欧美制造业与服务业PMI表现
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3.2通胀回落顺利，欧洲央行的态度发生微妙变化
欧洲央行今年以来累计降息4次共100基点，政策利率（存款便利利率）降至3%。一方面，欧元区通胀回落较为顺利，欧洲央行正在趋于达成通胀目标。而另一方面，目前利率仍具限制性，但经济下行的风险已然增加。所以只要未来的数据不改变实现通胀目标的进程，欧洲央行还会继续降息。基于通胀前景、潜在通胀以及货币政策传导的三要素框架来判断，欧洲央行正在接近通胀目标的达成。首先通胀回落的进展仍然顺利，12月给出的最新通胀预测与9月相比变化较小，甚至部分数值略有下调，自2023年9月的近六次通胀预测都指向2025年欧洲央行将实现通胀目标；其次从多数衡量潜在通胀的指标来看，通胀将持续稳定在2%的中期目标附近；最后从货币政策传导来看，虽然央行已经降息，但整体货币环境还是比较紧，过去的加息仍在向未偿还的信贷存量传导。这些都给予欧洲央行实现通胀目标以更强的信心。欧元区面临的经济下行风险正在增加。除了进一步走弱的PMI数据以外，经济增长也比9月预期要弱。欧洲央行在12月的经济预测中，进一步下调了对经济增长的预期值。而且在过去六次预测中，2024年12月报告对2025年和2026年的预测值最低的、对2024年的预测值也仅仅好于2024年3月报告，经济下行的风险正在增加。欧洲央行政策态度发生了重要转向。欧洲央行12月会议的声明有两处重要变化，一是“确保通货膨胀及时恢复到2%的中期目标”变成了“可持续地稳定在2%的中期目标”；二是“只要实现这一目标有需要，政策利率就会保持充分限制性”变成了“将遵循数据依赖和逐次会议的方法来确定适当的货币政策立场。”这主要反映了在通胀越来越接近目标、经济增长面临下行风险的情况下，欧洲央行政策的重心发生了微妙的调整，利率不需要再维持充分限制性以对抗通胀，而是要适时降息以兼顾经济增长。基于降息的必要性角度，预计明年欧洲央行的降息空间要高于美联储。图21：欧洲央行12月通胀及经济预测
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资料来源：ECB，招商银行资金营运中心
图22：欧洲央行近6次对通胀的预测
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资料来源：ECB，招商银行资金营运中心
图23：欧洲央行近6次对GDP的预测
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3.3政治和地缘因素对欧元的压力
政治和地缘因素可能会对欧元带来压力。这种压力主要来自于三方面；一是来自欧元区各国内部的不稳定。德国政治方面，执政联盟因为财政支出问题而破裂，明年的大选将会提前至2月举行，目前来看，没有任何一个政党的支持率具有绝对领先优势。新的执政联盟是否稳固、能否有新增财政支出方案落地存在较大变数，这对处于衰退边缘的德国经济来说无疑是一大威胁。法国政治方面，左翼、中间派和极右翼在国会席位势均力敌，无论马克龙任命何人出任总理，党派利益分歧对执政稳定性的威胁都持续存在。二是欧洲的安全形势仍然面临威胁。即便俄乌最终达成停火协议，俄欧关系也难以恢复如初，美国退出北约的威胁也是欧洲安全形势的不稳定因素。三是美欧贸易战方面，特朗普已经威胁对欧盟加征10%-20%的关税，近几年欧洲在军事和能源方面对美国的依赖加深，欧洲很可能在贸易战方面处于下风。整体来看，美强欧弱的逻辑进一步加深，同时政治和地缘风险也不利于欧元区的投资环境，预计明年欧元走势偏弱。日本工资-物价的良性循环出现一些积极因素。近些年，由疫情和俄乌战争导致的输入性通胀向更广泛的日本国内商品、服务传导，日本的核心通胀逐步摆脱低迷。2024年稳定在2%上方。与此同时，人口短缺叠加企业重组带来的利润上升，也令工资增速一直稳步向上，工资和物价的循环正在变得更加积极。不过目前这个良性循环虽然在向好的方向发展，但尚不稳固。一是工资增速尚未追赶上物价增速，实际工资增速目前也刚刚接近于0的水平，这也导致日本的消费仍偏低迷；二是并非所有企业加薪是基于利润上升，部分小企业是基于劳动力短缺而开展的防御性加薪，如果后续消费仍然不振导致这部分企业利润不高，那么企业很难通过上调售价而对冲劳动力成本，因此这部分企业的薪资上涨未必可持续；三是薪资增速数据本身存在波动，比如在日本央行7月加息之前，6月数据涨得过快，但之后又有小幅回落等等。所以日本央行有加息的大方向，但没有加息的紧迫性，仍有动力谨慎观察工资数据的发展。植田和男在日本央行12月会议后就提到日本央行在加息前仍需要观察到更多工资趋势的信息，就是针对这种现实的政策反应。图24：日本CPI（剔除生鲜食品和能源）同比稳定在2%以上
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资料来源：Wind，招商银行资金营运中心
图25：日本工资出现积极变化，但实际工资尚未转正
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资料来源：Macrobond，招商银行资金营运中心
图26：日本消费仍然偏弱
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4.2日本央行对加息持谨慎立场的其他原因
植田和男在12月会议上提出，维持利率不变的决定主要是基于对工资趋势、海外经济的不确定性和下一届美国政府政策的评估。可见除了上文提到的工资以外，海外因素也在日本央行利率决策的重要考量。
谨慎关注海外环境和特朗普政策。日本央行高度重视海外环境对日本经济活动和物价可能产生的影响。今年日本央行在3月和7月各加息一次，不过3月美国经济数据表现良好，日本的加息并未引发很大的市场波动；但7月的加息恰好与美国非农数据引发的衰退交易形成合力，套息交易的“资产端”与“负债端”同时逆转，引发日经225指数在三个交易日跌超18%，全球金融市场震荡。日本央行自那时以来在加息上一直投鼠忌器，强调在金融市场不稳定的情况下不加息，并谨慎关注美国经济动向。虽然近期数据显示美国经济表现稳定，但日本仍在关注美国超额储蓄的消耗和货币政策可能存在滞后性的影响，而另一方面也再关注反方向的风险，如通胀再次上涨的可能性。除了金融稳定性以外，美国经济及政策如何通过贸易影响日本经济也很重要，尤其是植田和男也提及正在关注特朗普关税及可能的报复性关税政策对日本经济产生的影响。
国内政治环境对日本央行的压力。这种压力可以从两个方面窥见端倪。一是石破茂虽再次当选首相，但执政党在大选中表现不佳。自民-公明党联盟最终仅获得众议院席位的215席，不仅低于选前（279席）、而且不及半数（共465席，过半要233席）。与此同时，众议院的17个常任委员会委员长职位，执政党之前占据15个，选后仅剩下10个。这些因素意味着石破茂在推行政策主张时可能会受到更多来自其他党派的阻力，需要进行更多的妥协和平衡。而部分其他党派对日本央行有宽松的诉求，这是对日本央行的一种无形的压力。二是从9月和10月日本央行会议的委员意见摘要中也可以看到岸田文雄政府和石破茂政府在政策立场上的差异。财政部和内阁办公室官员会参加日本央行货币政策会议并发表意见，意见摘要显示，9月财政部和内阁办公室对日本央行加息的态度中性偏积极。但10月这两部门都强调政府的立场是在经济和财政管理中优先摆脱通缩，体现了偏宽松的政策取向。在经历了漫长的通缩时代后，日本见到了一些通胀的曙光。但这种进展并不稳固，很容易受到国内外各种因素的影响，所以上述的种种不确定性都需要日本央行持续关注，尤其是薪资数据的变化和特朗普政策的动向并非一两个月就足以窥探全貌：春季薪资谈判出结果要等到3月，而日本央行1月会议的前四天特朗普才刚刚就任。所以鉴于日本央行的谨慎立场，预计下次加息要在3月或以后。而从日本官方对中性利率水平的预测来看，日本央行的终点利率可能在1%附近，如果以25基点为加息单位的话，日本可能还有三次加息的机会。所以明年日元仍然会面临一定的压力，不过可能分为两个阶段，第一个阶段，明年的上半年日本加息只是被延迟而没有取消，叠加贸易战对全球的冲击可能会令日元获益于避险需求，所以即便美联储降息放缓令美债利率维持高位，日元仍然具有支撑因素，所以区间震荡的概率较大。而到了下半年美联储停止降息、日本央行停止加息，当美日利差收窄临近尾声时，日元可能再度面临贬值压力。五、英镑兑美元
5.1通胀压力制约英国央行降息节奏
通胀压力将继续限制英国央行的降息节奏。今年英国商品通胀的下行主要受到食品和商品通胀回落、能源价格下行的影响，但服务业通胀回落一直比较缓慢。明年基数效应影响下，能源对通胀的负贡献将会减轻，商品通胀也将趋于稳定在疫情前水平，而服务业通胀在劳动力市场仍处于略偏紧张、薪资增速仍高于疫情前水平的背景下，仍将继续处于高位。所以明年上半年通胀可能会回升，而核心通胀也可能会一直保持在3%附近。英国央行预计在2026年晚期甚至2027年才会接近通胀目标。相较于欧洲央行对2025年实现通胀目标充满信心，英国央行明显还不能对通胀放松警惕，政策立场也要比欧洲央行更多采取限制性立场，对降息的态度偏谨慎。图27：英国服务业通胀回落缓慢
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资料来源：BOE，招商银行资金营运中心
图28：劳动力市场的紧张令薪资增速维持高位
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资料来源：Wind，招商银行资金营运中心
图29：英国央行预计2025年CPI将会反弹，核心CPI停滞
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资料来源：BOE，招商银行资金营运中心
图30：英国央行预计服务通胀将维持高位，商品通胀回升至疫情前水平
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5.2特朗普关税对英国冲击较小
美国的商品关税对英国的冲击较小。从出口结构来看，2023年英国对美国出口金额大概有2/3是服务，与中国的95%和欧盟的3/4的商品占比相比较，商品关税带来的冲击相对更小。此外与中国、欧盟对美国维持着巨大的贸易逆差不同，英国对美国整体保持贸易逆差。这些因素意味着在美国的贸易战中，英国所受的冲击较小。从规避贸易战的逻辑来说，英镑表现或在欧系货币中相对占优。
图31：英国对美出口额中大部分是服务
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资料来源：Macrobond，招商银行资金营运中心
图32：英国对美是贸易逆差
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资料来源：Macrobond，招商银行资金营运中心
整体来看，美元指数上行还是会对英镑构成压力。不过英国受贸易战影响相对较小，英国央行的鹰派立场带来的利率优势，意味着英镑在欧系货币中相对领先。
六、美元兑瑞郎
6.1瑞士通胀下行压力大
瑞士通胀下行较快促进瑞士央行快速降息。今年以来，瑞士央行已经降息四次、累计125基点。在行长更替之后，瑞士央行12月实施了更大力度的降息（单次50基点），目前政策利率仅为0.5%。大幅降息主要是因为瑞士的通胀下行速度屡超预期，CPI同比在2023年底为1.7%，到2024年11月已经降至0.7%。今年以来，瑞士央行几乎每个季度都在下调对通胀曲线的预测，对通胀下行风险明显更为关注。未来仍可能进一步降息。瑞士央行12月给出的有条件通胀预测曲线，进一步下调了2025年上半年的通胀水平，甚至预计到2025年第二季度将降至0.2%，之后在2025年第三季度回升，2025年四季度及以后的通胀水平将会略高于9月的预测。也就意味着这次大幅降息50基点之后，中期通胀会更加平稳，但是短期内通胀仍然将面临进一步下行的压力。瑞士央行也强调预测存在重要的不确定性，尤其是来自国外的因素。如果未来通胀表现进一步低于预测，瑞士央行仍有可能继续降息。极端情况下，不排除负利率的可能。在避险需求不高的前提下，瑞郎很可能会成为套息交易的融资货币，这个特征在2024年上半年尤其明显，当时其表现仅优于更为低息的日元（见图1）。图33：瑞士央行通胀预测曲线变化
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资料来源：SNB，招商银行资金营运中心
6.2瑞士央行有动力打击瑞郎汇率
强势瑞郎成负担，瑞士央行可能会干预汇率。作为传统的避险货币，国外的不确定性因素激发的避险需求，是推升瑞郎币值的重要因素，而瑞郎的走强也令瑞士被动地面临“输入性通缩”。当前瑞士央行对通胀预测面临重大的不确定性，这些不确定性主要来自海外，如美国经济政策的未来走向的不确定性、欧洲政治的不确定性以及地缘政治紧张局势等等，这些因素若导致瑞郎升值，可能会令瑞士的通胀进一步低于此前预测。所以这次瑞士央行行长强调“瑞士法郎的发展仍然是一个重要因素。如果货币政策必须进一步放松，政策性降息仍然是我们的主要工具。与此同时，我们仍然愿意在必要时干预外汇市场。”所以在2025年，虽然地缘动荡、贸易争端可能会创造一些避险需求，但瑞士央行的汇率干预将成为做多瑞郎的重大风险。虽然贸易战和地缘政治局势动荡可能激发避险需求，对瑞郎构成阶段性支撑，但随之而来输入性通缩压力极有可能引发瑞士央行进一步降息或抛售瑞郎，同时瑞郎的低利率属性会令其成为套息交易的融资货币，所以瑞郎的表现预计整体趋弱。如果为了规避美国对欧盟的贸易战影响，更高利率、受贸易战影响相对较小的英镑可能是比瑞郎更好的选择；其次从货币政策来看，日本和瑞士的政策利率水平已经相当接近，但通胀形势迥异，瑞士倾向于降息而日本倾向于加息，这将会为做多日元/瑞郎创造一些机会。七、美元兑加元
7.1三大理由令加拿大央行在2024年大幅降息
三大理由令加拿大央行在主流发达国家中降息最快。加拿大央行在今年6月以来的5次会议中已经累计调降175基点，政策利率已经降至3.25%。在所有美元指数相关的央行中，加拿大央行是这轮降息周期中首个降息50基点的央行，也是累计降息幅度最大的央行。加拿大之所以大幅降息，主要基于三点：一是通胀预计稳定，夏季以来CPI一直稳定在2%附近，住房对通胀的上行压力和商品对通胀的下行压力都有缓解，通胀预计稳定在目标水平附近，所以没必要让利率明显处于限制性水平；二是劳动力市场疲弱，今年失业率较2023年明显走升，至11月失业率进一步上行至6.8%，就业增长比劳动力增长缓慢；三是需求较弱、供给过剩，不仅三季度GDP数据比央行10月给出的预测还要弱，四季度形势也不佳，从结构来看，三季度的GDP中，商业投资、库存和出口是明显的拖累项，仍然指向需求不足、供给过剩，而消费者支出和住房活动都有所增加，说明此前的降息开始促进了家庭支出，加拿大旨在通过大幅降息来提高经济增速并吸收过剩产能。在此背景下，2024年美元兑加元与美加两年利差的走势高度相关，而与原油价格走势继续脱钩。美元兑加元至年底已经突破1.4关口、创下2020年以来新高。图34：美加利差和美元兑加元走势
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资料来源：Wind，招商银行资金营运中心
7.2加拿大央行降息速度将逐渐放缓
加拿大央行降息节奏将会放缓。即便明年仍可能进一步降息，但随着前期降息对经济的支持效果逐渐显现，降息的空间将下降，美加利差将会逐渐趋于平稳。支持理由有三：一是从经济前景的角度来看，加拿大央行对2025年的经济前景比较乐观，预计明年经济增速将会从今年的1.2%上升到2.1%。主要是基于随着借贷成本下降的影响，消费、房地产、商业投资等需求都会出现一定好转，而出口方面，随着跨山扩建管道的完工，出口将迎来增长（加拿大预计明年石油进口新兴市场经济体（EME）集团的经济增速也将从3.7%回升至4.0%）。二是从对货币政策的表态来看，12月会议上加拿大央行已经传递了放缓降息的信号。上次会议声明的措辞是“如果经济发展大致符合我们的最新预测，我们预计将进一步降低政策利率。”而这次的措辞是“自6月以来，委员会大幅降低了政策利率。展望未来，我们将逐次会议评估进一步降低政策利率的必要性。”央行行长也表示如果伴随着当前的大幅降息，经济进展能符合预期，那么政策调整将采取更加渐进的方式。三是从中性利率的角度来看，加拿大的名义中性利率估计在2.25%至3.25%之间，经济预测假设中性利率就处于该范围的中点。目前政策利率已经处于该区间的上沿，所以未来调整政策的节奏注定更加慎重。初步预计明年加拿大央行2-3次，大致与美联储的幅度一致。上半年基本面可能仍偏疲弱加上特朗普关税威胁仍会在短期施压加元表现，但当下半年关税威胁被消化以及加拿大央行暂停加息，美元兑加元可能在小幅回落后进入震荡阶段。图35：美元兑加元与原油价格走势
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八、澳元兑美元
8.1澳洲联储将在2025年开启降息周期
澳大利亚尚未降息的原因为核心通胀水平仍高、就业市场偏紧。2024年第三季度CPI同比降至2.8%，虽然回到2%-3%的目标区间，但潜在通胀指标，如排除易波动项目、加权平均和截尾平均后的CPI同比数据目前分别为3.1%、3.8%和3.5%，仍处于较高水平。与此同时，就业市场仍然非常紧张，失业率仍处于历史偏低水平，劳动参与率则位于历史最高水平附近。所以澳洲联储自2023年11月以来一直将政策利率维持在4.35%，是少见的尚未降息的发达国家之一。
图36：澳大利亚通胀走势
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资料来源：RBA，招商银行资金营运中心
图37：失业率虽上升，但仍处历史低点，劳动参与率达最高值
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最新数据进展令澳洲联储立场转变，2025年可能会开启降息周期。11月会议上，澳洲联储给出了通胀预测，认为潜在通胀在2025年中期才会回到目标区间，在2026年的晚些时候才会回到目标区间的中点，这一预测的假设是降息三次，节奏大概是2025年上半年、下半年和2026年上半年各降息一次。而12月略疲软的经济数据支持了11月的预测，所以澳洲联储对通胀回落的信心也有所增强：一是经济增长有所放慢，三季度GDP同比仅增长0.8%，20世纪90年代初以来的最低增速（疫情期间除外），尤其是家庭消费受到过去实际可支配收入的下降和限制性金融条件的影响。二是工资压力有所缓解，第三季度以工资价格指数衡量的工资增速为3.5%，较前值回落，且跌幅超过了11月的预测。澳洲联储因此在12月的会议声明中去掉了一处持续了很久的鹰派表述：“需要对通胀上行风险保持警惕，委员会并不排除任何政策的可能（暗示仍不排除加息的可能性），直到委员会对通胀持续回到目标区间有信心之时，政策需要具有足够的限制性。”取而代之的是，“近期关于通胀和经济状况的数据仍然与十一月的预测一致，并且委员会越来越有信心认为通胀正在持续朝着目标迈进。”决议的措辞变化的意义一是澳洲联储认为通胀上行的风险已经缓解，二是澳洲联储在淡化未来加息的可能性。因此，在进展比较符合预期的条件下，澳洲联储很可能按照预测的假定条件进行降息。基准情形下，明年上半年和下半年澳洲联储会各自降息一次。降息条件的达成或将利空澳元。过去一年利差因素对澳元构成了一定支撑，尤其是2024年上半年，在主流非美货币中，澳元表现仅次于高利率且降息条件不足的英镑（见图1），在此期间，澳美利差与澳元兑美元走势大体一致（下半年一度受到全球贸易不确定因素影响）。美联储降息逐渐放缓、澳洲联储将逐渐具备降息条件，这个逻辑或将反转，并对澳元形成利空。图38：澳美两年利差与澳元兑美元走势
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虽然澳洲对美国的贸易是逆差、澳洲不太可能成为美国关税针对的对象，但澳元对全球的贸易及风险情绪较为敏感，尤其贸易战对中国的冲击会影响到澳洲的出口，澳元波动幅度甚至大于人民币。2018年-2019年，中美贸易战期间，人民币兑美元跌6.87%，而澳元兑美元跌幅10.39%，也是主流币种中跌幅最深的货币。而2024年四季度以来，澳元受“特朗普交易”影响同样很深（见图3），在亚太的发达经济体中，表现仅优于同样对贸易敏感、但政治动荡且已经开启降息的韩元。对于明年的中美之间可能发生的贸易争端以及中国可能出台的财政货币刺激政策，澳元大概率比人民币波动更大。图39：澳美两年利差与澳元兑美元走势
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资料来源：Bloomberg，招商银行资金营运中心
预计澳元兑美元明年下行压力相对较大。当贸易战烈度较大时，澳元可以会成为被做空的货币，日元、瑞郎等避险货币或者受贸易战影响较小的英国可以成为对手方；而利差方面，在美加贸易争端尘埃落地之后，随着前文提及的加拿大央行放缓降息进程、澳元进入降息周期的确定性更强，加元兑澳元可能迎来入场的时机。重点关注事件
除了需要关注重点央行的议息会议时间以外，国内需要关注3月的两会以及主题为研究经济形势问题的政治局会议（关注4月、7月、12月）；美国需关注1月2日债务上限到期时点以及财政资金可能耗尽的时点（X-day）；德国方面需要关注2月23日举行的大选；日本方面关注3月劳资谈判结果；加拿大在10月20日或之前举行联邦选举；澳大利亚在9月27日或之前举行联邦议会选举。此外还需关注涉及地缘政治的重要时间点，如元首会晤的G20南非峰会等等。
图40：主要央行议息会议时间
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风险提示
政策不确定性。特朗普的政策是汇率市场的重要不确定性因素。一是其不同政策落地的时间和效果未知，对美国通胀、经济增长的实际影响以及对全球贸易的外溢效应仍待观察。二是特朗普对各国的贸易战烈度深浅不一、发起时间和结束时间也存在的差异，非美货币之间的正向和反向交易机会可能会随时切换。三是各国如何应对特朗普的政策存在差异，贸易冲突是否会进一步升级、刺激内需的政策是否加码、汇率管理方式是否会发生变化，都存在一定未知性。经济和金融稳定存在不确定性。以美国为例，“衰退交易”在过去两年多次出现，美元指数已经五次跌落至100关口附近，虽然后来被纷纷证伪，但只要高息环境持续，对需求的抑制作用就一直在，市场就有理由保持高度警惕；特朗普的很多政策对通胀的提升作用会比对经济增长的抑制作用来得早，但风险在缓慢累计。而在美元多头拥挤的环境里，一旦数据有变，市场押注美联储快速降息，美元也可能复现快速大幅下行的情况。地缘政治的不确定性。欧洲的政治环境如何变化、俄乌冲突和中东战争如何发展等也存在较大不确定性。若形势超预期好转，可能会阶段性利好风险资产及欧系货币；若超预期恶化，比如极端情况下能源供应链受到冲击，全球通胀卷土重来，美元或仍将获益于避险需求。市场情绪存在不确定性。目前市场已经对“特朗普冲击”部分计价，定价明年的美联储仅在下半年降息一次，并定价欧洲央行在上半年连续降息四次。随欧美形势的变化，市场会不断重新评估定价的合理性，当数据或形势偏离预期，不排除市场情绪会快速扭转。
本期作者：丁木桥、栗国栋
本期编辑：田静
