中国经济：供需改善，价格修复——2025年宏观经济与资本市场展望③

2025年中国经济预测表

中国经济：供需改善，价格修复

（一）外贸：冲击难免，具备韧性

1. 出口：增速下行

回顾2024，我国出口金额增速回归疫前季节性趋势，总体稳健增长，部分月份受基数效应、航运和天气影响，增速有所波动。以美元计，1-11月出口金额同比增长5.4%（图72）；全年出口增速有望受年末“抢出口”脉冲上行至接近6.0%，以人民币计价出口增速或超7.0%。分量价来看，出口延续“量增价减”格局，全年贸易条件（出口价格/进口价格）持续承压（图73），客观反映出我国出口所面临的供需失衡压力。

图72：2024年出口金额稳健增长资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图73：2024年贸易条件持续承压资料来源：Wind，招商银行研究院

2024年我国出口受供需两方面支撑，供给因素支撑相对更强。一方面，我国外需较2023年有所改善，美国经济走向软着陆，全球贸易总量稳步增长。另一方面，我国供给端保持优势，出口金额占全球出口总额比重或较2023年有所上升。尽管近两年全球化逆风劲吹，但数据显示，全球出口集中度在近两年反而持续上升（图74）。基于企业数据的研究【注释9】显示，近年全球供应链有所拉长，尤其是中美之间，突出体现为其他亚洲国家深度嵌入两国供应链之间。但全球供应网络并未变得更加稠密，即并没有更多供应商加入其中。我国贸易伙伴的结构变化也反映出这一趋势：2024年我国对美、欧、日、韩等发达经济体出口比重预计将继续下行，而对东盟、拉丁美洲的新兴经济体出口比重则相应上升（图75）。

图74：近两年全球出口集中度有所上升资料来源：Wind，招商银行研究院

图75：中国出口贸易伙伴结构持续调整资料来源：Wind，招商银行研究院

展望2025，基准情形下，预计我国出口增速或由2024年的近6%降至-0.5%左右。

一方面，若无关税冲击，考虑到美国经济预计高增长，欧洲经济或边际回暖，全球贸易总量将稳步增长。WTO预计2025年全球商品贸易量增速将较2024年小幅上行至3.0%。同时，我国在全球出口所占份额有望保持稳定。无冲击情形下我国出口增速有望达2-3%。

另一方面，关税是我国出口所面临的最大不确定性。特朗普政府对我国进一步加征关税是大概率情形，加征幅度和节奏仍具不确定性。基准情形下，特朗普政府将渐进对华加征关税，或于2025年一季度和三季度分两步提升对华关税，年内总升幅约20%。美国自华进口加权平均关税水平将由2024年的约12%升至2025年末的约32%。好的方面在于，中国出口对美依赖度近年持续下降，2024年1-11月我国对美出口占总出口比重约14.7%，相较2018年的19.3%下行了4.6pct，我国外需料将延续韧性。叠加考虑中国制造的效率和品质优势，我国出口增速仍然存在一定支撑。我国对美出口预计在关税冲击下由2024年的约4%下降至-30%，若降幅的四成可由其他国家承接，将使得总出口相较无冲击情形下降约3pct，降至-0.5%。

风险情形下，特朗普政府或使得全球关税中枢系统性抬升，中美双边关税上行斜率可能更陡、幅度可能更大，我国对美出口降幅将加深，且其他国家承接我国对美出口降幅的能力也将承压，我国经贸相应或将受到更大冲击。

2. 进口：小幅收缩

回顾2024，我国进口总体偏弱。上半年进口金额同比增速上下波动，下半年持续下行，四季度探底，与出口走势数度背离。分量价来看，下半年进口价格增速转弱，进口数量增速波动下行。量价双弱，折射出内需修复放缓的压力（图76）。以美元计，1-11月进口金额同比增长1.2%，考虑到年底出口上行带动相关进口产业链，年末进口增速或小幅改善，全年进口增速或维持1.2%，以人民币计价的进口增速或达2.5%。

图76：2024H2进口量价双弱资料来源：Macrobond，招商银行研究院

主要进口商品表现分化，侧面反映出内外需的分化。从进口目的来看，加工贸易进口表现持续好于总体，内需相关进口则持续收缩。与外需相关的半导体产业链商品进口与出口联动，整体呈较快增长。内需相关进口之中，与基建相关的上游金属矿物及材料和燃料类商品进口在政策支撑下整体表现较好；而部分原材料和设备如塑料、机床以及下游消费品进口持续低迷。

展望2025，基准情形下，预计进口同比增速将由2024年的约1.2%边际下行至1.0%，内、外需相关进口动能或将反转。一方面，以特朗普政府对华实施加征关税为界，我国出口增速或先起后落，外需相关进口增速或随之波动，全年或相应收缩。另一方面，内需相关进口或随国内经济修复温和改善。值得注意的是，我国进口面临的供给约束或明显上升。特朗普2.0或将继续强化美国对华出口和投资限制等保护主义措施，对相关商品进口构成限制。

风险情形下，全球贸易总量和我国经贸所受冲击更深，外需和内需相关进口更弱，进口同比预计将相应收缩。

3. 贸易差额：拖累增长

回顾2024，从GDP核算角度，前三季度货物和服务贸易顺差对经济增长形成1.14pct的正向拉动，货物贸易景气对内需制造业投资形成支撑。

货物贸易方面，出口金额增长好于进口，顺差显著扩张。以美元计，1-11月货物贸易差额累计值达$8,847亿，同比扩张$1,373亿（18.4%），全年货物贸易顺差有望创历史新高，突破$9,800亿，同比扩张约20%。

服务贸易方面，2024年旅行服务增长迅猛，知识密集型服务、个人文化和娱乐服务，以及电信计算机和信息服务贸易稳步增长，服务贸易进出口双双扩张，1-10月国际收支口径下以美元计价的服务贸易出口增速（17.3%）高于进口（12.0%）。服务贸易逆差累计金额达$1,945亿（图77），同比扩张4.4%。据此外推，全年服务贸易逆差预计达$2,400亿，较2023年小幅扩张约$100亿。

图77：2024全年净出口预计同比扩张资料来源：Wind，招商银行研究院

展望2025，基准情形下，货物贸易顺差将有所收窄，服务贸易逆差小幅扩张，净出口或明显收缩，对GDP增长的贡献或由正转负，对制造业投资的支撑将相应趋弱。其中，货物贸易顺差预计收窄至约$9,400亿，同比降幅约4.5%。服务贸易进、出口或呈中速增长，逆差或较2024年继续扩张约5%。

（二）消费：大力提振，动能改善

回顾2024，消费温和修复，社零总额较疫前趋势的缺口边际走阔。1-11月社会消费品零售总额累计44.3万亿，同比增长3.5%，与上年同期持平。从节奏上看，一季度增速冲高后，连续两个季度放缓，二三季度同比增长2.6%、2.7%，均明显低于上年同期。新冠疫情“伤痕效应”仍有长尾影响，疫后社零增速显著下移（图78），与疫前趋势水平偏离渐远，三季度缺口较一季度扩张1pct至7.5%（图79）。

图78：社零增速中枢下移资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图79：人均消费较疫前趋势缺口小于社零资料来源：Macrobond，招商银行研究院

2024年，消费增长的动能正从场景修复向政策支撑转换。

从社零消费结构看，商品消费与餐饮消费的增速差持续收敛，并于9月首次转正（图80）。前8个月，社零修复仍呈现鲜明的疫后特征，服务消费增长好于商品消费。商品消费中，即期消费、及时满足型消费以及与服务和体验相关的商品表现更好。9月以来，随着“以旧换新”政策落地生效，以及双十一购物节前置延长，家电、家具和汽车等政策目标品类，以及化妆品等购物节主题品类实现高增长（图81）。据测算，10-11月家电、家具和建筑装潢材料等地产后周期类商品消费中，约有三成源于政策提振【注释10】。

图80：商品消费与餐饮消费的增速差收敛资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图81：以旧换新和购物节相关消费修复资料来源：Wind，招商银行研究院

从社零消费主体看，2020年以来居民零售增速持续高于社会集团零售（图82），社团消费占社零比重从疫前五成降至疫后四成左右（图83）。目前居民零售增速中枢为7.8%，已修复至疫前中枢（7.9%），但社团零售增速中枢尚在负区间（-0.9%），大幅低于疫前中枢（5.2%）。一方面，疫情期间居民必选消费维持高增，疫后服务场景复苏推动居民餐饮服务消费接续修复。另一方面，部分企业经营遭遇困难，叠加各级财政平衡压力和“过紧日子”要求，令社团消费修复承压。

图82：居民社零修复持续好于社团资料来源：Wind，招商银行研究院

图83：社团消费占比降至社零四成左右资料来源：Wind，招商银行研究院

从居民收支情况看，人均消费支出的修复程度好于社零。前三季度居民人均消费支出超2万，同比增长5.6%（图84），较疫前趋势存在约1.9%的缺口（图79）。从统计口径看，人均消费支出更完整精准地刻画了居民的消费行为，与社零表现的差异也正源于此。品类上，消费支出统计了全部服务消费，既包括餐饮，也包括交通住宿、文娱体育、卫生健康等。主体上，居民人均消费支出这一指标聚焦居民部门，并未涵盖企业和政府的消费行为。

图84：人均消费同比增速高于社零资料来源：Macrobond，招商银行研究院

当前我国居民消费支出增速仍然低于疫前三年中枢，关键在于居民收入修复缓慢。基于消费函数，居民即期消费主要取决于能力（收入与财富）和意愿（消费倾向）两大因素。当前我国居民消费低迷的主导因素，在于收入而非意愿。2023Q1至2024Q3，居民边际消费倾向中枢较疫前提升0.4至1.3（图85），表明若居民收入增速提高1pct，消费支出增速会提高1.3pct；但居民人均可支配收入增速中枢则较疫前大幅放缓2.9pct至5.9%。2024年以来，居民可支配收入持续偏离中枢，前三季度累计增速仅为5.2%。住房价格和资本市场价格对居民消费产生财富效应，一线城市受其影响更大，消费相对更加低迷。2023年以来一线城市社零增速中枢降至1.2%，显著低于疫前中枢（5.8%），占全国社零比重也从峰值12.4%降至11.1%。本轮房地产政策对一线城市提振效果更好，也部分反映在10-11月社零降幅边际收窄，若一线城市商品房价格实现企稳，预计社零持续改善。

图85：消费能力修复缓慢拖累支出增速资料来源：Macrobond，招商银行研究院

展望2025，消费表现或好于2024年，预计社会消费品零售总额增速4.6%，较2024年上行0.9pct。12月中央政治局会议积极定调“大力提振消费”，扩消费政策预计主要有两个思路。一是增加居民收入、激活沉淀资金，包括减税退税、补贴社保，发放消费券、现金补贴，优化公积金和医保账户提取等。二是通过“以旧换新”、减免车辆购置税等措施降低消费成本，预计“以旧换新”政策将加力扩面，资金支持或明显增加，拉动社零增速1pct左右，着重提振相关商品消费。2025年，消费实质性改善仍来自消费能力提升和消费意愿增强。消费能力方面，工资性收入增速或随着企业盈利转好相应提升，转移净收入或因地方政府化债取得成效、腾挪出更多资金用于保障民生而有所改善，稳住楼市股市也有利于居民财产净收入增速回升。消费意愿方面，资产价格企稳释放信号作用，改善居民预期，有望提升边际消费倾向。

（三）投资：增长加快，效能提升

1. 房地产：政策发力，止跌回稳

当前我国房地产市场仍处次贷危机后第四轮周期的下行期，销售与投资的体量均显著收缩。商品房销售在2021年后陡峭回落，2024年销售面积不到10亿平方米，较峰值2021年收缩一半，回落到2009年水平（图86）。与此同时，房地产投资规模自2021年起快速收缩，2024年前三季度累计占GDP比重仅为8.2%，与2007年相当（图87）。

图86：商品房销售面积降至2009年资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图87：房地产投资体量大幅收缩资料来源：Macrobond，招商银行研究院

回顾2024，我国房地产政策全面由限制性转向支持性，政策力度逐步加码。4月中央政治局会议首次提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。5月17日央行发布四项房地产重大政策，调降首付比例、房贷利率和公积金贷款利率，并设立保障性住房再贷款。9月中央政治局会议首次提出要促进房地产“止跌回稳”，房地产支持性政策再加码。10月17日住建部等五部委联合新闻发布会，提出“二四四”组合拳，延续、落实和优化517房地产一揽子政策，并新增城中村改造货币化安置和融资白名单项目扩容两项举措。

受政策提振，近期商品房销售再度出现脉冲式回升，但可持续性仍然有待观察。一是过往销售脉冲持续时间较为短暂。517房地产一揽子政策实施后，6月商品房销售面积环比强于疫前季节性中枢，7月则环比超季节性回落（图88）。924新政实施后房地产市场“银十”如期而至，11月销售面积同比转正，高频数据显示12月30大中城市日均成交量较去年同期增长16.5%，政策有望持续显效。二是高能级城市销售的量价修复均好于低能级城市。10月以来，一线城市商品房销售面积大幅高于2019年同期水平，二线和三线城市仍低于2019年同期三至六成（图89）。同时，一线城市房价初显筑底迹象，商品房价格环比率先转正。

图88：2024商品房销售面积中枢跌幅收敛资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图89：高线城市商品房销售修复好于低线资料来源：Wind，招商银行研究院

全国层面看，房价的底部支撑因素也逐步显现，若商品房销售延续回升状态，房价企稳或可期。一是以百城住宅平均租金和商品房成交均价计，租售比已升至3%以上，显著超过30年期国债收益率，商品房作为投资品的价值上升。二是以法拍房成交均价作为交易价格底部，商品房均价正向其收敛。11月全国法拍住宅成交均价和商品住宅销售均价分别为9,462元/平方米和9,884元/平方米（均以累计值计），考虑到法拍房价格隐含税费等其他成本，商品住宅价格的下探空间或有限。三是11月商品住宅去化周期已降至20.8个月，接近自然资源部设定的18个月红线（图90）。

图90：商品住宅现房去化周期高位回落资料来源：Wind，招商银行研究院

2024年房地产投资修复受阻，主要受到销售低迷和融资偏紧双重制约。1-11月，房地产投资开发完成额9.4万亿，同比收缩10.4%，跌幅超过去年同期1pct。土地购置累计增速（-7.8%）好于建安投资（-11.1%）。1-11月房地产开发资金同比收缩近两成，房企融资和住户资金分别收缩3.9%和13.7%（图91）。随着支持性政策持续落地生效，房企项目端融资边际改善，但整体流动性仍待销售端实质性回暖。可见，激活居民部门购房需求，是“稳楼市”的关键所在。

图91：住户资金贡献房企资金降幅的八成资料来源：Macrobond，招商银行研究院

从结构上看，房地产增量投资动能弱于存量，但出现边际修复。增量投资可观察房企拿地和新开工。土地市场供需乏力，高库存城市暂停土地供应，房企拿地能力与意愿不足，1-11月百城土地成交面积同比增长0.4%，供应成交比约七成。同期新开工面积累计增速为-23%，跌幅较上年边际收敛。存量投资方面，受增量投资低迷的滞后影响，以及去年保交房政策推高基数的双重拖累，1-11月竣工和施工面积同比增速分别为-26.2%和-12.7%，均大幅低于2023年同期（图92）。

图92：房地产增量投资动能弱于存量资料来源：Macrobond，招商银行研究院

展望2025，商品房销售表现或好于2024年。预计全年房价增速修复至-3%，跌幅较2024年收窄2.5pct；销售面积增速-8.7%，降幅较2024年收敛6.3pct（图93）。房价方面，结构性修复特征或延续，高线城市或率先实现“止跌回稳”，修复程度或好于低线城市。一是从供给端看，一线城市存销比（库存去化周期）已降至11.7个月的相对低位，二线城市则接近26个月（图94）。二是从需求端看，一线城市天然具备都市圈的核心优势，或持续吸引周边城市购房需求。三是一线城市住房资产价格具有信号效应，率先企稳或有助于改善预期。销量方面，中长期看，新型城镇化发展、人均居住面积不断提升、居住质量持续改善，均支撑房地产市场需求；但短期内，居民收入和预期偏弱或压制需求修复。需求端政策，一方面将以降低居民购房成本为主线，持续提振居民购房需求；另一方面利用城中村货币化改造等机会，激发部分改善性需求。

图93：2025房地产销售投资降幅或收敛资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图94：高线城市库存去化好于低线城市资料来源：Wind，招商银行研究院

投资端，在“严控增量、优化存量、提高质量”的原则下，房地产投资降幅或较2024年微幅收窄。预计全年房地产投资增速-8.5%，降幅较2024年收敛1.3pct。投资端政策取向或仍以“去库存”为核心，包括商品房和土地收储。收储资金规模或有充分保障，但实施堵点仍在于项目端的盈亏平衡要求。目前，多地已开始采用调整土地建设指标、土地置换等探索新的收储模式，以加速推动库存出清。从结构上看，房地产增量与存量投资或继续“倒挂”。增量方面，在“盘活多少，供应多少”指导原则下，房企拿地或延续收缩，新开工面积或持续低迷。城中村改造货币化安置从35个大中城市扩大到300城，并可获得专项债券、专项借款、相关税费优惠等政策支持，对增量投资形成部分支撑，但落地实施效果仍待观察。存量方面，保交房政策下，前期新开工面积的竣工率或提高，竣工面积继续高于新开工面积（图95）。单位面积投资额在住房质量持续优化的要求和保交房对项目资金的支持下，或有上行。从资金上看，2024年前三季度上市房企的经营现金净流量和筹资净流量均在收缩，房企偿债能力仍然承压，整体流动性改善仍视销售端修复情况而定。项目端资金或随政策持续优化改善。值得注意的是，当前房企行为模式正从“资产最大化”转向“负债最小化”，资金端压力缓解对增量投资带动作用受限。

图95：2025年竣工面积或高于新开工资料来源：Macrobond，招商银行研究院

2. 基建：增速上行，分化收敛

回顾2024，基建投资维持高增，有力托举经济。1-11月全口径与狭义口径（不含电热燃水）基建投资同比增速分别为9.4%和4.2%（图96），分别较2023年上升1.2pct和下降1.7pct。总量上，基建投资在资金和项目两端的支撑增强。在资金端，受政府债券融资规模扩大以及配套银行贷款增加支撑，全年基建投资或有超2万亿增量资金。在项目端，全国重大项目规划数和计划投资额较2023年继续增加【注释11】，但部分化债重点省份出现下降。节奏上，前三季度基建投资动能先是靠前发力，而后动能有所放缓，下半年稳中有升，主要受政府债券资金发行使用节奏的影响（图97）。随着924新政落地，四季度基建增速有望继续上行【注释12】。

图96：2024年基建投资保持高速增长资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图97：上半年发行偏慢，三季度赶进度资料来源：Wind，招商银行研究院

结构上，2024年基建投资呈现出两重分化，主要受制于地方财政债务压力。一是央地基建投资表现明显分化（图98）。中央主导的电力（29.6%）、水利（40.9%）和铁路（15.0%）等行业投资高速增长，而地方主导的公共设施管理（-2.9%）、道路运输（-1.9%）等行业投资陷入收缩，相应导致了全口径和狭义口径（不含电热燃水）基建投资增速的分化。二是基建投资增速与实物工作量分化（图99）。尽管全口径基建投资高速增长，但高频指标显示实物工作量进度偏慢，石油沥青生产装置开工率、水泥发运率表现低迷，处于历史同期低位，既受城投平台项目建设能力下降影响，又受极端天气增多制约。

图98：基建投资行业分化明显资料来源：Wind，招商银行研究院

图99：基建实物工作量完成进度偏慢资料来源：Wind，招商银行研究院

展望2025，考虑到内循环对经济增长的重要性进一步提升，基建投资增速或达10.1%，较2024年进一步上行0.6pct。随着资金、项目两端约束缓解，基建投资行业分化有望收敛，实物工作量完成进度有望加快。

在资金端，两位数的基建增速需要超过2.5万亿增量资金，将更多来源于中央财政的支持。2025年广义财政空间或扩张至15.5万亿（含2万亿再融资专项债用于化债），较2024年增加4.1万亿；增量主要来自于中央赤字（1.4万亿）、超长期特别国债（1万亿）以及新增专项债（1.1万亿）。考虑到部分新增专项债将用于化解债务以及收储土地和商品房，对基建投资增量资金的贡献有限。而中央增量资金或转移支付给地方，将更多用于基建投资建设。值得注意的是，地方财政状况能否实质性改观，是基建投资增长分化能否收敛的关键。

在项目端，2025年基建投资重心或倾向两个方面。一方面，2025年是“十四五”收官之年，或加速推动国家重大工程项目和“两重”建设，加强科技创新、数字经济和低空经济等重点规划领域新型基础设施建设。另一方面，或倾向于惠民生、扩需求，新型城镇化建设是重要抓手，包括城市管网改造建设，数字化、智能化城市建设，医疗养老教育等基础设施建设等。

3. 制造业：政策托举，外需承压

回顾2024，制造业投资高速增长，结构性特征凸显。从总量上看，1-11月制造业投资同比增长9.3%，增速较2023年提升2.8pct，出口稳健增长和政策有力托举是主要支撑，而有效需求不足和价格持续低迷则形成制约。

从结构上看，行业结构方面，主要有三点特征。一是政策托举下，高技术制造业（8.2%）和装备制造业（9.0%）保持较高增速（图100）。其中，运输设备、计算机电子行业增速最高，汽车制造业维持韧性。二是出口增长带动中下游行业投资（图101），其中纺织服装、家具、文娱用品制造等投资明显回暖。三是上游原材料加工业表现分化，房地产产业链相关行业如黑色金属、非金属矿物等投资承压。企业类型方面，国央企投资带动作用明显，特别是在战略性新兴产业、未来产业、大规模设备更新【注释13】、技术改造，以及传统行业转型升级等方面发挥着重要作用。但另一方面，这也折射出私营企业生产经营所面临的巨大压力。由于营收利润增长放缓，杠杆率被动上升（图102），私营企业投资能力和意愿受到制约，与国有企业经营表现进一步分化。

图100：2024年制造业投资保持高速增长资料来源：Wind，招商银行研究院

图101：中下游行业投资增速较高资料来源：Wind，招商银行研究院

图102：私营企业资产负债率被动上升资料来源：Wind，招商银行研究院

展望2025，中美贸易摩擦或对部分行业生产投资产生明显冲击，但在政策托举和内需修复支撑下，制造业投资仍有望保持中高速增长，全年增速或达7.5%，较2024年边际下行1.8pct。

出口增长承压或将制约制造业投资表现。一方面，美国对华商品加征关税【注释14】，预计将对我国部分出口依赖度较高的12个行业投资产生冲击【注释15】（图103）。参考中美贸易战1.0时期经验，2018年7月美国开始对中国部分商品加征关税，2019年12个出口依赖度较高的行业加权平均投资增速下降了7.1pct，拖累整体增速下行约3.5pct。另一方面，2018年以来，我国加速出口区域布局和行业结构调整，部分受美国加征关税影响的商品出口或由其他非美贸易伙伴承接，相关商品的出口份额占比也有所下降。综合影响下，出口依赖度较高的行业投资受冲击的程度或不及上一轮。

图103：出口依赖度高的行业多在中下游资料来源：Wind，招商银行研究院

政策托举和内需修复是制造业投资的主要支撑。国内宏观政策或进一步积极发力，一是着力扩大有效需求，包括持续推进设备更新和产业升级，发展新质生产力，高技术制造业和装备制造业支撑作用或进一步凸显。二是随着房地产“止跌回稳”，其产业链相关行业投资有望加快。

（四）供给：生产平稳，利润修复

回顾2024，我国工业生产加快，工业增加值增速明显好于经济大盘。1-11月规上工业增加值同比增长5.8%（图104），增速较2023年提升1.2pct，主要受外需与政策托举。虽然产量增长较快，但企业盈利显著承压（图105）。1-10月规上工业企业利润同比下降4.3%，降幅较2023年走阔2.0pct，企业利润连续第三年陷入收缩。企业经营呈现“量价背离”、“营增利减”两大特征。一方面，需求不足与价格低迷是主要制约，1-10月营收（1.9%）显著低于工业增加值（5.8%）3.9pct（图106）；另一方面，企业成本费用压力上升压低企业营收利润率，1-10月企业营收（1.9%）保持增长而利润（-4.3%）陷入收缩。

图104：2024年工业生产整体加快资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图105：产量支撑，价格及利润率拖累资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图106：工业生产“量高价低”资料来源：Macrobond，招商银行研究院

需求不足和利润承压的环境，对企业生产经营行为造成显著影响。一方面，工业产能利用率持续走低，部分行业出现结构性产能过剩。2021Q2至2024Q1，工业产能利用率趋势性下降4.3pct至73.6%，2024年二三季度分别回升0.7pct和0.3pct至74.3%和74.6%，但仍处历史低位。另一方面，整体来看，工业企业仍未开启主动补库。2024年工业企业整体呈现库存向上的特征，10月产成品存货同比增速3.9%（图107），较2023年上升1.8pct。但考虑到有效需求不足，以及同期企业营收承压，库存或更多是被动向上。

图107：工业企业整体仍未开启主动补库资料来源：Wind，招商银行研究院

结构上，行业表现显著分化。2024年1-10月，分三大门类看，采矿业、制造业和电热燃水业生产均有所加快，但利润增长表现分化。采矿业（-12.7%）利润大幅下降，主要受煤炭、原油等能源价格下跌拖累，电热燃水业（11.5%）利润保持高速增长。制造业（-4.2%）利润连续第三年陷入收缩，有效需求不足、价格低迷是主要制约。制造业分上中下游看，上游原材料加工业中，有色金属受价格上涨、需求增加带动，生产利润大幅增长。受房地产市场持续低迷、基建实物工作量进度较慢拖累，建筑产业链生产经营压力较大。其中，非金属矿物制品生产利润陷入收缩，已持续三年，黑色金属冶炼利润大幅下降，木材加工业生产承压利润收缩。中游装备制造业中，政策托举下多数行业生产保持平稳较快增长，但利润增长表现明显分化（图108）。运输设备、计算机电子利润增长，而汽车、电气机械等由于行业竞争加剧、产能出清压力较大，利润陷入收缩。下游消费品制造业中，受出口增长和消费品“以旧换新”带动，纺织服装、家具、文娱用品等多数行业生产加快，利润修复明显（图109）。

图108：部分行业生产增长利润收缩资料来源：Wind，招商银行研究院

图109：部分行业增收不增利资料来源：Wind，招商银行研究院

展望2025，供给端内生动能修复，有赖于需求和价格回暖。其中工业生产或保持平稳增长，表现或继续好于经济大盘，预计全年增速5.2%；企业利润温和修复，预计全年增速5%。生产端，贸易摩擦加剧将干扰部分行业生产，“两新”等宏观政策将加强发力对冲影响，政策托举下中下游行业生产或保持平稳，高技术新动能行业将继续发挥支撑作用。此外，随着房地产“止跌回稳”，其产业链相关行业生产有望加快。利润端，一方面，地方大规模债务置换有利于扩大社会集团消费、优化营商环境，叠加“一揽子”扩内需政策落地生效，国内需求有望内生改善。另一方面，需求回暖以及财政货币加强协同发力，价格有望温和反弹，但短期仍将制约利润修复斜率。

（五）通胀：政策显效，温和回升

1. CPI：合理回升

回顾2024，CPI通胀从负区间修复转正后温和回升。1-11月CPI同比为0.3%，前三个季度的中枢分别为0%、0.3%与0.5%。驱动价格修复的因素主要是食品和能源（图110）：猪肉价格在产能去化的支撑下上涨；能源价格在欧佩克+减产协议延续、地缘政治风险上升以及全球制造业复苏共同作用下震荡上行。然而，9月开始CPI同比读数连续回落，一方面由于能源价格下跌，受海外经济增长放缓和翘尾因素拖累，另一方面主要是因为核心CPI通胀低位徘徊（图111）。

图110：CPI通胀及其驱动因素资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图111：核心CPI通胀低位徘徊资料来源：Wind，招商银行研究院

受需求制约，2024年核心CPI通胀进一步下行。2020-2022年疫中阶段，消费场景受限导致核心CPI通胀中枢下行至0.8%，低于疫前三年均值1.1pct。疫情过后，2023年核心CPI通胀并未回升，中枢小幅降至0.7%。2024年，由于收入增速下降、预期不确定性上升，居民消费能力和意愿不足，1-11月核心CPI通胀中枢进一步降至0.5%，其中6个月环比处于季节性低位。

由于有效需求不足，商家“以价换量”成为普遍现象。一方面，商品消费之中，可选消费品持续降价促销尤为明显。以家用器具、交通工具与通信工具三大耐用品为例，截至2024年11月，前两项价格同比连续22与29个月为负；通信工具在新款手机集中上市与“以旧换新”政策支持下，同比连续22个月为负后转正。另一方面，疫后服务消费尽管极富韧性，但消费呈降级倾向，导致价格上行受限。以旅游服务为例，高频数据显示节日出行人次景气，但人均消费不及2023年同期及疫前（图112），11月旅游服务累计同比较年初下降8.3pct至3.8%。

图112：节日出行量强于价资料来源：文旅部，招商银行研究院

展望2025，基准情形下，CPI通胀中枢或回升至0.5%（图113）。猪肉分项与能源分项对CPI通胀的贡献预计一正一负，消费复苏状况将决定核心CPI通胀的上行幅度。一是随着能繁母猪头数增加推动猪肉供给扩张，预计猪价从2025年二季度开始面临下行压力。但由于生猪产能同比仍处低位，猪价下行幅度或有限，叠加翘尾因素支撑，全年猪价或对CPI通胀小幅正向拉动。二是需求侧因海外宏观政策宽松与国内稳增长政策加力而边际改善，供给侧或主动减产配合，原油价格或在震荡中小幅下行，拖累CPI通胀。三是核心CPI通胀回升情况具有不确定性，若扩消费政策顺利显效，核心CPI通胀动能有望回归季节性规律并逐步企稳。

图113：CPI通胀或温和回升资料来源：Wind，招商银行研究院

2. PPI：逐渐修复

回顾2024，截至11月，PPI通胀已连续26个月为负，下半年以来跌幅再度走阔。1-11月PPI同比为-2.1%，前三个季度的中枢分别为-2.7%、-1.6%与-1.8%（图114）。上半年，全球制造业景气度回升带动原油与有色金属价格上涨，517房地产一揽子政策引发黑色金属价格脉冲上行（图115），叠加翘尾因素拖累减弱，PPI通胀收敛至-0.8%。进入三季度，随着海外需求降温、国内政策效果消退以及GDP增速回落，大宗商品价格震荡下行，并传导至上游采掘工业与原材料工业价格，加工工业同比降幅走阔。PPI通胀8月下降1.0pct，10月降至年内最低值-2.9%。

图114：PPI通胀及其拆分资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图115：国内外大宗商品价格波动较大资料来源：Macrobond，招商银行研究院

从结构来看，生产资料价格降幅整体大于生活资料。1-11月生产资料价格同比-2.5%，生活资料价格同比为-1.1%。生活资料价格修复的逻辑与CPI通胀内生一致，体现了居民消费修复缓慢。生产资料价格变动分为内需与外需两条线索，内、外需均处于整体走弱、结构调整的过程，导致生产资料价格变化波动较大，也易受到市场情绪与预期的脉冲式影响。

PPI通胀修复出现波动，反映的是国内外需求新旧动能的转换。内需方面，旧动能表现低迷，新动能尚未完全确立。一方面，房地产市场深度调整，基建投资尽管保持较高增速，但实物工作量偏低。需求低迷导致上游原材料价格显著下行，1-11月黑色金属冶炼及压延加工业价格同比下跌6.2%，非金属矿物制品业价格同比下跌6.6%。另一方面，部分新动能行业产能利用率偏低（图116），定价能力有限。以汽车、电气机械、医药制造与电子行业为例，1-11月产成品价格同比增速分别为-2.1%、-3.4%、-0.8%与-2.4%。外需方面，传统需求走弱，新兴需求逐步释放。2024年三季度以来，海外经济增长超预期放缓导致原油价格震荡走弱，1-11月石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比为-3.9%。在矿端供给受限与新能源需求逐渐释放支撑下，有色金属价格中枢上移，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业价格累计同比增速较年初上行7pct、5.9pct至12.7%、6.1%。

图116：部分新动能行业产能利用率偏低资料来源：Macrobond，招商银行研究院

展望2025，基准情形下，PPI通胀中枢或上行至-1.6%（图117）。旧动能行业价格修复取决于房地产市场的复苏状况，预计城中村改造货币化与保交房带动房地产投资降幅微幅收窄，促进PPI通胀修复。新动能价格或因出口制约承压，特朗普政府对华加征关税或导致出口增速转负，影响高出口依赖度行业及其产业链上下游的生产及投资，对PPI通胀回升带来掣肘。此外，大宗商品价格或涨跌互现，预计原油价格在需求侧改善有限的情况下仍会小幅下行，绿色需求有望抬升有色金属价格中枢。

图117：PPI通胀或逐渐修复资料来源：Wind，招商银行研究院

财政货币：积极作为，创新协同

2024年我国经济曲折前进，内外部困难挑战增多，宏观政策逆周期调节的紧迫性不断上升。年初经济超预期开门红，4月中央政治局会议延续政府工作报告的要求，重在强调已确定的宏观政策要“靠前发力有效落实”。随着二季度经济增速回落，7月中央政治局会议要求宏观政策“持续用力、更加给力”。面对经济增速逐季回落、内需持续低迷，9月中央政治局会议突破常规地以经济工作为主题，鲜明突出了逆周期“稳增长”的政策导向，标志着宏观政策系统性转向。会议要求“加大逆周期调节力度”，“有效”落实存量、“加力”推出增量，在此前后一揽子增量政策密集出台落地，政策节奏明显加快。12月中央经济工作会议政策定调“更加积极有为”，财政政策由“积极”升级为“更加积极”，货币政策由“稳健”升级为“适度宽松”，政策重心放在促进居民收入、大力提振消费和全方位扩大内需。

展望2025，面对外需冲击和国内稳增长压力，财政货币政策将进一步积极作为，创新协同。财政政策重在拓展财政空间，优化支出结构，有效化解风险。货币政策继续兼顾内外部均衡，适时降准降息。

（一）财政政策：更加积极，扩大内需

1. 回顾2024：节奏偏缓，思路调整

2024年财政预算安排积极，总量明显扩张，但发力节奏偏缓，对经济的实际拉动效果有待提升，主要受收入不足以及地方化债压力加大的制约。

从预算安排看，2024年预算收入温和增长，预算支出大幅增加，预算收支差额显著扩张。全国一般公共预算和全国政府性基金预算收入29.5万亿，同比增速2.5%；预算支出40.6万亿，同比增速7.9%；预算收支差额合计超11万亿（图118），较2023年增加2.2万亿，占名义GDP的比重约8.2%，较2023年上升1.2pct。

图118：财政多措并举筹集资金超11万亿资料来源：Wind，招商银行研究院

从财政执行看，发力节奏偏缓，收支两端增速偏低，预算完成进度偏慢。全年通胀低迷，企业居民收入放缓，叠加房地产市场下行，拖累财政收入。1-11月，税收收入同比下降3.9%，国有土地出让收入同比下降22.4%；广义口径【注释16】下，全国财政收入同比下降4.2%，低于年初预算增速（2.5%）6.7pct。赤字使用加快，但整体收入不足仍显著掣肘支出强度。广义口径下，1-11月实际赤字规模8.5万亿，较2019-2023年均值水平高2.9万亿；但全国财政支出同比增长1.4%（图119），大幅低于年初预算增速（7.9%）6.5pct；预算完成进度为80.4%，低于2019-2023年均值1.0pct。

图119：全国财政收支增速较低资料来源：Wind，招商银行研究院

从地方财政看，减收增支叠加隐债监管趋严、城投扩表放缓，地方财政较为紧张。收入端明显下降，主要受房地产市场深度转型影响。土地相关收入【注释17】占地方综合收入的比重自2020年超过50%的水平持续下跌，2024年Q3降至31.2%，为近十年来的最低水平。支出端呈现刚性，尤其是债务付息支出。广义口径下2024年Q3地方政府债务付息支出占其财政支出的比重上升至4.5%（图120）。融资端受隐债监管趋严的制约，一是项目挖掘难度加大，新增专项债发行节奏明显滞后。2024年新增专项债限额为3.9万亿，集中在8-10月发行（2.1万亿），其中用于项目建设的资金规模减少（8,000亿用于化债）、使用效率偏慢。二是城投平台债务扩张明显放缓，2024年城投债净融资为负【注释18】。棚改（保障房建设）、基础设施建设、土地开发整理、公用事业、交通建设运营类等本身公益性和准公益性业务占比超70%的城投公司债务扩张速度明显放缓。

图120：地方政府债务付息压力较大资料来源：Wind，招商银行研究院

地方政府清偿式化债，加剧了有效需求不足，制约财政政策效能。一是地方财政支出倾向基层“三保”和偿还债务，挤占了经济建设支出，地方主导的公共设施建设（-2.9%）、道路运输（-1.9%）投资陷入收缩。二是地方政府过“紧日子”，国有企业降本增效，社会集团消费【注释19】陷入收缩（-0.7%）。三是地方政府、城投平台和企业三者间“三角债”问题突出，企业流动性压力加大，应收账款规模以及占总资产的比重持续上升，表明企业资金被大量占用。2024年10月，规模以上工业企业应收账款规模26.3万亿，同比增长7.8%；占资产规模的比重为14.9%，较2023年上升0.73pct（图121）。2024年前三季度，化债重点省份平均经济增长（4.6%）和固定资产投资增速（1.4%）显著低于其他省份。

图121：企业资金占用问题突出资料来源：Wind，招商银行研究院

因此，9月底以来中央部署推出一揽子有针对性增量举措，政策重心在于托底经济、化解风险和稳定预期。一是保障财政支出强度，年内通过使用债务结存限额【注释20】、上缴专项收益、盘活央地存量资金等多渠道筹集可用财力，努力完成预算收支目标。二是加力化解系统风险，落地“6+4+2”组合式化债方案【注释21】；运用专项债、专项资金、税收政策等工具，从供需两端支持房地产市场“止跌企稳”；计划发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。三是打开政策想象空间，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”（图122）。一揽子增量举措体现了政策思路的调整。一方面，通过中央提供大规模财力资源支持，减轻经济运行负担，释放地方财力，助力经济增长。另一方面，未来中央财政将积极“加杠杆”，包括调增赤字水平（图123），发行更多中央债券，加强中央事权等。

图122：我国政府杠杆率显著偏低资料来源：Wind，招商银行研究院

图123：以收支差额衡量赤字率已突破3%资料来源：Wind，招商银行研究院

2. 展望2025：积极作为，拓展空间

展望2025，面对外需冲击和国内稳增长压力，财政政策将进一步积极作为，拓展财政空间，筹集可用财力，优化支出结构，有效化解风险。

首先是拓展财政空间，筹集可用财力。预计2025年财政收入温和修复【注释22】，在此基础上，需充分利用中央举债和赤字提升空间，以支撑财政支出规模明显扩张，从而有效应对外部冲击【注释23】。总量上，2025年广义财政空间或扩张至15.5万亿，较2024年增加4.1万亿（图124）。结构上，相较于专项债，财政将更多运用赤字规模，包括国债净融资和地方新增一般债（图125）。虽然专项债使用范围不断扩容，但随着项目挖掘难度加大，专项债的使用效率受限。相较而言，国债和地方政府一般债使用约束较少，可支配范围广，使用效率更高。因此，预计2025年将大幅调增赤字率，并考虑设立特殊类型专项债，用于收储等。

图124：2025年政府净融资或增加4.1万亿资料来源：Wind，招商银行研究院

图125：广义口径中央赤字占比约为57.0%资料来源：Wind，招商银行研究院

具体来看，一是目标赤字率或提升至4.0%，为历史最高水平，较2024年上行1.0pct；对应赤字规模约5.5万亿，较2024年增加1.44万亿，中央财政将更多加力【注释24】。二是增发超长期特别国债至3万亿，较2024年增加2万亿。其中2万亿重点支持“两重”“两新”，1万亿用于补充国有大型商业银行资本金。三是新增地方政府专项债限额至5万亿，较2024年提高1.1万亿，进一步扩大投向领域和用作项目资本金范围。其中或有8,000亿用于支持化解地方隐性债务，1万亿用于收储土地和存量商品房。综合以上，政府债券净融资规模约13.5万亿，叠加考虑用于化债的2万亿再融资专项债，2025年政府债券净融资规模或达15.5万亿。

2025年广义财政支出规模或达43万亿，较2024年增加3.6万亿，同比增速达9.2%（图126），可有力支撑经济增长。广义财政收支差额或达14.8万亿，较2024年增加3.8万亿【注释25】，广义口径赤字率达历史新高10.7%，较2024年提升2.5pct（图127）。

图126：2025年广义支出或扩张3.6万亿资料来源：Wind，招商银行研究院

图127：2025年广义口径赤字率或达10.7%资料来源：Wind，招商银行研究院

其次优化支出结构，加大消费及民生支出。当前我国经济面临的关键挑战是通胀低迷，若财政支出的重心仍倾向投资建设，供需不平衡的矛盾或进一步凸显。且随着资本存量规模上升，投资边际回报下降，财政支出或更多转向促进消费和保障民生【注释26】（图128）。2015年以来，基建类支出和民生类支出【注释27】占比一降一升，表明财政支出已向民生领域倾斜，2024年民生类支出占比或进一步上升至41.7%，较2023年上升0.1pct（图129）。

图128：我国财政民生支出GDP占比偏低资料来源：Wind，招商银行研究院

图129：公共预算民生支出占比趋势上升资料来源：Wind，招商银行研究院

未来促消费方面，一是加大消费品“以旧换新”、发放消费券等资金支持力度。预计2025年用于支持消费品“以旧换新”的超长期特别国债规模达5,000亿，较2024年显著增加3,500亿，将更多消费品纳入支持范围，优化补贴发放流程，充分发挥财政补贴的杠杆效果【注释28】。二是多渠道增加居民可支配收入，如优化公积金提取使用、减免社保缴费等。保障民生方面，加大支持力度和财政支出投向比例，增强居民获得感。面对少子化和老龄化，2025年财政或加力实施生育支持计划，发放生育补贴，增加居民养老、医疗补贴，加大对特定人群的补助等。

最后化解债务风险，推进财税体制改革。短期看，快速推进地方政府债务置换工作。自11月8日公布“6+4+2”化债方案以来，财政部迅速下达各省市额度，截至12月12日，各省市公布用于债务置换的再融资专项债规模已达2万亿。预计2025年用于债务置换的2.8万亿专项债发行节奏也将加快（图130）。大规模债务置换将减轻地方政府财政及债务负担，增加地方实际可用财力。通过发行地方专项债置换存量隐性债务，虽然会使地方政府显性杠杆率和债务率上升，但其实际可用财力年均可增加2.52万亿【注释29】。此外，债务置换可优化营商环境，改善市场主体收入和预期【注释30】。值得注意的是，在地方政府收入增长受限的情况下，大规模债务置换年均释放的2.52万亿财政资源或无法完全对冲土地收入和城投平台净融资的下降。未来中央财政或进一步加力，增加对地方转移支付规模，推动地方财政重回扩张（图131）。

图130：地方债务置换工作将加速推进资料来源：Wind，招商银行研究院

图131：广义地方政府支出承压资料来源：Wind，招商银行研究院

长期看，加速推动财税体制改革。一是加强政府债务管理，优化央地债务结构，加快融资平台的市场化、专业化转型，引导推动融资平台合并、并购及重组。二是完善央地关系，加强中央事权，增加地方自主可用财力。加速推进消费税、地方附加税改革，优化调整包括所得税、增值税等在内的共享税央地分成比例。

（二）货币金融：适度宽松，适时操作

1. 货币政策：内外均衡，量重于价

回顾2024，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，加大逆周期调节力度，为经济回升向好创造了适宜的货币金融环境。总体看，全年货币政策执行有三条主线。

一是“稳增长”“提通胀”是主要目标，且权重不断提升。1-11月，央行共降准2次共100bp，降低7天逆回购利率2次共30bp，力度超过2023年。货币政策相机抉择，根据经济动能变化渐进加力。一季度GDP增长5.3%，央行降准1次50bp，5Y LPR调降25bp，体现政策调整的前瞻性。随着二三季度GDP增速逐季走低，央行进一步降准降息，7月1Y与5Y LPR调降10bp，9月降准50bp、1Y与5Y LPR调降25bp。截至12月16日，7天逆回购利率降至1.5%（-30bp），1Y MLF利率降至2.0%（-50bp），1Y与5Y LPR分别降至3.1%（-35bp）与3.6%（-60bp）。政策利率曲线整体下移，各期限利率均为历史最低（图132）。

图132：我国政策利率曲线整体下移资料来源：Macrobond，招商银行研究院

二是货币政策框架加速演进，包括优化政策调控的中间变量，健全市场化的利率调控机制，充实政策工具体系。首先，淡化货币信贷总量要求。12月中央经济工作会议要求“社融与货币供应量同经济增长和价格总水平预期目标相匹配”。在淡化数量型中间目标的取向下，央行引导信贷合理增长、均衡投放，有效防范资金沉淀空转。截至11月末，基础货币同比增长1.2%，较2023年末下降6.6pct（图133），货币供给指标M1/M2大幅波动，央行逐步优化指标统计，以更为精准地反映货币供需变化。其次，加强政策利率对市场利率的调控与传导。一方面，与国际货币政策实践接轨，明确7天逆回购利率为主要政策利率，淡化MLF政策利率色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。另一方面，将利率走廊宽度收敛至70bp（图134）以加强对短端利率的调控，规范市场竞争秩序以提升存贷款利率市场化水平。最后，将国债买卖与买断式逆回购纳入货币政策工具箱，拓展基础货币投放渠道。8月央行宣告开展公开市场国债买卖操作，8-11月共计净买入7,000亿（图135）；10月央行开展5,000亿买断式逆回购操作（6个月），11月开展8,000亿（3个月）。

图133：央行基础货币投放增速收敛资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图134：利率走廊宽度收窄至70bp资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图135：国债买卖加大投放资料来源：Wind，招商银行研究院

三是优化完善结构性货币政策工具，有效支持资本市场、房地产与科创领域。对于资本市场，央行于10月推出证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）与股票回购、增持再贷款两项资本市场政策工具，首批额度分别为5,000亿、3,000亿。目前，SFISF已完成首批操作500亿，中标费率为0.20%；截至12月2日，已有173家上市公司发布公告披露回购增持贷款情况，规模上限合计386.2亿。对于房地产，央行于5月创设3,000亿保障性住房再贷款，且在9月将资金支持比例由60%提升至100%。科技创新方面，央行设立科技创新和技术改造再贷款，以完善升级原有科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款，额度5,000亿。

展望2025，货币政策基调转向适度宽松，央行仍将兼顾内、外部均衡，量的操作或重于价的调整。

总量上，“宽松”是大方向，旨在压降实际利率。今年以来，尽管政策利率调降已带动名义利率下行至历史新低，但通胀低迷仍推升实际利率处于高位（图136）。12月16日，以10Y国债收益率减GDP平减指数拟合值计算的实际利率为2.6%，位于2002年以来的65%分位数附近。实际利率仍抑制居民和企业融资扩表意愿，在“稳增长”压力下，货币政策仍需降准降息。

图136：实际利率受通胀低迷影响仍然较高资料来源：Macrobond，招商银行研究院

力度上，“适度”表明货币政策将兼顾内、外部均衡。对内，政策面临空间收窄和防风险双重约束。政策空间上，目前商业银行平均存款准备金率为6.6%，较2008年上一轮货币政策立场转向“适度宽松”时已收窄10.9pct，7天逆回购利率为1.5%，距零利率下限已收窄60%，降准降息空间整体有限。防风险方面，由于银行负债端成本存在刚性，利率下行或继续挤压银行净息差，降低商业银行尤其是中小银行抵御风险能力。对外，货币政策需考虑人民币汇率承压。一方面，美国对我国出口商品加征关税在即，2025年出口规模大概率下降，贸易顺差收窄。另一方面，特朗普执政政策或抬升美国经济“高通胀、高利率、高增长”的可能性，美联储降息步伐或放缓，而我国降息或拉大中美利差，导致人民币汇率承压。

因此，预计宽松操作将以“量”为主、“价”为辅。12月中央经济工作会议要求货币政策“保持流动性充裕”，较以往隐去“合理”二字。此举或是考虑到2025年财政政策更加积极，政府债融资规模将显著扩张，货币政策需综合运用国债买卖、买断式逆回购等政策工具加大流动性投放，与财政政策协调配合。

展望2025，“稳增长”“提通胀”仍是货币政策的首要目标。基准情形下，预计2025年降息幅度略超2024年，7天逆回购利率和1Y LPR或同步调降40bp，为支持房地产市场止跌回稳，5Y LPR或调降60bp；全面降准3次，幅度150bp。

2. 金融总量：需求低迷，供给优化

回顾2024，受私人部门融资需求低迷、金融数据“挤水分”与经济结构转型影响，信贷增速明显下行，社融增速创下历史新低。

信贷方面，1-11月新增人民币贷款17.1万亿，同比少增4.5万亿，贷款增速回落至7.7%，较2023年全年下降2.9pct。企业端，1-11月企业贷款新增13.8万亿，同比少增3.2万亿，其中，中长贷和短贷分别少增2.7万亿、1.4万亿；票据融资多增9,287亿，利率下行。居民端，受制于房地产深度调整与消费需求偏弱，1-11月居民贷款仅新增2.4万亿，同比少增1.7万亿。一揽子增量政策提振下，积极信号显现，10月居民信贷率先修复，短贷与中长贷自1月以来首次同时多增。11月中长贷延续多增，指向居民购房意愿逐渐回暖。

社融方面，1-11月社融新增29.4万亿，同比少增约4.2万亿，存量增速跌至历史低位（7.8%）。结构上，政府债融资为主要支撑，表内信贷、非标融资与直接融资均同比少增，反映实体内生融资需求偏弱。1-11月政府债券累计融资9.5万亿，同比多增8,679亿（图137）；投向实体经济的人民币贷款新增16.2万亿，同比少增4.9万亿。

图137：政府债成为社融的主要支撑资料来源：Macrobond，招商银行研究院

货币供给方面，M2波动较大，主要受贷款派生减弱与存款脱媒影响。年初以来，贷款增速降低、存款派生放缓，M2增速显著下行。规范高息揽储与存款利率下调共同推动存款流向理财，尤其是企业存款。受此影响，M2同比增速于6月降至6.2%的历史新低。9月底以来股市活跃度显著上行，带动非银存款特别是保证金存款高增，10月M2同比增速反弹至7.5%。新增存款结构显著分化，1-11月企业存款减少2.1万亿，同比减少6.0万亿；居民存款新增12.1万亿，同比少增2.6万亿；非银存款新增5.8万亿，同比多增3.6万亿（图138）。存款定期化、理财化以及经济活力不足，拖累M1增速持续下行，于9月探底至-7.4%。随着房地产交易量放大、财政支出加快，M1增速收敛至-3.7%（图139）。

图138：新增存款结构显著分化资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图139：10-11月M1增速降幅收敛资料来源：Macrobond，招商银行研究院

货币供给的大幅波动，不仅受我国居民与企业经济行为显著变化的影响，同时也折射出统计指标口径对经济金融形势刻画的局限。近年来，随着我国金融市场和金融创新迅速发展，有两种符合货币供应量定义的金融工具未被纳入M1统计：一是个人活期存款，随着线上支付的普及，流动性极强且能够形成即时消费能力；二是非银行支付机构备付金，已被广泛使用且具有与活期存款相同的货币属性。12月2日，央行宣布从2025年1月起修订M1统计口径，将上述两项纳入统计范围。修订后，10月M1同比增速将由-6.1%升至-2.3%。口径调整后，居民与企业之间的活期资金流动对M1同比增速的扰动或减小，M1同比或更为稳定（图140）。

图140：口径修订抬升M1同比，降低波动资料来源：Macrobond，招商银行研究院

信贷投向聚焦重点，绿色、高技术制造业与普惠小微贷款高增，体现金融对重大战略、重点领域与薄弱环节的有力支持。随着经济结构加速转型，投向房地产业的贷款规模连续收缩，三季度房地产业贷款余额52.9万亿，同比收缩0.5%，连续五个季度负增。与此同时，在做好“五篇大文章”的引领下，投向绿色、高技术制造业与普惠小微领域的贷款增速较高，三季度分别为25.1%、12.0%与14.5%（图141）。

图141：信贷支持重点领域与薄弱环节资料来源：Wind，招商银行研究院

展望2025，社融增速或较2024年上行0.7pct至8.7%，M2增速或小幅上行0.2pct至7.6%，广义流动性（社融增速-M2增速）剪刀差走阔。金融指标的改善，主要受到财政政策加力、房地产止跌回稳以及金融供给优化调整趋于收敛共同支撑。公共部门积极加力，私人部门需求复苏，有望合力拉动信贷与社融增速回升。信贷提速促进存款派生，但权益市场交易退烧、非银存款回落，M2增速或趋稳。随着资金活化程度上升，叠加统计口径调整的积极影响，M1增速有望由负转正。

3. 广谱利率：整体下移，息差承压

回顾2024，广谱利率稳中有降，利率曲线整体下移，但由于资产端利率下行幅度大于负债端，商业银行净息差持续承压。

资产端，收益率跟随政策利率下行，且降幅超过政策利率。2024Q3贷款加权平均利率同比下降47bp至3.67%，其中企业和个人住房贷款利率降至历史新低，同比分别下降31bp、71bp至3.51%、3.31%。同时，前三季度10Y国债收益率也下降41bp至2.15%。而反观可参考的政策利率，同一时期，5Y LPR仅调降35bp，明显低于商业银行资产收益率的降幅。

负债端，成本随着广谱利率下行，但降幅仍小于资产端。一方面，存款利率市场化水平不断提高，随资产端利率变化重定价的节奏加速。年内央行通过叫停手工补息等一系列措施进一步规范市场竞争秩序，同时国股行与中小行两次调降定期存款利率35-45bp（图142）。尽管存款利率调降幅度与1Y LPR下调幅度基本一致，但存款利率与资产收益率调整幅度仍有一定差距。另一方面，同业市场利率下行也带动商业银行负债端成本下降。1-11月，DR001、DR007利率中枢分别较2023Q4下降3.8bp、11.4bp，受政策利率下行与资产荒下机构配置需求上升的共同影响，同业存单利率中枢也下降50bp。

图142：国股行2次调降存款利率资料来源：Wind，招商银行研究院

由于资产收益率降幅大于负债端成本下行，商业银行净息差仍然承压。2024Q3净息差为1.53%，比去年同期收窄20bp，且仍处在下行趋势中（图143）。截至2024Q3，商业银行净息差已与平均不良率连续倒挂3个季度，商业银行整体风险抵补能力进一步下降。

图143：净息差与不良率倒挂3个季度资料来源：Macrobond，招商银行研究院

展望2025，货币政策降息或带动广谱利率继续下行，商业银行净息差仍承压。在利率下行周期，负债端利率降幅或仍不及资产端。一是存款利率存在非零下限，比贷款利率下降空间更为有限；二是存款利率下调或引发存款搬家和同业竞争。但同时，随着存款利率市场化调整机制进一步落实【注释31】、竞争或更为有序，商业银行净息差收窄节奏或有所放缓。

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