1. 上周非美央行整体的鸽派动作和立场令美元指数再度上行。加拿大央行和瑞士央行大幅降息50基点；虽然澳洲联储维持利率不变、欧洲央行只降息25基点，不过都因为经济弱于预期而释放了鸽派态度；日媒称日本央行考虑推迟加息。2. 与此同时，美国CPI数据的反弹符合预期，市场认为12月降息是大概率事件，但是从结构来看通胀近忧不高、远虑仍存，12月以后的降息将会更加迟缓。美国与非美货币政策取向的预期差再度为美元构成支撑。3. 观点维持之前判断，美元近期将进入阶段性盘整期。一是季节性因素或将限制美元表现，12月美元指数表现历来较差；二是情绪面因素仍然不稳定，在特朗普尚未上台的“真空期”，随着官员提名接近结束，“特朗普交易”略有退潮，但他在社交媒体的言论以及俄乌、中东及其他地区的政治形势难以预判；三是从政策面因素看，日本央行本周极有可能延迟加息，美联储即便降息也会释放鹰派信号，可能在短线对美元构成支撑。整体来看，12月美元即便偶有走弱，但预计仍是阶段性回调，区间震荡概率更大。4. 本周事件方面，关注国内LPR利率，美、日、英央行利率决议，俄乌、中东局势进展，德国政治动向，特朗普在社交媒体的言论等。目前市场倾向于美联储降息25基点，日、英央行按兵不动，但预计美联储会给出放缓降息的前瞻指引、日本央行也会暗示未来仍会继续加息。数据方面重点关注中国11月经济数据，美国11月零售销售数据、三季度GDP、11月PCE，日本11月CPI，英国11月就业、通胀及零售销售数据以及日欧英美12月PMI初值等。
年底前季节性结汇仍对人民币有支撑作用。但鉴于美强欧弱逻辑继续强化以及特朗普言论的不确定性，美元兑人民币回落空间比较有限。特朗普选举期间的政策主张整体利多美元。节奏上还要关注其政策能否落地、何时落地、落实程度、各方反应。
法国预算危机随新总理上任而暂告一段落，贸易因素炒作也有所降温，12月预计欧美央行均延续降息（欧央行已落地鸽派降息），推动欧元落入区间震荡的走势。人民币方面仍需观察季节性结汇是否会在12月有所涌现，若结汇力量有所支撑，欧元兑人民币方才会有进一步下行空间。欧洲央行降息幅度预计会大于国内降息幅度，这种利差收敛逻辑对人民币构成利好。
日元短期仍围绕日本央行12月的利率决议交易，会议之前日元预计表现不会太弱，关注日本新闻是否会提前释放加息信号。若美国经济在前几次降息之后实现软着陆，而日本通胀逐渐稳定制约日本央行加息幅度，那利空日元的套息交易仍将回归。
英国央行对于降息保持谨慎的态度与美联储连续降息形成鲜明对比，高利率或仍能支撑英镑近期取得强势的表现。相对欧元区更保守的降息预期，也将使得近期英镑兑人民币表现强于欧元兑人民币。英国服务业通胀粘性仍存，其降息节奏慢于欧元区，因而能在更长时间在利差上对人民币形成阶段性优势，但降息条件具备之后，利差的快速收敛可能会对英镑构成更大冲击。
瑞士央行大幅降息50bp，势必限制近期瑞郎表现。地缘政治风险情绪有所回落，对瑞郎支撑减弱。预计近期瑞郎兑人民币有一定回落空间。欧美央行2025年上半年预计仍将延续降息，瑞郎受到的利差压力有限，大幅走弱的空间有限。突发地缘政治因素也将继续通过避险逻辑对瑞郎构成支撑。
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资料来源：招商银行资金营运中心
1. 上周，黄金V 型先涨后跌，由2630附近反弹90美金左右，在前高2720附近遇阻大幅回落，周涨20美金左右。2. 同期美元上涨100点左右，10Y美债收益率大涨20多bp。美债收益率从前期超跌中反弹，CPI和PPI上行进一步助力收益率的回升，并带动美元，给黄金反弹施加压力。3. 近年来，逆全球化背景下，作为新兴经济市场中最大体-中国因素越加重要。周初，消息面指出中国央行事隔半年重启购金，同时有关中国超预期维稳和刺激经济政策，再度点燃市场热情，黄金、基本大宗商品纷纷大幅上涨。但美国方面，通胀符合预期，12月降息几成定局，但进展停滞的风险加大，2025年降息预期有所趋弱。受此影响，短端收益率下滑，但10Y收益率进一步上升。
11月美国CPI同比由前值2.6%升至2.749%，符合预期，连续两月反弹。核心CPI符合预期3.3%，连续三个月持平。CPI和核心环比均维持0.3%。数据结构上，超级核心服务环比由0.3%降至0.19%，较为粘性的居住通胀环比由0.38%降至0.34%，释放积极信号。由于10、11月存在低基数效应，也令近两月反弹计入市场预期，数据后12月降息增加。但此后公布的PPI由2.4%超预期加速升至3%，环比由0.2%超预期升至0.4%。此外，纽联储1Y通胀预期由2.87%小幅升至2.97。核心商品、PPI上行，叠加未来关税政策，增添未来通胀担忧。数据后，12月降息预期由85%升至98%，但2025年降息预期略有下降。市场主流推测联储12月降息配合偏鹰派声明，推动美元、收益率周内上行。短期，市场预计继续在2600~2720间震荡，关注联储议息会议。中长期维持黄金看涨观点不变。
2. 宏观方面，中央政治局会议召开，提出加强超常规逆周期调节，明年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，扩大国内需求；加之中国贸易顺差扩大，国内11月份以美元计价出口同比增6.7%，宏观市场情绪积极，受此影响，周初，基本金属价格走高。但是美元指数一路上升，叠加国内中央经济工作会议没有出台具体的刺激政策，宏观情绪转淡，基本金属价格由升转跌。3. 上周铜价收于9056.6美元/吨，周环比微跌0.4%；铝价收于2615美元/吨，微涨0.26%。
2. 地缘紧张局势加剧，以色列威胁称，如果与真主党的停火协议破裂，以色列将攻击黎巴嫩，周三原油价格大涨2.34%，布伦特原油升至73.75美元/桶。之后，EIA 库存数据公布，虽然原油库存连续两周下降，但是成品油库存大幅增加，而且美国原油产量再创新高，市场担忧需求转弱，周四原油价格一度回落。周五凌晨，以军方称正在做好继续对伊朗核设施可能发动袭击的准备，而且利率下调，市场看好欧美原油消费，原油价格收复失地。3. 上周布伦特原油价格收于 74.35美元/桶，较前一周收盘大涨4.64%。
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本期作者：丁木桥、栗国栋
音频编辑：栗国栋
本期编辑：田静
