正文
汇率变化一览
上周重点评论
（一）美元——“关税”落地滞后，特朗普交易暂歇
经过日本央行前期的种种铺垫，日本央行在1月如期加息25基点，并上调了通胀预测。综合会议声明和行长植田和男讲话，此次加息主要理由一是预计春季谈判将带来较强的薪资上涨，二是特朗普上台后金融市场相对稳定，美国经济保持良好状态。
整体来讲，本次会议新增信息不多，需要注意的是：一是未对未来利率变化预设路径，只是重复称只要经济和通胀符合预期，将继续加息的老论调，并未释放鹰派信号。二是上调通胀预期主要反映日元贬值导致的进口价格上升以及天气原因导致的大米价格上涨，料偏一次性，暂时还未见持续上调的理由。三是承认美国关税问题影响尚不明朗，尚且无法评论其影响，显示出该问题仍是掣肘日本央行决策的重要因素。四是表示将密切关注此次加息对市场、经济和政策等方面的影响，来评估是否进一步加息。这至少意味着日本央行并不急于连续加息，需要一定的评估时间。五是植田表示并无关于中性利率的新信息，与之前相比已经更加接近中性利率，给市场的信号依然是大概率在25年下半年加到1%就结束。
对日元来讲，一是目前看空仓位不高，二是在日银重视沟通的背景下，市场对加息定价比较充分，三是日本央行重视观察加息对金融稳定的影响，很难连续加息，加息空间也比较有限。在这种背景下，套息交易逆转的风险可控，日银的加息只是会限制日元的走弱幅度，不足以支撑日元持续走强。在美联储放缓降息以及特朗普威胁仍存的背景下，日元持续走强难度较大。
此外，在加息预期未尽的情况下，对日元汇率要持有区间思维。虽然日本央行对加息持有谨慎态度，利差依然施压日元，但日元快速贬值是触发日本央行释放鹰派信息的重要触发因素。当日元贬值到一些重要点位的情况下，比如158、160等关口，就需要警惕日本官方干预以及日本央行释放提前加息信号的风险。
1月Markit PMI继续显示经济上“美强欧弱”，但分化延续了12月以来的收窄趋势：两地区制造业PMI在1月均保持修复势头（美49.4→50.1，欧45.1→46.1），其中美国制造业PMI在当月涨至50荣枯线以上。但欧元区服务业PMI降温幅度相对较小（51.6→51.4），美国服务业PMI出现明显降温（56.8→52.8），促成了欧美在综合PMI上的分化有所收窄。
增长放缓是短暂的，经济强劲或将延续：根据PMI报告，当月服务业扩张速度放缓是因为“恶劣天气抑制商业活动”这样临时性的因素，就前景来看，大选前夕的不确定性已被对未来的乐观情绪取代，服务业信心指数仍处于过去一年中次高的水平。制造业当月由收缩转为扩张，制造业信心更是达到2022年3月以来最高水平。以上显示强劲的经济增长态势在2025年或将延续。
通胀压力加剧，给降息带来威胁：由于供应商提价和员工短缺导致的薪资上涨，制造业和服务业的投入/产出价格在当月出现明显上涨，随着成本向消费者的转嫁，通胀下行将更加困难，对降息预期形成压制。
增长有所复苏，但持续动力存疑：根据PMI显示，欧元区当月制造业拖累有所减轻，服务业则继续温和增长，推动总体增长有所复苏。德国综合PMI重回扩张区间（48→50.1），是欧元区综合PMI表现好转的主因。
但订单指标显示制造业需求持续疲软，可能会限制欧元区产出的复苏进度。制造业新订单已连续第八个月下降，新出口订单连续近三年逐月下降。法德面临的政治危机仍是目前限制欧元区增长的重要因素。在政治不确定性之下，短期内改革无法落实以刺激经济增长，企业也趋于谨慎投资。德国2月23日大选或是促使企业预期改善的转机。
通胀压力仍存，但预计不影响降息：24Q3欧元区工资涨幅触及欧元诞生以来最高水平，在工资支撑下，欧元区服务业投入成本的涨幅创九个月以来最大。德国1月1日开始实施二氧化碳排放税政策，运输和酒店业受影响较大，也推动了制造业投入成本的上涨。
但预计这一轮价格上涨不会影响降息步伐。更前瞻地看，月频公布的indeed薪资增长数据显示24Q4薪资增长同比增速放缓，薪资向服务业通胀传导的压力将有所减轻。经济疲弱对于降息的诉求，或将继续支持欧央行维持逐步降息步伐。
短期内，PMI的改善为欧元汇率表现提供了一定支撑，结合前期提示的CFTC欧元空头净持仓头寸数量已突破前期峰值（2022年9月），呈现反转迹象，近期欧元可能出现小幅反弹。
但就增长前景来看，经济上“美强非美弱”的格局仍会保持，短期的分化收窄并不能形成对汇率的持续支撑。经济基本面的不同带来降息预期上的分化，利差因素影响下，今年欧元表现预计难以维持强势。
汇市观点
美元兑人民币
短期来看，鉴于美强欧弱逻辑继续强化以及特朗普言论的不确定性，美元仍具上行压力 ，人民币端重点关注央行中间价变化。
中期来看，特朗普选举期间的政策主张整体利多美元。节奏上还要关注其政策能否落地、何时落地、落实程度、各方反应。
短期来看，PMI的改善为欧元汇率表现提供了一定支撑，结合CFTC欧元空头净持仓头寸数量已突破前期峰值（2022年9月），呈现反转迹象，近期欧元可能跌幅有限或出现小幅反弹。
中期来看，欧洲央行降息幅度预计会大于国内降息幅度，这种利差收敛逻辑对人民币构成利好。
短期来看，日本央行1月加息落地后，很难再进行连续加息。在美日高利差压力下，日元仍面临贬值压力。但日本官方汇率干预的威胁以及日本央行在汇率贬值过快的时候威胁加息，所以日元可能整体维持区间震荡。
中期来看，日本央行加息空间和美联储降息空间都比较有限。当各自进入利率调整尾声，令利差稳定在某个水平之后，利空日元的套息交易仍可能会大幅回归。
短期来看，英国国内对财政可持续性担忧突然升温，拖累英镑出现明显下行，预计近期市场情绪会继续发酵。3月26日财政会议值得重点关注，或将成为财政担忧化解的契机。
中期来看，英国服务业通胀粘性仍存，其降息节奏慢于欧元区，给予币值支撑，但降息条件具备之后，利差的快速收敛可能会对英镑构成更大冲击。
短期来看，瑞士央行大幅降息50bp，势必限制近期瑞郎表现。地缘政治风险情绪有所回落，对瑞郎支撑减弱。预计近期瑞郎兑人民币有一定回落空间。
中期来看，欧美央行2025年上半年预计仍将延续降息，瑞郎受到的利差压力有限，大幅走弱的空间有限。突发地缘政治因素也将继续通过避险逻辑对瑞郎构成支撑。
资料来源：Macrobond，招商银行资金营运中心
本期作者：丁木桥、栗国栋
本期编辑：邵文君
