■ 短期视角下，黄金市场出现了一定程度的过热迹象。一是从我们搭建的黄金估值模型来看，伦敦金目前的估值水平位于98%分位数水平，突破了历史上的第三高位（2020年疫情期间估值水平），未来的上涨空间正在被压缩。二是COMEX黄金净多头持仓所代表的投机盘，正在逼近历史高位，这说明黄金的多头交易已经略显拥挤，回调压力正在累积。■ 中期视角下，金价或高位震荡，建议下调为标配。第一，地缘政治风险有降温趋势。由地缘引发的避险情绪在未来可能会弱化，对黄金的利多边际下降。第二，美联储降息可能遭遇波折。特朗普主张的各项政策呈现明显的通胀属性，美联储降息空间收窄，美债实际利率中枢回落幅度或有限，对应美元走势偏强。因此，“降息叙事”对黄金的影响将趋于中性。第三，央行购金出现放缓迹象。若地缘政治风险出现阶段性下降，储备再平衡的逻辑弱化，叠加金价仍处高位，央行购金行动可能会进一步放缓，对黄金将从助涨因素转为支撑因素。综合来说，我们认为黄金上涨最快的时期已经过去，2025年转为高位震荡的概率上升，市场波动也会进一步加大，波动区间预计在2,300-3,000美金之间，我们将黄金从中高配下调为标配。不过，考虑到汇率因素，预计上海金表现会强于伦敦金。■ 长期视角下，黄金具备长期上涨动力。尽管从中期视角来看，黄金的利好正在弱化，金价可能会面临一定的压力。但是从长期（5-10年）视角来看，我们认为黄金具备长期上涨动力，同时也是资产配置中不可或缺的一环。第一，央行长期净买入是金价上涨的新动力。随着欧美民粹主义倾向抬头，央行购金周期预计才刚刚起步，这也将为黄金长期上涨提供动力。第二，黄金具备天然的避险属性，可以作为风险资产下跌时的有效补充，实现组合多元化。第三，增厚资产配置收益，降低组合回撤。因此，配置型投资者可以考虑长期保留黄金的部分仓位。![]()
回顾：黄金的顺风局
2024年以来，黄金成为表现最为亮眼的大类资产之一，涨幅最高达35%，最低回撤仅3%。节奏上看，金价全年集中于一季度、三季度两阶段上涨，其中1-2月震荡后于3-4月上涨300美金左右，5-6月震荡后于7-10月上涨400美金左右，11-12月于2,545-2,730美元/盎司间高位震荡。黄金市场主要围绕四大主题“美联储降息预期”“地缘政治冲突”“大选/特朗普交易”“逆全球化下美元对冲/央行购金”的多重交织和牵引。不同主题在不同时期内呈现主次之分，共同铺筑了2024年黄金震荡走高的行情（图1）。图1：2024年黄金走势回顾![]()
资料来源：Macrobond，招商银行研究院，资金营运中心
1-2月：美联储降息预期冷却对黄金利空，但由于中东地缘政治冲突事件频发，在降息预期下行期给予了黄金额外支撑，金价呈现震荡走势。3-4月：地缘政治冲突升级，包括北约临俄军演、伊以首次冲突，避险情绪不断上升助力黄金上涨。在此期间，尽管美联储降息预期进一步收敛，美债利率、美元强势，但这些利空几乎都被黄金无视。 7-10月：“美国衰退论”点燃了市场对美联储降息的定价，叠加黎以冲突升级、伊以二次冲突，黄金再次上涨。11-12月：美国大选结果落地，市场快速进入特朗普2.0政策预期交易阶段，利多美元、美债利率，对黄金偏空，金价高位回落陷入震荡。另外，全球央行购金在2024年上半年保持高速增长，同样成为了金价上涨的助推器。但是三季度有所回落，对金价的利多也趋于中性，因此下半年的金价上涨主要源于地缘政治冲突以及对美联储降息的定价。![]()
展望：黄金牛市进入考验期，但长期仍有上涨动力
伴随着黄金的大涨，我们观察到当前市场出现了一定程度的过热迹象：一是从我们搭建的黄金估值模型来看，伦敦金目前的估值位于98%分位数水平（图2），突破了历史上的第三高位（2020年疫情期间估值水平），未来的上涨空间正在被压缩。图2：黄金估值处于历史98%分位数水平![]()
资料来源：Wind，招商银行研究院，资金营运中心二是COMEX黄金净多头持仓所代表的投机盘，正在逼近历史高位（图3），这说明黄金的多头交易已经略显拥挤，回调压力正在累积。图3：COMEX黄金净多头持仓正逼近历史高位![]()
资料来源：Wind，招商银行研究院，资金营运中心
推动本轮黄金上涨的因素主要包含三方面：地缘政治冲突、美联储降息、央行购金。但是在特朗普重回白宫，且有效执行其竞选承诺的前提假设下，上述利好可能会逐步转为中性，黄金维持单边牛市的概率不大。第一，地缘政治风险有降温趋势。特朗普在上一任期中表现出孤立主义倾向，在对外战争问题上并不积极，在本轮竞选中，也表达出寻求尽快结束俄乌冲突的政策主张。若用地缘政治风险指数来衡量，可以很明显的看出，特朗普任期的地缘政治风险指数中枢是要明显低于拜登时期的（图4）。也就是说，由地缘引发的避险情绪在未来可能会弱化，对黄金的利多也将边际下降。图4：特朗普上一任期地缘政治风险较低![]()
资料来源：Wind，招商银行研究院，资金营运中心第二，美联储降息可能遭遇波折。特朗普推行更加激进的高关税政策，可能给全球经济带来偏滞胀的影响。其次，特朗普主张推动大规模减税，这将增强市场对美国经济“软着陆”的预期，也并不利于通胀的去化。再次，特朗普移民政策较为强硬，主张终结非法移民，而移民政策的边际收紧可能会令美国就业市场再次出现“用工荒”的现象，通胀也有再度抬头的风险。总体来说，特朗普主张的各项政策呈现明显的通胀属性，美联储降息空间收窄，美债实际利率中枢回落幅度或有限（图5），对应美元走势偏强。因此，“降息叙事”对黄金的影响将趋于中性。图5：美债实际利率居高不下将给黄金带来压力![]()
资料来源：Macrobond，招商银行研究院，资金营运中心另外，黄金的抗通胀属性事实上得益于美债实际利率的下行。当通胀上行速度极快，超过美债名义利率的上行速度时，实际利率会被压低，黄金因而上涨。第二次石油危机期间的黄金牛市正缘于此。但2025年，市场仅是面临再通胀风险，隐含通胀预期的上行速度或难以与石油危机期间匹敌，美债名义利率、实际利率将同步走高并对金价施压，黄金的抗通胀属性无法在2025年对金价构成显著支撑。第三，央行购金出现放缓迹象。2022年俄乌冲突爆发后，美国对俄罗斯采取了迄今为止最高强度的一轮金融制裁，例如禁止俄罗斯部分银行使用环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）国际结算系统、冻结俄罗斯央行的部分外汇储备等，这表明在储备资产中过度依赖单一货币存在政治上巨大的尾部风险，导致新兴市场央行开始重新审视储备资产多元化的重要性，央行购金量自此出现激增（图6），这也成为了黄金近两年快速上涨的一个重要支撑因素（详见《黄金储备再平衡驱动全球央行加速购金——黄金与实际利率脱钩后的新动因》）。图6：2022年开始央行购金量出现激增![]()
资料来源：Wind，招商银行研究院，资金营运中心2024年以来，我们观察到央行购金行动仍在继续，但是出现了环比回落的迹象，例如中国央行连续6个月暂停购金（11月恢复购买但购买量有限），全球央行Q1-Q3的总购金量达到近700吨，与2022年相当，但是不及去年同期水平。另外，一个有趣的交易现象是，中国央行净买入基本在金价盘整阶段（图7），2024年2月金价突破2,100美元后明显减少了购买量，而5月份金价脱离2,300美元后甚至暂停了购买，11月金价回调后又再度重启购金。由此可见，央行的购金行为本身是价格敏感的。因此，在经历了2024年金价大涨之后，央行对金价上涨的推动力会有所下降，但可能成为下跌时的支撑，限制价格回调幅度。其中，2,300美金作为央行最近一次连续买入中断前的价位值得参考，可能会成为金价的坚实支撑位。图7：中国央行净买入基本在金价盘整阶段![]()
资料来源：Wind，招商银行研究院，资金营运中心展望未来，若地缘政治风险出现阶段性下降，储备再平衡的逻辑弱化，叠加金价仍处高位，央行购金行动可能会进一步放缓，对黄金将从助涨因素转为支撑因素。综合来说，我们认为黄金上涨最快的时期已经过去，2025年转为高位震荡的概率上升，市场波动也会进一步加大，波动区间预计在2,300-3,000美金之间，我们将黄金从中高配下调为标配。不过，考虑到汇率因素，预计上海金表现会强于伦敦金。尽管从中期视角来看，黄金的利好正在弱化，金价可能会面临一定的压力。但是从长期（5-10年）视角来看，我们认为黄金具备长期上涨动力，同时也是资产配置中不可或缺的一环。第一，央行长期净买入是金价上涨的持续动力。如果留意年内黄金市场分析，会发现几乎所有主流机构都在强调黄金市场分析的“新框架”。而所谓新框架与传统分析框架的最大区别是，金价不再锚定美国实际利率而走出了一波独立行情。究其原因，我们认为是2022年3季度起，央行购买支撑了金价。虽然央行购金可能会阶段性放缓，但是长线来看，央行净买入周期可能才刚刚开始。全球央行黄金储备占外储的比例与全球化趋势呈反比，即全球化趋势越高，央行黄金储备占比越低。目前各国央行黄金储备占比约16%，但距离冷战结束时的36%和布雷顿森林体系解体时的58%还有较大上升空间（图8），全球黄这个图金储备大概率不会停留在当前水平。随着欧美民粹主义倾向抬头，央行购金周期预计才刚刚起步，这也将为黄金长期上涨提供动力。图8：全球黄金储备占比![]()
资料来源：Bloomberg，招商银行研究院，资金营运中心第二，黄金具备天然的避险属性，可以作为风险资产下跌时的有效补充，实现组合多元化。一般来说，当市场面临经济衰退或是地缘政治冲突时，避险情绪上升，权益等风险资产可能会面临较大的下跌压力，但黄金将获益上涨，可以抵消或是缓冲组合的回撤压力。我们从数据上也可以看出，黄金和股市存在一定的“跷跷板”效应（图9）。另外，当市场面临恶性通胀情形时，股债双杀，黄金将是更好的选择。但是需要留意一个极端情形，当市场面临流动性危机的时候，大类资产将面临无差别抛售，黄金的避险属性下降，此时现金可能才是最好的选择。图9：黄金和股市存在一定程度的跷跷板效应![]()
资料来源：Wind，招商银行研究院，资金营运中心第三，增厚资产配置收益，降低组合回撤。为了更好地体现黄金在资产配置中的重要性，我们搭建了两个组合进行简单比较（图10）：图10：不同大类资产组合收益情况![]()
资料来源：Wind，招商银行研究院，资金营运中心组合1：50%A股+50%中债（其中A股用沪深300指数代表，中债用中债综合指数代表）的股债组合。组合2：40%A股+20%黄金+40%中债（其中A股用沪深300指数代表，黄金用上海金AU9999代表，中债用中债综合指数代表）的股债金组合。从2003年至今，组合1的夏普比为0.1，组合2为0.15，组合1相对更低。这就说明，在配置组合中适当地增加黄金可能会增厚收益，同时也能够降低波动。因此，配置型投资者可以考虑长期保留黄金的部分仓位。liudongliang@cmbchina.com
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