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招商银行研究院将分章节为您推送《中美“再通胀”——2025年宏观经济与资本市场展望》。
本篇为文章第二部分，美国经济：韧性延续，隐忧渐显。
更多精彩之后将陆续推送，敬请期待。
■ 展望2025，美国经济或“高开低走”，需警惕再通胀带来的二次加息风险。特朗普2.0的减税与去监管政策，短期内或为美国带来经济脉冲。但随着保守主义的关税和移民政策落地，美国通胀或再度走高，驱动金融条件收紧，制约经济增长动能。美国经济增速大概率将继续高于2%，CPI通胀中枢或高于2.5%，美联储或于上半年降息1次，幅度25bp。美国通胀与利率的上行风险或在下半年显现。
2025年中国经济预测表![]()
注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为% ；带*指标为年度均值；政策利率为期末值回顾2024，美国经济继续展现超预期韧性，增速高于2%，打破了年初关于美国经济行将转冷的一致预期。去通胀步入“最后一公里”，整体仍有进展但斜率大幅放缓，读数回落至3%下方，但较2%目标仍有一定距离。美联储于9月议息会议大幅降息50bp，并在11-12月两次议息会议各降息25bp，年内累计降息100bp，完成了从加息期至降息期的过渡。至此，美国经济在本轮加息中非但没有衰退，甚至没有减速，基本确认实现“软着陆”。美国经济在高利率环境下保持平稳，原因有二。一是财政政策持续扩张，与紧缩的货币政策立场相悖。二是生成式人工智能技术快速发展，创造了一轮美股牛市，带来财富效应并显著提振相关投资，很大程度对冲了高利率对金融条件的负面影响。展望2025，随着特朗普重回白宫，其贸易保护、对内减税、收紧移民与放松监管的政策组合短期内或再度推高美国经济增长及通胀水平，美联储降息空间相应受限，财政可持续性亦面临挑战。2024年，美国经济增长保持强劲，通胀水平缓慢去化。前者受到需求支撑，后者则更多受到供给因素影响。先看增长。受财政政策与科技革命双重支撑，美国经济成功对抗了高利率引力。2024年前三季度，美国实际GDP累计同比增速达2.9%（图60），高于2023年全年水平（2.5%）及疫前三年中枢（2.7%）。图60：美国经济在高利率中保持稳健增长![]()
资料来源：Macrobond，招商银行研究院一方面，美国财政政策持续保持宽松立场，有效托举了总需求。2024财年，美国剔除期限错配影响后的财政赤字率上行0.8pct至7.0%。与新冠疫情前的2019年相比，美联储政策利率从2%上行至5%，财政赤字率则从5%上行至7%。另一方面，生成式人工智能技术支撑美股牛市，抵消了高利率对金融条件的拖累。自2022年末生成式人工智能技术发布以来，美股持续走牛，对盈利的乐观预期超越了折现率上行的影响。2024年，纳斯达克及标普500指数累计上涨约三成，道琼斯指数涨幅亦达两成，其中“美股七巨头”对纳斯达克涨幅的贡献达到72%（图61）。根据美联储发布的金融条件指数（FCI-G），在美股牛市的托举之下，2024年金融条件对经济增长的作用已经由拖累转为支撑（图62）。图61：2022年末以来美股持续走牛![]()
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图62：美国金融条件从拖累转向支撑![]()
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
再看通胀。美国去通胀的“最后一公里”，受服务通胀粘性制约变得极其漫长。2022年6月至2023年6月，美国CPI通胀从9.1%陡峭回落至3.0%，随后长期徘徊在2%目标上方。2023年12月至2024年11月，美国CPI通胀累计回落0.7pct至2.7%，其中已处低位的商品分项贡献0.4pct，仍处高位的服务分项仅贡献0.3pct。相比之下，2023年全年CPI通胀累计回落3.1pct，其中商品贡献1.7pct，服务贡献1.4pct（图63）。尽管全球商品供给过剩已为美国带来输入性通缩，但就业和楼市的“双重短缺”支撑了服务通胀。一是就业市场仍处供不应求状态，“劳工荒”尚未解除，薪资高增令服务通胀高位止跌。2024年11月，1个求职者仍然对应1.1个空缺职位，平均时薪同比增速仍然位于4%附近，较疫情前（2019）高出约1pct（图64）。二是新冠疫情冲击施工，美国住房库存一度跌至历史极低位（图65），房价与房租出现陡峭上行，对住房服务CPI数据的影响持续至今。图63：商品价格主导本轮通胀回落![]()
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图64：美国薪资增速保持高位![]()
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图65：疫情期间美国住房库存极度低企![]()
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
尽管美国失业率仍处历史低位（4%），通胀亦未回归2%目标，但2024年9月，美联储却不同寻常地选择以50bp的幅度开启预防性降息，主要原因有三。一是美联储认为当前就业市场已经基本回归供求平衡，不会继续推升通胀。二是占总通胀权重达三成的住房服务通胀滞后于新签租约，根据最新租金外推，住房服务通胀仍有1-2pct回落空间。三是高利率存在滞后影响，提前转向有助于防范“降息过晚”风险，避免美国经济金融形势非线性转冷。与第一任期相比，重回白宫的特朗普拥有更强大的政治掌控力与核心团队，各项政策的施行节奏或明显提升。如无意外，加征关税和驱逐非法移民这两项核心主张均将于2025年上半年落地，为美国带来再通胀风险。考虑到政策起草及国会表决流程，对内减税及去监管等“稳增长”政策或于2025年中落地。增长方面，“稳增长”政策支撑之下，2025年美国经济或保持韧性，节奏上可能冲高回落，上半场受减税预期支撑，下半场受金融条件收紧制约。尽管减税政策可能于2025年中方才落地，但乐观预期足以令经济“高开”。根据第一任期经验，美国经济动能阶段性峰值位于2017年四季度，与《减税与就业法案》表决通过时间一致，随后进入回落期。类似的减税脉冲很可能再度重现。而随着再通胀预期发酵，美国金融条件或再度收紧，通过资本市场的波动作用于经济。预计2025年美国经济增速仍将超过2%，但年末或明显减速（图66）。图66：2025年美国经济动能或冲高回落![]()
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
就业方面，美国驱逐非法移民将压缩劳动力供给，令失业率继续保持历史低位。随着“劳工荒”加剧，即使经济阶段性走弱，失业率也难以大幅上行。从贝弗里奇曲线看，美国就业市场或继续处于“高空缺、低失业”区间，转冷速度或较2024年放缓（图67）。图67：2025年美国失业率或保持低位![]()
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
通胀方面，保守的关税和移民政策共同作用下，美国通胀或现V型走势，再通胀风险显著上升。预计全年CPI通胀中枢位于2-3%区间，年底或升至3%附近（图68）。根据新签租约价格外推，美国住房服务通胀仍有回落空间，或驱动CPI通胀于2025年上半年短暂回归2%。但随着关税落地推高输入商品价格，非法移民减少压缩劳动力供给，美国商品与服务通胀或双双反弹，驱动通胀读数再度走高。图68：2025年美国存在二次通胀风险![]()
资料来源：Wind，招商银行研究院
政策方面，美联储降息空间可能非常有限，需警惕降息幅度不及预期甚至二次加息的风险。根据美国通胀走势预测，美联储货币政策的再转向最早可能出现在2025年中。如此一来，2025年美联储政策利率下限可能高于4%（图69）。图69：2025年美联储降息空间受限![]()
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
更大的问题在于，过去几年美国经济软着陆所依赖的“宽财政+紧货币”政策组合将逐渐难以维系。由于利率水平居高难下，财政政策将面临可持续性条件逆转的威胁。美国可能无法继续在去通胀与稳增长之间找到平衡。一般而言，当利率水平低于经济增速，以宏观杠杆率测度的政府债务水平将趋于收敛，财政仍有加杠杆空间。反之，若利率水平超过经济增速，政府债务将趋于发散，需要开启财政整顿。疫情期间，美国财政的大规模扩张快速消耗了其债务空间，财政可持续性条件已濒临逆转。矛盾的宏观政策立场对增长的影响是反向的，但对利率的影响则是同向的：“宽财政+紧货币”政策组合共振，推高了美国的利率水平（图70）。以1年期国债收益率减去克利夫兰联储1年期通胀预期计，2024年美国1年期实际利率中枢已升至2.2%，同期经济增速中枢约为2.5%，差值仅为0.3pct。相较之下，2010-2019年，美国经济增速高于利率中枢3.3pct。图70：财政扩张和货币紧缩共同推升利率![]()
资料来源：招商银行研究院
从更长周期看，利率中枢上移引发财政可持续性条件逆转，是投资储蓄剪刀差走阔的必然结果。根据实际利率决定模型，利率水平与意愿投资成正比，与意愿储蓄成反比。一方面，次贷危机后，美国投资意愿持续修复，叠加人工智能技术催化，国民投资率趋势性上行，15年间累计上升5pct至22%。另一方面，新冠疫情以来，美国政府大规模加杠杆，压低了整体储蓄水平。过去4年间，国民储蓄率快速下行了2pct至17%（图71）。投资上升，储蓄下降，美国利率水位因此大幅上行。图71：美国投资储蓄剪刀差持续走阔![]()
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
在私人部门投资及借贷意愿已经修复的背景下，加码财政扩张效率低下，无法推升经济增长，高利率下将变得难以持续。根据美国国会预算办公室（CBO）预测，未来十年，美国财政收支占名义GDP的比重将继续上升1pct，全部用于付息支出。此外，政府借贷已在对私人借贷形成挤出。一个证据是，当前利率水平下美国政府部门仍在加杠杆，但房地产行业则处于冰封状态：高昂的按揭利率压制了房地产销售，高昂的融资成本则压制了房地产投资。去监管催化之下，私人投资旺盛与政府借贷上升的矛盾将进一步激化。无论是组建政府效率部压缩开支并开启小政府改革的尝试，还是提名财政部长贝森特引导赤字率回归3%的愿景，均指向特朗普政府已高度重视财政可持续性问题。然而，不同于推行减税政策的畅通无阻，削减公共开支必将面临来自各方的重重阻力。特朗普2.0的“行政供给侧改革”效果仍然有待观察。基准情形下，未来一段时间内美国财政赤字仍将保持高位，全球经济与金融市场仍将暴露在高利率与强美元的冲击之下。若美国财政可持续性条件持续逆转，美国经济前景存在两种情形，对应全球经济的两种风险。一是美国政府发力整顿财政，导致需求明显收缩，经济快速走弱。二是美国政府放任赤字高企，通胀快速上行导致债务危机风险上升，冲击全球金融条件。展望2025，美国经济大概率在特朗普政策支撑下保持韧性，但可持续性存疑。短期看，美国通胀再度上行可能引发美联储政策转向，抑制经济增长。长期看，美国财政可持续性条件面临挑战，债务路径或趋于发散，将成为全球经济新的不确定性来源。1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本，报告内容均为原创。
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