作者：谭逸鸣/刘雪（联系人）
摘 要
当周聚焦：11月信用表现如何？进入12月，季节性因素和信用的跨年行情怎么看，有哪些特征？
11月信用表现如何？
11月，伴随债市回暖，信用普涨。但受到机构负债端不稳以及流动性影响，内部表现稍有分化，信用利差涨跌互现，各信用品种期间回报率差异亦较为明显。
一方面，化债利好带动下，信用风险可控且票息仍具吸引力的弱资质城投债更受追捧，其中：
票息水平稍高且具有一定抗波动性的1年期AA-短端债项表现最佳，期间收益率下行42bp，全月录得0.6%的正收益，跑赢其他短端品种；
其次是隐含AA(2)的3-5年期债项，期间收益率整体下行25-34bp，久期叠加之下，全月录得0.9%-1.8%的正收益，亦整体跑赢利率和类利率品种；
而在市场对弱资质城投拉久期仍相对谨慎且流动性尚未大幅溢出的情况下，3-5年期AA-城投债收益率下行幅度相对不大，尤其是5年期债项，信用利差被动走阔。
另一方面，在长端利率破新低、交易盘持续净买入的情况下，中高等级超长端信用表现亦较为突出：
月末长端利率破新低；与此同时，在市场并无太大风险、理财规模上涨、短端信用利差快速压缩后，交易盘对超长信用连续两周净买入，带动中高等级超长端信用债收益率大幅下行。
全月来看，5年期以上中高等级品种多数录得1%以上的正收益；10年期及以上超长端多数录得2%以上的正收益。
此外，中高等级3-5年期债项在跨年抢配行情下的表现亦尚可，整体录得0.8%-1.5%的正收益；相比之下，在资金和供给扰动之下，流动性较好但票息保护不足的高等级短久期债项当月表现相对不佳，期间回报率多在0.4%以下。
信用结构性行情谁来接棒？
展望后市，至今而言年末抢跑行情已然提前，后市整体继续向下的空间或相对有限。
考虑到年末负债端的波动，为流动性考虑仍可继续配一些3-4年左右二永以及中高等级品种，但票息进攻性不足。进入12月后，尤其接近跨年时节，在银行回表诉求下，理财存在季节性赎回，彼时为此需做一定准备。而相应来说，在月度时间维度当中，整体利差进一步下探或相对有限。
而内部结构考虑，则可进一步聚焦两大品类:
第一，超长信用债，主要是中高等级品种，利率的快速下行使得利差又被动阔了一些，当下节点仍有参与空间，年底之前或仍能表现较好，尤其对于负债端较稳定的机构，仍可选取优质主体长久期品种，但也要考虑后续票息继续下行后的波动在加大。
第二，对于中低等级品种，短久期仍在上涨中，可以持续布局，但其中有难以寻券的现实问题；而中长久期行情启动仍较为纠结，后续关键仍是理财增量资金的进入，按当前宏观图景和市场风险偏好走向来看，或可乐观一些。
正文部分回顾了当周信用（11月25日-12月01日，下同）一二级市场表现。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
回顾当周信用（11月25日-12月01日，下同）一二级市场表现：
说明：个券发行时间选取发行起始日，每周更新近1月新发情况，部分或因发行计划变动或数据更新时间问题导致近1-4周数据和此前周度数据有细小差距，但不影响趋势。
当周，普信债合计发行3405亿元，偿还2707亿元，实现净融资698亿元，其中城投债净融入66亿元，产业债净融入632亿元。
发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为26%、43%、29%、2%，加权发行期限为3.01年，较上周下降0.11年，当周5年期普信债发行占比提高明显。
发行利率方面，当周普信债加权发行票面为2.26%，较上周下降6bp，细分期限看，除3年期债项外其他各期限发行成本均有下降。
一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为1.58倍，较上周有所下降。细分期限来看，当周3年期债项认购倍数稍高。
此外，当周普信债取消发行规模28亿元，占当周发行普信债的0.81%，较上周有所下降。
聚焦超长普信债一级发行情况：当周共有7只发行期限在5年期以上的超长信用债发行，涉及7家发行人，规模合计61.7亿元，整体认购倍数相对不高。
1、城投债：1-11月净融资同比下滑2/3
当周，城投债整体净融入66亿元，较上周减少291亿元，其中AAA地级市平台为融入主力。
发行期限方面，当周发行的城投债加权发行期限在2.92年，较上周减少0.35年，整体发行期限结构上3年期债项发行占比在一半以上。
此外，当周城投债加权发行票面在2.30%，较上周下降13bp；有效认购倍数为1.78倍，较上周环比有所下降；分期限看，3年期及5年期债项认购情绪较高。
分区域看，当周陕西、广东、天津等14个省份净融资为正，中高等级主体为融入主力；四川、江苏、山东等14个省份净融资为负。
2、产业债：央企主力融入
当周，产业债实现净融入632亿元，较上周减少78亿元， AAA央企继续为当周净融入主力。
发行期限方面，当周产业债的加权发行期限在3.10年，较上周增加0.14年，主要系当周5年期债项发行占比明显增加。
此外，当周产业债加权发行票面在2.24%，与上周基本持平；有效认购倍数为1.28倍，较上周有所下降。
3、金融债：商业银行主力净融入
当周，金融债（不含政策性金融债）合计发行1767亿元，实现净融资1533亿元，环比增加1370亿元。
分机构类型看，当周商业银行主力净融入、证券公司继续净融入。
分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.56年，较上周提高0.36年。
1、城投债：2.5Y中性久期？
当周，公募城投债成交规模3706亿元，日均成交规模为741亿元，与上周基本持平。
分期限看，当周公募城投债加权成交期限为2.43年，较上周提高0.08年。成交的期限结构上，3年内中短端继续占主导；与此同时，近期3-5年债项成交占比相对稳定，5年以上超长端债项成交占比有所波动。
进一步分区域看：（1）江苏、山东、浙江等区域公募城投债周度成交规模在300亿元以上；（2）广东、北京、四川等区域公募城投债周度成交规模在200-300亿元；（3）其他区域不足200亿元。
此外，当周除广东、四川、重庆、陕西、辽宁等区域城投债加权成交期限高于3年外，其他省份均落在3年内。
2、产业债：成交规模、久期双升
当周，公募产业债成交规模3258亿元，日均成交规模在652亿元，较上周显著增加。
分期限看，当周公募产业债加权成交期限为2.71年，较上周明显提升。
3、二永债：成交久期升至3.5+Y
当周，二永债成交规模3458亿元，日均成交规模在692亿元，环比大幅提升。
分期限看，当周二永债加权成交期限为3.54年，较上周增肌0.47年。
下图展示了当前主要信用资产收益率及信用利差分布及区间变动情况：
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。
4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
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