作者：谭逸鸣/何楠飞
摘 要
1、复盘：债市调整看什么？
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
对此，我们复盘2016年以来债市的历次调整，有哪些共同特征和差异？当前，债市处于什么位置？
从幅度上而言，几轮较大的趋势性调整，基本面均出现了较为明确的回暖信号，在此基础上，货币政策也出现了较为明显的转向，此外，债市调整期间或也伴随发生信用风险事件，但这并非形成债市大幅调整的必然因素，以及以银行理财为代表的机构赎回若增加，形成负反馈后将进一步加大债市波动；
1、基本面决定行情方向和持续性
其次，资金面趋于收敛，货币政策、监管政策转向，旨在引导金融去杠杆，抑制资产泡沫和防范经济金融风险，是该轮调整的直接触发因素：
一方面，资金面波动或始于8-9月央行公开市场投放的“收短放长”，释放资金面边际收紧的信号；另一方面，市场对于政策转向、引导去杠杆的预期不断升温，从政策表述来看也确实出现了边际变化。
第三，彼时市场面临的多重利空因素冲击，进一步加剧了调整的幅度，债市发生“踩踏”，迅速走熊：
一方面，11月美国大选落幕，特朗普宣布当选，海外风险偏好有所回升，美债利率快速攀升，12/15美联储宣布加息25BP，人民币汇率承压，市场对国内货币政策宽松预期愈发谨慎，给国内债市带来一定调整压力。
另一方面，临近年末，机构存在季节性赎回行为，债市止盈情绪较为敏感，而国海证券债券事件的持续发酵，带来了较为严重的信用危机，无疑带动了市场的进一步调整。
1.2 2020年5-7月
2020年5-7月，随着公共事件冲击的逐渐褪去，在一系列稳增长举措加码支持下，基本面超预期回暖，货币政策逐渐回归正常化，债市大幅调整，10Y国债利率从2020/4/29的阶段性低点2.50%快速上行58BP至2020/7/9的3.08%，历时48个工作日。
首先，在一揽子稳增长举措加码支持下，经济基本面呈超预期修复状态，4月利率筑底，债市调整就此开启，这当中，社融是领先指标，其次是PMI：3月社融数据超市场预期、制造业PMI重返荣枯线之上。
而后经济数据不断印证基本面回暖态势：外需支撑下出口数据持续超预期，4月社融同比多增1.4万亿元公布，符合市场预期，4月工业增加值同比增速转正至3.9%，地产景气也处于回升区间。
其次，在此情形下货币政策趋向正常化，资金利率中枢逐渐回归政策利率。4月以来至5/25，央行逆回购投放缺位，4-5月MLF缩量续做，叠加防止资金空转的考虑，整体操作较为谨慎。与此同时，政府债发行放量也给资金面带来了扰动。
相关表述也印证了货币政策重心确实发生了一定的调整，资金面从一季度的极度宽松逐步切换到合理充裕的状态。政策表述的微调叠加央行公开市场操作缩量不断释放着资金面收敛的信号，压制市场情绪。
第三，上半年信用债违约规模同比高增，理财净值化转型背景之下，理财产品破净率大幅攀升，同期股票市场开始反弹，市场对于股市继续走牛的预期升温，进一步将10Y国债利率推升至阶段性高点。
2、政策面影响市场预期和资金流向
监管政策对债市影响较为典型的是2017年，债市整体笼罩在“强监管、去杠杆、防风险”的担忧之下，年内迎来两轮监管政策的密集落地，压制债市做多热情。期间，债市表现对于基本面逻辑有所钝化，叠加海内外其他因素共振，全年利率呈现震荡上行状态。
财政政策、地产政策的影响相对更为多元，一方面是对市场预期、资金流动的影响，包括影响的强度和持续性，另一方面是中长期维度政策托底基本面、提振经济内生修复动能的效果。以2022年末和2023年末两轮调整为例，均发生于政策出现优化调整的背景之下。
货币政策方面，目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。人民银行通过调整政策利率，影响货币市场利率和债券市场利率，并影响存贷款利率，进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展。
2.1 金融强监管的2017年
2017年，金融强监管几乎成为了债市行情演绎的主导逻辑之一，债市预期面临着监管政策密集落地和消息面接踵而至的双重扰动，同期在海内外其他利空因素的叠加影响下，全年经历3轮调整，幅度约为30-40BP：
（1）1/3-2/6，历时21个工作日；（2）4/7-5/10，历时22个工作日；（3）10/9-11/23，历时33个工作日。
简单复盘三轮债市调整的主导因素和反转逻辑：
（1）第一轮调整始于年初，主要源于货币政策基调转紧的信号逐渐明晰，市场担忧情绪渲染之下，资金面季节性收敛程度较为超预期。此外，随着2016年末中央经济工作会议释放金融严监管信号，市场情绪也较为敏感。
“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”
——2016年中央经济工作会议
春节后，随着央行逆回购操作重启，MLF平价续作，向市场注入流动性，债市紧张情绪也有所缓和，10Y国债利率在达到阶段性高点后回落，随后进入长达2个月的震荡状态。
（2）第二轮调整始于4月初，主因在于金融监管文件的密集落地，叠加消息面接续发酵，债市对于金融去杠杆、防风险的预期持续升温，情绪受到压制。同期基本面也出现超预期回升，但在监管高压之下，市场对于基本面逻辑有所钝化。
2.2 2022与2023的债市调整
2022年11月，在公共卫生政策优化和地产政策利好双重因素叠加冲击下，基本面修复迎来“强预期”，债市快速调整，彼时偏紧的资金面、净值化理财破净压力下的赎回踩踏，加剧了债市的波动。
期间，10Y国债利率从2022/10/31的阶段性低点2.64%快速上行27BP至2022/12/6的2.92%，历时26个工作日。
2023年债市调整始于8月下旬，地产调控优化及活跃资本市场等政策密集出台，市场预期和信心发生一定转变，推动债市利率持续上行。进入四季度后，政府债逐渐迎来发行高峰，资金成为债市行情的主线逻辑，此外，期间经济基本面平稳回升，也对债市构成小幅利空。10/24，随着万亿国债增发政策落地，债市一定程度演绎“利空出尽”，10Y国债利率企稳止跌。
期间，10Y国债利率从2023/8/21的阶段性低点2.54%快速上行18BP至2023/10/24的2.72%，历时42个工作日。
3、信用事件、机构行为等放大调整幅度
信用事件、机构行为或是二者的催化共振往往将放大债市的调整幅度：
信用风险事件的出现将冲击市场信心，推升信用风险溢价，影响债券的一级市场发行和二级市场定价，信用分层也将加大；
机构行为的影响主要表现为个体一致性理性行为致使的群体的非理性行为，引发债市的大规模赎回行为，进而放大债市波动，较为典型的是2022年末；
信用事件是债市赎回潮的触发因素之一，该种情形的债市调整中，二者将先后发生，较为典型的是2016年末的国海证券债券事件，一定程度引发了市场对于信任危机的讨论，债市同样面临着较大的赎回压力。
以11/25央行降准为界，我们简单复盘2022年末债市调整期间的机构行为：
11/11-11/25降准前夕：在此期间，全面净值化后的理财产品收益率出现回撤，破净比例上升，负债端面临赎回压力相应加大，一是理财赎回债基，同时抛售流动性相对较好的资产品种收回流动性；二是公募基金应对理财机构的赎回，在这一阶段亦卖出流动性好的债券品种以应对赎回压力，从而放大债市波动。
11/26-12/13监管出手：在经历第一轮赎回大跌后，理财赎回基金已经达到一定的临界点，进入第二阶段则进一步表现为理财机构开始加大抛售原本是市场主要配置盘的资产，尤其是信用类资产大幅补跌，致使产品的进一步回撤，加剧了赎回负反馈效应，推升债市利率至阶段性高点。
这背后既隐含着市场对于基本面以及政策面的偏弱预期，同时也是增量资金不断涌入的结果：
一是广义基金配债力度加大。一方面是“手工补息”整改背景下，存款理财化现象推升理财、货基等广义基金规模，另一方面是上半年地产市场增长动能相对缺乏、股市震荡走弱，增量资金更多流向债市，尤其是广义基金。叠加存款利率的下行，非银流动性相对充裕，进而加大配置力度；
二是保险机构整体处于久期欠配的状态中。今年以来，保险机构在负债端扩容的同时，资产端面临供给相对稀缺的大环境，因而上半年加大对超长端利率债的买入力度，推动期限利差极致压缩；
三是农商行利率债买入力度持续增加。上半年中小银行贷款投放偏弱的现象延续，在“大行放贷、小行买债”格局之下，叠加农商行的季节性配置需求释放，致使债券买入力度较大。
9/24，一揽子增量政策的陆续公告，一是增量财政货币政策加力支持稳增长，政策力度将对较大，另一方面是地产调控进一步宽松，政策转向之下，市场风险偏好得以提振，债市逆风因素开始积累，债市波动加大：
一方面，市场预期改善，股市走强、地产成交边际回暖，资金流向正在逐步发生变化，相较上半年资金流入固收类产品为主，当前债市增量资金流入相对不足。
相应地，银行理财的规模自8月以来就已逐渐进入增长乏力的状态，政策转向以来则更是延续了这一趋势，即使存款利率进一步下调，短期内理财的规模也尚未发生明显变化。
另一方面，中长期维度而言，市场较为关注一揽子增量政策对基本面的托底效果。进入10月后，经济运行过程中的积极因素持续增多，但短期内经济修复的斜率和持续性仍待进一步观察。
10月经济金融数据呈现一定企稳回暖，但分化也较明显，一方面房企信贷同比多增、地产销售改善、消费回暖等信号，反映政策发力引导下经济已呈现改善趋势；但通胀和地产投资等数据仍偏弱，显示经济内生动能仍有不足。
往后看，除密切关注基本面修复信号之外，债券供给、股市动向以及海外因素的扰动也是关键：
股债“跷跷板”以及房地产或对债市资金有一定分流，若在此主线上继续演绎，基本面修复的持续性仍待时间验证，债市尽管难现大幅反转，但短期内的下行空间或仍受一定约束，尤其信用品种，增量资金有限的状态下，行情难以趋势性开启，且隐藏的波动不会小。
海外因素方面，“特朗普交易”点燃美元汇率短期反弹，但随着国内政策发力与经济企稳修复，美元兑人民币汇率或也难以持续单边升值。
债券供给方面，当前国债和地方债发行已进入尾声，11-12月债市将主要面临2万亿元的置换债供给。以河南置换债发行落地为起点，地方再融资债发行逐渐提速，期限结构来看，当前发行的置换债期限集中于10年期及以上，若持续以长债和超长债为主，将一定程度对长端利率形成压制，尤其是地方债与国债利差或将进一步走阔，这背后带来的便是配置交易机会。
对资金面的影响来看，随着政府债供给逐渐迎来年内第二轮高峰，叠加11-12月MLF大额到期、资金面季节性收敛，资金利率存在抬升压力。这当中关键在于央行如何进行对冲操作以及相应的力度。考虑到年内或仍将有一次降准，以及货币政策工具箱的进一步丰富，央行支持性的立场之下，供给压力或相对可控。
当前宏观图景下，债市延续区间震荡格局的可能性较高，年内“资产荒”逻辑或难快速逆转，债市利率上行风险或整体可控。
但若经济基本面持续改善向好，供给压力持续释放，将对长端形成压制，年内降准或仍有空间，则将进一步利好短品种，但须警惕降准落地后交易“利好出尽”，机构反而止盈，尤其是在此前曲线陡峭化后机构已然在抢跑，往着做平在演绎，当前位置需保持一份审慎。
对于10Y国债收益率的高点，当前我们按2.1%-2.2%区间评估，逢回调考虑交易与配置，曲线平陡之间更需把握节奏。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。
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