在经济新旧动能转换、房地产新模式孕育的大时代背景下，股权财政一方面有助于补足财政收支，另一方面亦是符合培育新质生产力的大方向。
股权财政有四种模式：
（1）政府通过参与企业的股权直接投资，获取投资收益作为财政收入，通过提高国有企业经营收益、利润上缴比例提高财政收入。
（2）政府通过财政资金设立基金，引导社会资本投资产业，共同培育新产业，既培育税源又收获红利，在完成对地方产业扶持的基础上提高城投企业的投资收益。
（3）政府通过财政资金增资或国企战略重组，通过资产划转、机构重组等方式，优化国资平台各类资产配置，建立市场化国资投资运营平台，平台公司做资管，二级公司做业务，构建国资“投—融—建—管—退”投资闭环，形成国有资本经营预算收入进入公共预算。
（4）政府通过股权投资构建公共数据资源开发、有偿经营模式，构建数据的产权运营、收益分配机制，实现数据资源变现，形成数据财政。2、“股权财政”困局与应对
自2018年国资出资纾困民企开始，2019年以来，各地国资开始全面加码出手收购民营上市公司控制权。其中，广东、山东、浙江三个省份收购上市公司数量最多。
另外，通过梳理“股权财政”第二种模式实践中较为成熟的合肥模式、苏州模式和深圳模式，分析其成功因素，为各地方政府在实践中提供借鉴。化债大背景下，实现产业化转型成为城投破局的重要途径。在地方财政向股权财政转型过程中，城投产业化转型是地方政府实现“股权财政”的重要一环。
近年来，顺应“股权财政”转型，部分城投通过向资本运营方向转型。首先，国有资本运营平台模式主要通过并表优质的产业类资产或股权，拓展经营性业务范围与规模，平台可实现向国有资本运营平台的转型。目前，控股或持股优质工商企业股权的城投数量较多，如可克达拉国投控股伊力特，兴泸集团持股泸州老窖，株洲国投控股千金药业，宜宾国资控股五粮液等。 向金融投资类企业的转型，旨在布局区域内战略性新兴产业和重点发展产业，配合招商引资，助力产业发展。该类转型企业包括合肥建投、亦庄国投、盐城高新等，以国有资本投资运作为主业的城投平台均具有此类转型痕迹。风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。近年来市场对于“股权财政”的探讨不绝于耳，也是房地产寻求新模式的大背景下，地方政府及融资平台转型的应有之义。对此，本文聚焦于以下三个方面：在经济新旧动能转换、房地产新模式孕育的大时代背景下，股权财政一方面有助于补足财政收支，另一方面亦是符合培育新质生产力的大方向。
可以看到，我国财政体系四本账当中，绝对量占比最大的主要在第一和第二本账当中，此前在土地财政的大框架下，对于地方政府而言，第二本账显得尤为重要，且弹性十足。 而随着土地出让收入的下滑，地方政府亦需寻找新的财政收入增长点，股权财政应运而生，伴随着城投转型，成为了重中之重。![]()
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具体来看，股权财政是未来可以发力的着手点。
虽然“第三本账”的体量相较“第一、二本账”存在很大差距。2023年全国各级政府实现国有资本经营预算收入6,744亿元，同期一般预算收入和政府性基金收入分别为216,784亿元和70,705亿元。
而从近年国有资本预算收入对“第一本账”的支持来看，尽管调入一般公共预算收入的金额由2018年的754亿元大幅增至2023年的3,380亿元，其中2023年的比例已达50%，但绝对金额仍偏低。
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股权财政有四种模式：
（1）政府通过参与企业的股权直接投资，获取投资收益作为财政收入，通过提高国 有企业经营收益、利润上缴比例提高财政收入。（2）政府通过财政资金设立基金，引导社会资本投资产业，共同培育新产业，既培育税源又收获红利，在完成对地方产业扶持的基础上提高城投企业的投资收益。（3）政府通过财政资金增资或国企战略重组，通过资产划转、机构重组等方式，优化国资平台各类资产配置，建立市场化国资投资运营平台，平台公司做资管，二级公司做业务，构建国资“投—融—建—管—退”投资闭环，形成国有资本经营预算收入进入公共预算。（4）政府通过股权投资构建公共数据资源开发、有偿经营模式，构建数据的产权运营、收益分配机制，实现数据资源变现，形成数据财政。当前对于“股权财政”提高政府可支配财力的方式主要是前两类，下文探讨也均为前两类。![]()
国有资本经营预算即财政“第三本账”，为“股权财政”的组成部分之一，其收入来源是国有企业上缴利润及从国有控股和参股公司获得的股息红利等。因为国有企业整体利润率偏低，2015-2023年ROA均在6%以下，对地方政府综合财力的贡献很低。提高国有企业利润率一直在推进中，但这是一个中长期课题，短期内难以迅速见效。目前国企分红率不到30%，有较大提升空间。按照分红率=分红总额/归母净利润计算，我国A股上市公司国央企分红率不到30%。![]()
分别从金融类和非金融国企的上缴利润的情况来看，金融类国企上缴利润占比变化较大，且以中央上缴利润为主，非金融类国企上缴利润占比变化不大，地方上缴利润占比逐年抬升。
非税收入中的国有资本经营收入，主要来自部分金融机构和中央企业上缴利润，包括央行，而第三本账的国有资本经营预算收入，则主要来自实体类企业，和财政部直接持股的部分金融企业。
对于非金融类国企，通常用国有资本经营预算中的利润收入科目反映非金融类国企利润上缴情况。除了2016年利润上缴占比较高外，其他均低于30%，2016年主要因为当年部分传统行业亏损严重，国企整体经营业绩大幅下滑导致占比被动提升。
而金融国企资产上缴财政的收益，体现在国有资本经营收入中，包括非税收入的国有资本经营收入，和国有资本经营收入（第三本账）两部分。
金融国有企业收益上缴主要来自中央，2020年以来，我国预留政策空间应对疫情可能带来的风险，对特定国有金融机构和专营机构（主要是中央机构）暂停上缴利润，2020年之前，非税收入-国有资本经营收入85%来自中央，而每年地方金融企业上缴利润基本不超过1000亿元。
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对比来看，我国国有企业整体利润上缴比例还有一定的提升空间。2013年十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出的“提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020年提到百分之三十，更多用于保障和改善民生”，目前仍有一定距离。从国际经验来看，国有资本盈利上缴比例普遍较高，我国对比而言，提升空间较大。如美国国企采取自愿的办法上缴30-50%的税后利润用于政府开支，法国国企把税后利润的50%上缴给政府，新加坡国企红利上缴国家比例在35%-70%，盈利较好的上缴比例可达80%-90%等。![]()
另外，对于模式二：
本质是各地政府通过设立政府引导基金、直接投资等方式，带动社会资本，促成产业项目落地，项目成功后再通过减持和股权交易实现退出，一是实现国有资本增值，二是扩大产业税收来源、增加地方政府财政收入。总结各地改革实践，大体分为四种方式：
一是市场化运作，如广东实施股权投资管理，吸引社会资本投向基础设施项目、战略性新兴产业及需要政府扶持的高新技术产业；
二是有偿参股，如江苏将财政专项资金以有偿方式参股企业，政府参股不控股，和本地区重点成长型扶持企业签定有偿使用协议；
三是委托管理，如海南委托既有的国有投资公司，具体负责财政专项资金的股权投资业务；
四是设立产业引导基金，通过市场化运作吸引更多社会资本共同参与投资，以投资者身份进行招商引资并直接促成当地产业项目发展。
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截至2024年11月12日，我国政府引导基金累计设立2352只，目标规模13.96万亿元，其中产业基金累计1536只，目标规模10.04万亿元，创投基金累计设立606只，目标规模1.29万亿元。
从基金类型来看，近年新设的政府引导基金以产业类引导基金居多，聚焦先进制造、新材料、信息技术、生物医药等领域，推动产业升级；其次为创投基金，主要为扶持创新型、高成长性科技企业。
经济发达地区在政府引导基金的设立数量和规模上具有明显优势，积极性更高，近年中西部地区基金规模增量处于前列，整体来看政府部门对引导基金模式认可度较高。
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“股权财政”往往显现出较强的地域特征，这是因为各地的资源禀赋、经济发达程度等方面有较大的差异，导致“股权财政”的发展模式也有所不同。一般而言，经济发达地区由于其金融资源丰富、产业基础扎实、资金实力雄厚等优势，相较于其他地区更容易走出成功模式。
2.1 模式一：股权直接投资
首先，针对第一种模式，国资密集收购上市公司控制权。
自2018年国资出资纾困民企开始，2019年以来，各地国资开始全面加码出手收购民营上市公司控制权。
其中，广东、山东、浙江三个省份收购上市公司数量最多。
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2019年以来，广州国资委依托旗下的广州工控、珠实集团、科学城集团等政府出资平台频频出手收购民营上市公司控制权，先后收购超过15家上市公司控制权。
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以青岛国资为例，2020-2023年间，青岛国资先后收购了超过10家上市公司控制权。![]()
而浙江国资，仅2020年上半年，金鹰股份、镇海股份、康恩贝、唐德影视等7家民营上市公司，纷纷宣布易主浙江本地国资。之后浙江国资又陆续公告收购近20家上市公司控制权。
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以上三地国资案例一定程度映射出各地国资收购上市公司控制权的趋势。
另外，对于多数省份而言，相较于跨区域投资，聚焦本地的“股权财政”效果更佳，成功的可能性也更大。具体从地方政府层面来看，经济强省拥有更多本地上市公司资源，各省国有上市企业多能较好融入地区经济发展，同区域产业形成良好互动。
另外，通过梳理“股权财政”第二种模式实践中较为成熟的合肥模式、苏州模式和深圳模式，分析其成功因素，为各地方政府在实践中提供借鉴。“合肥模式”是合肥市通过国有资本引领和撬动社会资本，注重构建完整产业链，带动产业集群发展的一种模式。合肥市政府找准产业方向，尊重产业规律，发挥政府和市场两只手的作用，通过国有资金的引导和杠杆作用，吸引社会资本参与，成功地推动了产业发展和经济增长。2013-2023年，合肥市地区生产总值从4,672.91亿元上升至12,673.78亿元，年均复合增长率10.5%，高于全国平均水平2.2个百分点，这离不开“合肥模式”的有力推动。
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1、政府引导投资与市场化运作相结合。合肥市政府通过国有资本投资平台，如合肥建投、合肥产投和兴泰控股等，引领和带动社会资本参与产业投资，形成产业培育合力，同时联合中信、中金、海通、招商等市场头部机构合作设立产业基金，引入更多社会资本。![]()
2、把握地区优势产业，构建完整产业链。遵循“龙头企业-产业链-产业集群-产业基地”的产业发展逻辑，所有的投资都是建立在扎实的专业基础、遵循产业规律基础、产业配套基础之上的。到如今，合肥形成了“芯屏汽合，集终生智”（芯片、新型显示、新能源汽车、人工智能与产业融合、集成电路、智能终端、生物医药、智能语音与人工智能）为代表的产业链。3、有效的进入和退出机制。合肥模式设计了一个完善的国资退出机制，退出渠道主要分为两条路径：（1）投资上市公司股权（定增）→重大项目落地且增加上市公司收益→上市公司股票价值提升→解禁后择机在二级市场退出；（2）共同投资有望IPO的实体企业→成功IPO或并购转让→资本市场退出。以投资京东方为例，当合肥政府确定投资京东方后，借用资本市场，由国资认购上市公司股权，上市公司拿到股权融资后再自行在合肥落地项目。2010-2014年，合肥融科、合肥建翔通过定增方式向京东方融资，推动京东方8.5代线和10.5代线落地合肥。在京东方项目在完成8.5代线项目建设后，合肥国资通过二级市场减持完成投资退出，为新的投资积累资金，实现良性循环。![]()
4、政府在引导产业基金与PE基金方面的政策支持。2014年，合肥市政府出台产业扶持发展的“1+3+5”产业政策体系，明确可根据投资领域差异搭建包含产业投资引导基金、创业投资引导基金与天使投资基金等不同类型基金体系；2021年以来，合肥市针对不同类型产业引导基金进一步出台相关细则，对各类基金的可投资方向、运作模式、投返要求、考核评价以及容错机制等内容进一步细化。![]()
2、苏州模式：多层次政府投资基金体系，服务企业全生命周期
苏州经济发展水平一直处于全国前列，被誉为“最强地级市”，2023年苏州市GDP为2.49万亿元，达到这样的经济发展水平与苏州市政府招商引资的精心布局以及高瞻远瞩的战略眼光息息相关。“苏州模式”也是展现给全国的成功“股权财政”案例，以下为“苏州模式”的特征：
1、多层次政府投资基金体系，是“苏州模式”的重要特征。苏州在政府引导基金方面起步较早，2006年设立了国内首个市场化运作的股权投资母基金——元禾辰坤，通过母基金的方式将产业链上下游串联起来，培育产业集群。![]()
元禾辰坤所在集团苏州元禾控股股份有限公司（以下简称“元禾控股”）早年是苏州工业园区唯一的国有投资平台，目前已发展成为国内一流的股权投资机构。截至2024年5月底，直投平台及管理的基金投资项目超1,400家；通过主导管理的VC母基金投资子基金174只，子基金总规模超2,100亿元，投资企业超4,100个。
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苏州市针对企业不同发展阶段的需求，从企业初期成果转化的天使轮投资，到成长期、成熟期的不同轮次投资，建立了一套基于企业全生命周期的政府投资基金组合，为不同发展阶段的企业提供资金支持，推动了苏州经济的持续健康发展。2、上下联动的市县（区）两级引导基金体系，是“苏州模式”的一大亮点。苏州下属的昆山、张家港、常熟与太仓四个代管县级市均排名全国百强县前列，经济实力较强，且上述各区县亦有各自活跃的产业投资方向和合作投资机构，故市级和区级基金可形成相对密集的合作网络，共同推动项目落地苏州。除苏州市属国资投资主体外，昆山创业控股集团有限公司、太仓市产业投资有限公司等区县产业引导投资主体亦对本区域内引导基金起到积极推动作用，从而形成了市、区两级的基金矩阵。3、加大股权投资专业人才奖励。苏州市政府设立股权投资专业人才奖，对符合条件的股权投资领域核心专业人才按其年工资薪金不低于5%的比例给予奖励，最高不超过20%，每人每年最高奖励不超过40万元。同时也采取类如人才乐居保障、人才落户新政等一系列人才引进措施，吸引和激励股权投资专业人才，旨在通过提供综合支持，促进股权投资行业的高质量发展。深圳作为我国最早开放的经济特区，既得到外资的流入，也吸引内资的投入，逐步成长为中国最具经济活力的城市之一。背靠粤港澳大湾区，深圳与香港共建大湾区科技创新中心，拥有高度市场化且活跃的创投生态，对创业投资行业的发展一直高度重视，在这里涌现了我国最早一批创投机构。1、聚焦天使投资和早期项目，深圳市设立了百亿级的天使母基金，专注于投资极早期项目，尤其是首轮外部机构投资的企业，以促进科技创新和创业。深圳天使母基金通过子基金投资、直投及生态运营三大业务，设立子基金80余只，认缴出资近90亿元，有效签约规模超200亿，投资天使项目超900个，投资额超100亿元。2、“明星”创投机构的带头作用，深圳市创新投资集团有限公司1999年由深圳市政府出资并引导社会资本出资设立，致力于做创新价值的发掘者和培育者，已发展成为以创业投资为核心的综合性投资集团，现注册资本100亿元，管理各类资金总规模约4822亿元。截至2024年10月31日，已投资企业超1500家，累计投资金额超1100亿元，其中269家投资企业分别在全球17个资本市场上市，投资企业数量、投资企业上市数量行业领先。这些成果体现了深创投在推动科技创新、支持高新技术企业发展、促进产业升级和经济发展等方面的重要作用和显著成效。![]()
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3、独特的“园区+创投”模式，依靠科技园区来拓展产业发展空间，增强产业的承载能力。以科技金融为纽带，通过提供如前期租金减免、资金支持和技术入股等具体措施，支持科技园区和新兴产业的发展，并分享产业发展带来的利益。这种模式成为深圳国有资本发展新兴产业的重要手段，也是深圳在资本招商方面的独特做法。总的来说，这三个模式都强调政府引导与市场化运作的结合。政府通过设立引导基金，引导社会资本投向关键领域和薄弱环节，同时确保基金运作的市场化，提高资金使用效率。苏州模式、合肥模式和深圳模式都聚焦于战略性新兴产业的发展，通过支持高新技术企业培育计划，推动产业转型升级。这些共同点体现了“股权财政”模式在推动地方经济发展和产业升级方面的共性，同时也展示了各地区在实践“股权财政”中的创新和探索。化债大背景下，实现产业化转型成为城投破局的重要途径。在地方财政向股权财政转型过程中，城投产业化转型是地方政府实现“股权财政”的重要一环。结合城投平台在政企关系、区域公益性事业垄断地位等方面的优势，以及过往相对成功的平台转型实际案例，城投转型可分为以下几个方向：（1）资本运营方向，包括国有资本运营平台、金融投资平台；（2）产业运营方向，包括城市公用事业综合运营、传统建筑施工与地产业务、贸易等业务。
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近年来，为了顺应“股权财政”转型，已有部分城投通过向资本运营方向转型。以下主要介绍向国有资本运营平台、金融投资平台转型的情况。
首先，国有资本运营平台模式主要通过并表优质的产业类资产或股权，拓展经营性业务范围与规模，平台可实现向国有资本运营平台的转型。
相比非上市资产，平台往往优先考虑收购当地上市公司股权，实现对上市企业的并表，从而快速提升经营性收入比重。目前，控股或持股优质工商企业股权的城投数量较多，如可克达拉国投控股伊力特，兴泸集团持股泸州老窖，株洲国投控股千金药业，宜宾国资控股五粮液等，地方国资运营型城投平台多有此类转型迹象。
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向金融投资类企业的转型，旨在布局区域内战略性新兴产业和重点发展产业，配合招商引资，助力区域产业发展。该类转型企业包括合肥建投、亦庄国投、盐城高新等平台，以国有资本投资运作为主业的城投平台均具有此类转型痕迹。典型成功案例如合肥建投，作为合肥重要的基础设施建设及国有资产经营主体，合肥建投从传统融资平台向战略新兴产业投资平台、国有资本投资运营公司不断探索转型，通过股权投资、设立产业投资基金、投资产业配套服务等形式，重点布局“芯屏汽合”等战略新兴产业，其集成电路相关产品营业收入逐年增长，2022年的收入占比已超过其他传统业务板块。![]()
综上所述，虽然当前股权财政的体量远小于土地财政，财政第三个账本还远未到支撑财政可持续性发展的地步，但转型股权财政的思想已经扎根于地方政府，且有一些成熟运作模式，像合肥模式、深圳模式、苏州模式等。在地方财政向股权财政转型过程中，城投产业化转型是地方政府讲好“股权财政”故事的重要一环。在土地财政的增长动能日益减弱，地方政府亟需挖掘产业红利的背景下，城投企业也需要摆脱这对地方政府的路径依赖。而通过目前运作较为成熟的股权财政模式，城投企业仍然可以在地方政府财政模式的转型中发挥巨大的作用，并且完全可以由此实现向产业化企业转型。1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。债务风险与经济发展紧密相关，宏观经济下行或导致各地市偿债压力超预期抬升。
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报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；韩晨晨S0100123070055
分析师承诺
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