一级发行表现如何？在化债和名单管控的背景下，城投债发行规模同比去年有所下滑，净融资规模大幅缩减：偿还端，今年城投债到期规模较大，偿还高于去年同期；发行端，在债务化解的大背景下，债券新增发行受政策严控。在整体发行及净融资下滑的情况下，细分来看：（1）高等级主体的发行及净融资明显更为稳定；（2）中期票据的发行及净融资规模大幅增长；（3）行政层级更高的主体整体净融资情况更佳，区县级主体处于净偿还。化债行情之下，今年以来发行利率随市下行；此外，发行期限明显拉长。二级市场表现如何？2024年可大致分为如下阶段：（1）1月-7月：收益率持续下行，信用利差压缩至极致低位。（2）8月：资金面边际收紧，大行卖券、强监管信号持续释放，城投债跟随债市调整，且在下旬利率债整体企稳后，城投债走势与利率债背离，收益率进一步上行。（3）9月初-9月中旬：资金面转松，逐步进入阶段性稳态。（4）9月下旬-10月上旬：924央行政策“大礼包”超预期，紧接着926政治局会议讨论经济议题，货币政策利好落地，财政政策预期加码，债市止盈情绪升温；另一方面，受“股债跷跷板”影响，债市调整幅度加大。（5）10月：国庆节后，股市走弱，债市回暖；10月12日，财政部提到将出台近年来支持化债力度最大的一项措施；下旬，股市续涨，债市在财政增量政策预期、税期跨月资金面较紧及“股债跷跷板”等因素的多重影响下再度调整。（6）11月以来：11月8日，财政部明确增加地方化债资源10万亿元，政策落地整体符合预期，城投债延续回暖。2、2025，把握城投债的稀缺性
首先，城投债总量上，还是有其稀缺性：尽管随着化债推进，退平台主体会有一些新增供给释放，但在置换隐债专项债大规模发行之时，提前偿还规模会随之增加。而全年维度来看，城投净融资的边际变化很大程度上取决于提前兑付的量级，这值得我们重视。其次是高息资产的缩量：在风险溢价压缩以及债市利率走低的双重叠加下，一方面，存量高息资产收益率跟随债市不断下行，另一方面，发行利率走低或导致未来亦无增量的高息资产。在各信用类资产收益较大幅度下行的格局下，面对明年城投债供给缩量、高息资产减少的局面，明年的关键或者说市场分歧，主要集中在5-7年AA(2)及2-3年AA-的主体中。而针对这两类资产，考虑的出发点、或者说适合的情景及机构是不一样的。故而衍生出两种考虑：第一，在2027年6月前到期的城投债中做下沉：从策略角度出发或是收益孰高优先，而在期限3年内的范围内，若要有超额收益，或更多集中在隐含AA-的范畴；从基本面的角度出发，可更多聚焦在这一轮中会显著收益于隐债化解，拿到置换债较多的区域和主体。第二：若无法下沉资质至上述策略，则需在久期上放宽一些，拉久期至3-5年，甚至部分7年主体，多存在于隐含AA(2)的主体中。这一策略范畴首先要考虑择时的问题，经历了今年8月以来的调整，这类品种在理财和公募之间参与的筹码结构有所改变，而在宽财政和宽信用的路途上，或许选择合适的参与时点是更为关键的。我们在正文中筛选展示符合上述策略的存量公募非永续城投债以供参考。风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
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对于城投债市场而言，2024年，是在2023年末“一揽子化债政策”的推动之下开年，又在“6+4+2”化债组合拳接连落地之时收尾。收好尾、开好头，我们应当如何展望城投债的2025年，基本面如何演绎？明年的胜负手在哪，节奏如何把握？本文聚焦于此。
一级发行方面，在化债和名单管控的背景下，城投债发行规模同比去年有所下滑，净融资规模大幅缩减：偿还端，今年城投债到期规模较大，偿还高于去年同期；发行端，在债务化解的大背景下，债券新增发行受政策严控。截至2024年11月30日，今年以来城投债发行71406亿元，较2023年同期减少3005亿元；城投债净融资4978亿元，较2023年同期下滑11100亿元。分月来看，今年2-9月期间城投债净融资明显较弱，而在政策变化以及财政进一步助力化债下，11月发行规模上量，净融资情况优于前两年。![]()
在整体发行及净融资下滑的情况下，细分来看：
分主体评级观察：在发债限制的政策环境下，高等级主体的发行及净融资明显更为稳定。
（1）AAA等级主体发行规模有所增长，净融资略优于2023年同期；
（2）中低等级AA+、AA主体的净融资受到较大冲击，AA+主体净融资大幅下降，AA主体净融资由正转负。
分债券类型观察：中期票据的发行及净融资规模大幅增长，一般公司债保持稳定，短融、超短融、企业债、PPN发行转弱，均在净偿还。
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分行政层级观察，整体来看行政层级更高的主体净融资情况更佳，区县级主体处于净偿还：
（1）省级平台的发行及净融资有所增长；
（2）地级市、区县、国家级园区平台的净融资均大幅下滑；尤其是区县级平台，净融资转负。
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分省来看，截至2024年11月30日，与2023年同期相比：
（1）云南、广西净融资实现逆势增长，两区域的省级平台均为净融资主力；
（2）天津、江苏、湖南区域净融资由正转负，下滑较大；天津区域各行政层级平台均在净偿还，江苏及湖南区域的区县级、园区平台为净偿还主力。
（3）浙江、山东、江西、河南、湖北、安徽等区域净融资虽未转负，仍经历了大幅下滑，其中浙江发行端明显较少，其他区域为偿还端较高。
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化债行情之下，城投债收益率不断下行，发行利率随市下行；观察城投债月度发行的平均发行期限及发行利率：2023年12月，该月发行的城投债加权平均发行期限为2.76年；进入2024年，每月发行的城投债期限快速拉长；2024年8月，该月发行的城投债加权平均发行期限为4.49年。对应发行利率，2023年12月发行的城投债加权发行利率为3.53%，2024年8月发行的城投债加权发行利率为2.40%；3年以上城投债的加权平均发行利率亦下行到2.7%左右。![]()
分省来看，观察3年以上城投债发行占比及发行利率情况，3年以上发行增量，发行利率全面显著下行：（1）2024年，大部分区域3年以上债券发行占比相较2023年大幅提升；天津、云南区域增幅尤为明显，天津由10%增至54%，云南由5%增至41%。（2）重庆、贵州、四川、河南、陕西、河北等区域2024年3年以上债券发行占比超80%。（3）发行利率方面：2024年整体加权发行利率仅有云南、贵州、辽宁、青海、内蒙古、黑龙江、陕西区域高于3%；3年以上债券来看，除上述区域外，还有天津、重庆、广西、宁夏、山东高于3%，但多数仅略高于3%。![]()
2、二级市场表现如何？
（1）1月-7月：“资产荒”叠加化债行情，城投债收益率持续下行，信用利差压缩至极致低位。（2）8月：资金面边际收紧，大行卖券、强监管信号持续释放，城投债跟随债市调整，且在8月下旬利率债整体企稳后，由于机构预防式赎回的影响，城投债走势与利率债背离，收益率进一步上行。（3）9月初-9月中旬：随着央行调节流动性资金面转松，城投债逐步进入阶段性稳态。（4）9月下旬-10月上旬：9月24日央行政策“大礼包”超预期，紧接着9月26日政治局会议讨论经济议题，一方面，对债市而言，货币政策利好落地，财政政策预期加码，债市止盈情绪升温；另一方面，股市受政策利好预期影响大幅上涨，在“股债跷跷板”的影响下，债市调整幅度加大。（5）10月：国庆节后，股市走弱，债市回暖；10月12日，财政部提到将出台近年来支持化债力度最大的一项措施；10月下旬，股市续涨，债市在财政增量政策预期、税期跨月资金面较紧及“股债跷跷板”等因素的多重影响下再度调整。（6）11月以来：11月8日，财政部明确增加地方化债资源10万亿元，政策落地整体符合预期，市场定价已提前消化未形成明显扰动，城投债延续回暖。![]()
截至2024年11月29日，隐含评级AAA、AA+、AA城投债5Y及以内期限收益率均已在2.5%以内；AAA、AA+、AA城投债1Y及3Y的收益率处于年内较低分位数，5Y处于相对较高分位数。利差方面，当前各隐含评级各期限城投债利差均处于年内较高分位数。与年初相比， 1年期AA(2)、3-5年期AA-收益率及利差下行幅度明显较大，其余隐含评级5年内收益率下行大多在60-80bp左右，利差收窄幅度大多在15bp内。![]()
分省来看，多数省份当前利差处于年内分位数的13%以内，福建、陕西、天津、云南等区域有所反弹，相对稍高；贵州仍处于年内的极低分位数。与年初相比，山东、四川、广西、云南、贵州、甘肃等区域利差显著压缩，整体来看弱区域压缩更为明显。![]()
3、化债“组合拳”发力
2023年7月，中央政治局会议提出“一揽子化债方案”；2023年末以来，各地积极落实化债政策，推动债务结构优化、展期降息。2023年10-12月，特殊再融资债密集发行，直到2024年上半年亦有少数区域零星发行。2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议上，审议通过了 “6+4+2”万亿的化债组合拳：（1）6万亿元：增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐债。在压实地方主体责任的基础上，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。这6万亿元债务限额，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。（2）4万亿元：从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。（3）2万亿元：2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。以上三项政策协同发力之下，未来五年内我国将化解12万亿隐债，也即在2028年之前，地方政府所需消化的隐债规模将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额将从2.86万亿元减至4600亿元，不及原来的六分之一，化债压力将大大减轻。2024年6月起，“特殊新增专项债”开始发行，今年的8000亿元额度已完成发行。![]()
延续2023年末发行的特殊再融资债，1-9月贵州、天津两地共计发行1133亿元特殊再融资债。2024年10月下旬起，新一批特殊再融资债开始密集发行，截至12月6日，已发行（拟发行）3412亿元。![]()
在11月8日会后一周，今年的置换隐债专项债迅速启动发行，截至12月6日，年内已发行（拟发行）的置换隐债专项债已达19957亿元。![]()
1、城投债面临供给收缩
尽管随着化债推进，退平台主体会有一些新增供给释放，从这个角度来看，净融资或会有所提升。但在置换隐债专项债大规模发行之时，提前偿还规模会随之增加。本年末置换隐债专项债已发行近2万亿，2025年亦会有明确的2万亿，考虑到或需尽早发挥政策作用，2025年的置换隐债专项债或会靠前发行。因此，预计2025年或会存在一定规模的城投债提前偿还及要约收购。11月以来，城投债提前偿还及要约收购已有加速之势。而全年维度来看，城投净融资的边际变化很大程度上取决于提前兑付的量级，这值得我们重视。![]()
其次是高息资产的缩量：在风险溢价压缩以及债市利率走低的双重叠加下，一方面，存量高息资产收益率跟随债市不断下行，另一方面，发行利率走低或导致未来亦无增量的高息资产。截至2024年11月29日，存量城投债中票面利率在3%以上的债券，有36%将会在2025年到期；目前估值在2.5%以上的债券，有16%会在2025年到期。以当前的估值分布来看，全国公募非永续城投债共有99199亿元，估值在2.5%以上的存量为15897亿元，占比仅16%，2.7%以上存量占比仅8%；未来这一比重或将进一步下滑。![]()
2、2025，如何布局？
在各信用类资产收益较大幅度下行的格局下，面对明年城投债供给缩量、高息资产减少的局面，明年的关键或者说市场分歧，主要集中在5-7年AA(2)及2-3年AA-的主体中。![]()
而针对这两类资产，考虑的出发点、或者说适合的情景及机构是不一样的。首先，我们还是需要从底线角度讨论一下城投债务周期与信用风险：我们认为，在当前宏观环境背景下，信用底线风险是可控的，尤其是公开市场债券。![]()
第一，在2027年6月前到期的城投债中做下沉：从策略角度出发或是收益孰高优先，而在期限3年内的范围内，若要有超额收益，或更多集中在隐含AA-的范畴；从基本面的角度出发，可更多聚焦在这一轮中会显著收益于隐债化解，拿到置换债较多的区域和主体。我们以2024年11月29日的公募非永续存量债为样本，按以下条件筛选债项，供市场参考：（2）主体评级AA及以上，隐含评级为AA(2)或AA-，且超额利差在5bp及以上；（3）或主体评级AA及以上，隐含评级为AA，且超额利差在15bp及以上。截至2024年11月29日，共有1582只存量债满足筛选条件，共计9741亿元。各省分布来看，江苏、山东、陕西、云南的存量在700亿元以上，较为丰富；四川、湖北、河南、重庆在500亿元以上。分行政层级来看，江苏区县级、湖北及河南地市级、陕西国家级园区、云南省级平台分布的量尤为集中。![]()
第二，若无法下沉资质至上述策略，则需在久期上放宽一些，拉久期至3-5年，甚至部分7年主体，多存在于隐含AA(2)的主体中。这一策略范畴首先要考虑择时的问题，经历了今年8月以来的调整，这类品种在理财和公募之间参与的筹码结构有所改变，而在宽财政和宽信用的路途上，或许选择合适的参与时点是更为关键的。我们以2024年11月29日的公募非永续存量债为样本，按以下条件筛选债项，供市场参考：（2）主体评级AA及以上，隐含评级为AA(2)，且超额利差在5bp及以上；（3）或主体评级AA及以上，隐含评级为AA，且超额利差在15bp及以上。截至2024年11月29日，共有394只存量债满足筛选条件，共计2698亿元。各省分布来看，山东的存量最为充沛，有477亿元；其次河南、天津、云南存量在200亿元以上；四川、湖南、江西、陕西存量在150亿元以上。分行政层级来看，山东地市级及区县级、四川区县级、河南及陕西的国家级园区、云南及天津的省级（直辖市）平台有集中存量。![]()
筛选其中存量债在20亿元以上的主体，共32家：
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1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、部分数据缺失所导致的偏差。部分债项估值数据缺失，或导致统计偏差。
3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
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证券研究报告：《城投择券策略系列：2025，两个方向参与城投债》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；赵悦颖S0100123070012
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