作者：谭逸鸣/谢瑶
摘 要
展望2025年，流动性格局如何演绎？货币政策如何操作？债市如何展望？本文聚焦于此。
回顾2024年流动性，宽货币周期之下，央行两度下调7天逆回购利率，资金利率呈现波浪式“下台阶”格局，资金面整体仍较均衡宽松，对债牛行情有所支撑。
与此同时，存款利率调降和禁止“手工补息”影响银行和非银的流动性结构，非银资金相对充裕，流动性分层现象弱于季节性；而银行缺负债现象贯穿始终，存单与资金利率有所背离。
从债市表现来看，今年以来宏观经济延续波浪式修复，货币政策处于宽松周期，流动性维持合理充裕，供需结构失衡下“资产荒”逻辑不断深化，长端和超长端利率持续下探，10年国债收益率下破2.0%；期间由于央行多次提示长端利率风险、稳增长政策加码发力、政府债供给压力加大之下，债市于3月、4月、8月、9月出现几次阶段性调整，但尚未扭转债市趋势。总体而言，2024年债市处于低利率环境，收益率也位于下行通道，曲线演绎牛陡。
展望2025：流动性的变与不变
（1）2025年流动性格局如何？
2024年12月2日，央行行长潘功胜表示，“明年，中国人民银行将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度”。
展望明年，稳增长和宽信用政策导向依然清晰，政府加杠杆主线和政府债供给压力之下，叠加信贷投放可能的修复，故而不变之处在于仍需宽货币的协同配合，保持流动性合理充裕。
此外，考虑到央行在流动性管理和资金面调控思路上有所创新，预估2025年流动性格局或呈现出以下几点特征变化：其一，政策利率下调或直接带动资金利率中枢下移。其二，DR007中枢或围绕政策利率偏上方运行，二者或维持正向利差。其三，银行与非银间的流动性分层压力或加大。
（2）存单利率步入1%+时代？
2025年仍处于货币宽松周期，广谱利率下行背景下，存单利率中枢的下移相对确定，1年存单利率有望降至1.5%左右的水平。
当中银行发行存单补负债的需求仍较强，不排除明年银行申请调整同业存单备案额度的可能性，供给端或对存单产生向上的压力；与此同时，同业活期存款利率下调有利于疏通利率传导机制，减轻银行负债成本，进一步打开存单的下行空间；特别国债发行补充大行一级资本，提升银行资本充足率，减少对存单资金来源的依赖，对存单利率的下行仍构成利好。
（3）央行降准降息怎么看？
关于降准，考虑到明年政府债供给压力，信贷投放修复情况，以及为金融机构提供长期稳定的低成本资金，2025年我国或仍有50-100BP左右的降准操作，但当前法准率水平已降至6.5%，距离5%的下限水平仍不远，且与海外经济体存款准备金率的差距在持续压缩，降准空间愈发逼仄。
关于降息，预估2025年或有1-2次降息空间，7天逆回购利率下调幅度约20-40BP，或进一步传导至LPR、存款利率和MLF利率，降低实体经济融资成本。
于债市而言，展望明年，宽货币周期叠加流动性合理充裕，低利率环境下债牛逻辑难言逆转，包括国债利率在内的广谱利率仍有下行空间，但政策加码下基本面修复的持续性，以及宽信用修复成色仍是影响债券定价的关键变量，当中仍需关注政府债供给、机构配置力量、债市增量资金等方面的边际变化，债市波动调整或有所加大。
按当前宏观图景和信用状态推演，考虑到降息的幅度，我们预估明年10年国债利率下行区间或至1.7-1.8%水平，而期间因信用状态和市场情绪波动或有调整，但扰动因素逐渐释放下或迎来建仓配置的窗口。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
在经济高质量发展和结构转型需求下，货币政策框架改革推进，今年以来尤为显著，呈现出以下几点新变化：
第一，央行强化价格型调控，弱化数量型调控目标，淡化“规模情结”，调整优化M1统计口径；
第二，利率传导机制有所优化，7天逆回购利率作为主要政策利率，并逐渐淡化MLF政策利率色彩，捋顺由短及长的传导关系；
此外，央行也在创新货币政策工具，开展买断式逆回购、国债买卖操作完善流动性管理体系，并创设SFISF等结构性货币工具支持股市稳定发展。
2024年6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛的讲话拉开了今年货币政策框架范式变化的序幕，提出优化货币政策调控的中间变量、进一步健全市场化的利率调控机制、逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱、健全精准适度的结构性货币政策工具体系等。
此后相关政策进一步执行落地，央行货币政策工具除了影响银行间市场流动性之外，亦增强了对国债收益率曲线的引导影响力。
具体而言：
（1）创新价格型工具：强化7天逆回购利率，收窄走廊宽度
6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上明确提出，“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。”7月22日，7天逆回购操作利率与LPR同日下调10BP，LPR和OMO利率逐步挂钩，此后8-11月MLF投放均延后至25日，LPR和MLF利率的关联性下降。
这进一步强化了7天逆回购利率作为主要政策利率的作用，而MLF的政策利率色彩将趋于淡化，逐步捋顺由短及长的传导关系，利率传导机制逐渐演变为7天逆回购利率→LPR→存款利率。
此外，从调控短端利率的利率走廊工具来看：
6月19日，央行提出“适度收窄利率走廊的宽度”。7月8日，央行建立了新利率走廊机制，启用临时隔夜正逆回购工具，明确上下限分别为7天OMO操作利率加点50BP和减点20BP，宽度为70BP，形成“隔夜-7天”利率走廊。
新利率走廊的宽度更窄，有利于约束资金利率的运行区间，央行能够更自由灵活调控流动性，平抑资金波动。其呈现“上宽下窄”的非对称特征，对利率向上波动的容忍度更高。此外，操作时间为16:00-16:20，增加尾盘操作有助于避免资金大幅收紧的现象，降低市场风险。
（2）创新数量型工具：开展国债买卖和买断式逆回购
6月19日，央行表示，“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”，定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具。8月30日，央行开展公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。9-11月，央行维持净买入国债2000亿元。
国债买卖正式纳入央行货币政策工具箱，是基础货币投放方式的重大转变。国债买卖作为公开市场操作的一部分，可灵活调节流动性的投放和回收，一方面是对MLF等基础货币投放方式的替代，另一方面，在技术层面配合价格型调控的实施，也有利于引导管理收益率曲线形态。
此外，央行买断式逆回购工具逐步落地，定位为中短期流动性投放，将逐步置换存量MLF。10月28日，央行发布公告称，即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。10月31日，央行公告称，“为维护银行体系流动性合理充裕，2024年10月人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作”。
当前而言，央行逐渐形成了“7天逆回购投放短期流动性+买断式逆回购投放中短期流动性+1年期MLF、国债买入和存款准备金率投放中长期流动性”的投放体系，央行可根据市场情况灵活选择投放工具，提高流动性跨期调节能力。
（3）创设结构型工具：SFISF和股东回购再贷款支持股市发展
6月19日，央行提出，“健全精准适度的结构性货币政策工具体系”。10月10日，中国人民银行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”，首期操作规模5000亿元。10月18日，央行正式推出股票回购增持再贷款，首期额度3000亿元，年利率1.75%。
央行可以通过SFISF向市场注入流动性和增量资金，阻断“流动性干涸——资产价格下跌”的负向循环，以稳定资本市场的流动性和资产价格；股票回购增持再贷款有利于优化资本结构，维护公司市值稳定，增强投资者信心。央行创设两项政策工具，将进一步增强资本市场内在稳定性，促进“金融活、经济活”正反馈效应的释放。
回顾2024年流动性来看，宽货币周期之下，央行两度下调7天逆回购利率，资金利率呈现波浪式“下台阶”格局，资金面整体仍较均衡宽松。与此同时，存款利率调降和禁止“手工补息”影响银行和非银的流动性结构，非银资金相对充裕，流动性分层现象弱于季节性水平。
今年货币政策总体维持宽松基调，央行坚持支持性的货币政策立场，多次开展降准降息操作，利率传导机制作用下，10年国债收益率和1年LPR形成的自律机制自然带动负债端向下，存款利率也处于下行通道。货币宽松周期以及流动性相对充裕，对债牛行情形成明显支撑。
2024年1月，央行宣布全面降准0.5个百分点，定向降息25BP；2月，5Y LPR下调25BP；7月央行下调7天OMO利率10BP，1Y LPR和5Y LPR跟进下调10BP，MLF利率下调20BP；9月一揽子增量政策集中出台，央行全面降准50BP，下调7天OMO利率20BP，下调MLF利率30BP；10月1Y LPR和5Y LPR调降25BP。此外，2024年7月和10月，国有大行两次调降存款挂牌利率。
对应从今年的债券资产表现来看：
利率债方面：
今年以来宏观经济延续波浪式修复，货币政策处于宽松周期，流动性维持合理充裕，供需结构失衡下“资产荒”逻辑不断深化，长债和超长债利率持续下探，10年国债收益率下破2.0%；期间由于央行多次提示长端利率风险、稳增长政策加码发力、政府债供给压力加大之下，债市于3月、4月、8月、9月出现几次阶段性调整，但尚未扭转债市趋势。总体而言，2024年债市处于低利率环境，收益率也位于下行通道，曲线演绎牛陡。
2024/1/2-12/4，1Y、3Y、10Y、20Y、30Y分别下行77BP、96BP、60BP、57BP、70BP至1.34%、1.38%、1.96%、2.17%、2.14%。
信用债方面：
信用债收益率整体跟随利率走势震荡下行，1-8月，债市“资产荒”持续演绎，禁止“手工补息”影响下非银资金充裕，加大配置需求，信用债逐渐“类利率化”，市场做窄长久期信用债利差，各品种收益率及利差均压降至历史较低水平。进入8月，债市回调背景下，信用滞后调整，但幅度更大，机构预防性赎回带来一定冲击，叠加流动性偏弱，信用债波动加大，表现不及利率，带动信用利差总体走扩。
2024/1/2-12/4，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下行70BP、75BP、83BP至1.82%、1.96%、2.11%。中长久期、中低等级信用利差压缩幅度更大，1Y、3Y、5Y中票AA+信用利差下行3BP、7BP、12BP至37BP、38BP、52BP。
同业存单方面：
同业存单利率表现为先下行再横盘震荡，此后再转向回落，1-8月，“资产荒”格局延续，央行降准降息操作呵护市场流动性，资金利率中枢有所下移，同业存单利率也出现下行。
8月至11月中旬，存款利率下调以及权益市场偏强震荡加剧存款“搬家”效应，政府债发行提速进一步加大银行负债端压力，存单提价发行现象明显；叠加需求端理财等非银机构赎回压力下，负债端不稳减弱存单需求，存单利率横盘震荡，与资金利率走势有所背离。
直至11月下旬，同业活期存款利率迎来规范定价，存单利率出现高位回落，叠加资金面平稳均衡，机构抢跑跨年配置行情，进一步打开存单利率的下行空间。
2024/1/2-12/4，1M、3M、6M、9M、1Y存单（AAA）收益率分别下行36BP、60BP、70BP、70BP、72BP至1.64%、1.71%、1.72%、1.73%、1.72%。
我们进一步复盘2024年资金面来观察：
（1）一季度资金面维持均衡偏松，资金利率围绕政策利率上下波动，流动性分层现象仍较明显，尤其是季末。
货币政策方面，1月24日，央行超预期降准0.5个百分点，释放万亿元流动性；2月20日，央行非对称调降5Y LPR 25BP，为历史上单次最大降幅；1-2月央行延续超额续作MLF，补充中长期流动性。此外，一季度政府债供给进度相较往年有所放缓，叠加信贷投放偏弱，对流动性的挤占程度不高。总体而言，央行降准降息、政府债供给放缓，信贷投放偏弱对流动性形成支撑，资金面维持宽松态势，但季末资金利率中枢有所上行，波动幅度加大，流动性分层现象明显。
（2）二季度资金面延续平稳宽松，禁止“手工补息”影响下非银资金相对充裕，流动性分层显著弱化甚至几近消失。
央行行为方面，二季度央行维持精准投放，呵护流动性不缺不溢，当中或有防资金空转的诉求，税期和月末扰动下，央行仍加大公开市场投放力度，有意呵护资金面平稳。以及信贷投放依然处于低位，政府债供给虽有提速但仍慢于季节性水平，对流动性扰动仍不大，资金面延续偏松格局，资金利率中枢整体平稳。
此外，4月以来，受禁止“手工补息”和高息揽储整改的影响，银行存款出表，非银规模增长明显，非银资金整体充裕，流动性分层显著弱化甚至基本消失，临近季末，资金利率有所上移且波动加大，流动性分层阶段性再现。
（3）三季度政策利率两次下调，资金利率围绕政策利率偏上方运行，9月流动性分层加剧。
货币政策方面，央行于7月超预期下调7天OMO利率10BP，MLF月内二次投放2000亿元，MLF利率下降20BP；9月下旬，央行下调存款准备金率50BP，释放1万亿元流动性，下调7天期逆回购操作利率20BP，下调MLF利率30BP，央行降准降息利好推动资金利率中枢下移。此外，央行于本季度开展临时正逆回购、国债买入操作，不断丰富货币政策工具箱。
而政府债供给放量，理财赎回潮下加大资金面压力，流动性分层明显。不同于上半年，本季度政府债供给进度出现明显加速的迹象，累计发行进度高于季节性水平，对流动性造成了一定扰动，央行虽加大逆回购投放力度，但资金利率中枢仍边际抬升。季末稳增长政策发力下，资金跑步进入权益市场，理财债基产品出现赎回潮，非银资金压力再度增大，流动性分层重现。
（4）四季度以来资金面合理均衡，DR007维持在政策利率上方运行，流动性分层仍较明显。
央行行为方面，10月31日，央行公告开展买断式逆回购操作5000亿元，净买入国债2000亿元，这表明央行逐渐形成了“7天逆回购投放短期流动性+买断式逆回购投放中短期流动性+1年期MLF、国债买入和存款准备金率投放中长期流动性”的投放体系，以熨平资金面波动，保持流动性合理充裕。
此外，10月以来新一轮特殊再融资债开启发行，政府债净融资有所回升，11月财政“靴子”落地，年内将发行2万亿元地方专项债，用于“置换存量隐性债务”，政府债集中供给或加大资金面阶段性扰动，非银融入成本偏高下，流动性分层现象仍较明显。
1、2025年流动性格局如何？
2024年12月2日，央行行长潘功胜表示，“明年，中国人民银行将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度，保持流动性合理充裕，降低企业和居民综合融资成本。”
展望明年，稳增长和宽信用政策导向依然清晰，政府加杠杆主线和政府债供给压力之下，叠加信贷投放可能的修复，故而不变之处在于仍需宽货币的协同配合，保持流动性合理充裕，降低实体融资成本，为经济增长动能的修复提供一个有利的货币金融环境。
此外，考虑到央行在流动性管理和资金面调控思路上有所创新，预估2025年的流动性格局或呈现出以下几点特征变化：
其一，政策利率下调或直接带动资金利率中枢下移。2025年货币宽松周期相对确定，央行降息仍有空间，7天OMO利率下调将带动资金利率中枢下移，流动性大幅收紧的风险整体可控。
其二，DR007中枢或围绕政策利率偏上方运行。央行构建新的利率走廊后，走廊宽度收窄至70BP，进一步约束资金利率运行区间，DR007中枢或整体位于7天OMO利率上方，二者维持正向利差，一方面或有大行缺负债之下融出水平的影响，另一方面，DR007的合意水平有所提升，或许也有防范资金空转的考量。
其三，银行与非银间的流动性分层压力或加大。一方面，禁止“手工补息”的影响逐渐淡化，再现2024年二季度流动性分层大幅弱化甚至消失的概率不高，非银流动性也将回归常态；另一方面，2025年财政政策加码发力，明年目标赤字率或有上调空间，2万亿元置换债用于“置换存量隐性债务”，超长期特别国债或继续发行1万亿元，以及或通过发行特别国债补充国有大行核心一级资本，预估明年政府债供给压力仍不小，需关注供给高峰带来的资金面扰动和分层压力。
2、存单利率步入1%+时代？
11月下旬，同业存单利率结束了8月以来的横盘震荡走势，2024/11/20-12/2，1Y存单收益率快速下行17BP至1.71%，创下今年以来新低水平，与7天逆回购利率的利差压缩至20BP。
背后驱动因素在于：
一方面，市场利率定价自律机制工作会议通过了 《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，有利于推动同业存款利率下调，比价效应下进一步打开存单利率下行空间；
另一方面，地方置换债供给压力逐渐释放下，央行综合运用买断式逆回购和国债买入等工具呵护流动性，资金面维持均衡偏松，对存单利率回落形成利好；
此外，过去三年的12月中下旬，存单利率通常表现为季节性回落，机构抢跑跨年配置行情，加大存单的配置力度，推动存单利率下行。
展望2025年，存单行情如何演绎，我们进一步关注以下几点：
（1）供给端或对存单回落产生阻力
供给端来看，2025年存款利率或仍处于下行通道，非银同业存款定价规范实施，以及权益市场或维持震荡修复，存款“搬家”效应或仍较明显，叠加政府债供给压力，将加大银行负债端压力，明年银行发行存单补负债的需求仍较强，考虑到当前多家国股行同业存单额度使用率较高，不排除明年银行申请调整同业存单备案额度的可能性，故而供给因素或对存单产生向上的压力。
（2）同业存款利率下调有利于存单下行
2024年11月28日，市场利率定价自律机制工作会议通过了 《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，并于2024年12月1日起生效。
第一项倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，以7天期逆回购利率为定价基准，推动同业存款利率回归合理水平，有利于降低银行负债成本，缓解净息差压力，以及抑制一般性存款与同业存款之间的套利行为。
第二项倡议引入“利率调整兜底条款”，确保协议存续期间，银行存款挂牌利率或存款利率内部授权上限等的调整，能及时体现在按协议发生的实际存款业务中。这有助于进一步疏通利率传导，推动同业存款利率与广谱利率同轨道变动，银行负债成本因“倡议”得以“减负”，将进一步打开存单利率的下行空间。
（3）特别国债补充大行一级资本对存单构成利好
11月8日，十四届全国人大常委会第12次会议指出，“发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。”
2024年半年报数据显示，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、邮储银行、交通银行核心一级资本充足率分别为13.84%、11.13%、12.03%、14.01%、9.28%、10.30%。其中，农业银行、邮储银行、交通银行的安全边际相对较低。
近年来银行净息差承压，内源性补充资本方式有所掣肘，发行特别国债补充国有大型银行资本，有利于缓解大行资本补充压力，提升稳健经营能力，增强信贷投放能力。
于存单而言，定价冲击或相对可控，总体仍构成边际利好。一方面，特别国债的发行可能会增加债券供给，或带来资金压力，但发行方式如果采用定向发行，对流动性扰动相对有限；另一方面，银行资本充足率和信贷投放能力提升下，可能会减少对同业存单等资金来源的依赖，对存单利率或形成一定利好。
当前国内经济呈现波浪式运行特征，政策加码和化债落地之下，新一轮的信用扩张周期或许正在孕育，但通胀低位运行，地产下行压力的问题仍存，政策效果也有待进一步观察，2025年稳增长、宽信用仍是政策诉求，财政扩张依然清晰，当中也仍需宽货币配合发力。
央行行长潘功胜近日表示，“明年，中国人民银行将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度”。故而2025年货币宽松政策仍然值得期待，降准降息仍有可能，为经济增长动能的修复营造良好的货币金融环境。
结合海外因素来看，欧美主要经济体陆续进入降息周期，11月美联储降息25BP，但需要关注“特朗普政策”推升美国通胀，对美联储降息节奏带来的影响，如果中美货币政策周期错位逐步改善，有利于缓解人民币汇率的贬值压力，进一步打开我国的货币政策空间。
关于降准，考虑到明年政府债供给压力，信贷投放修复情况，以及为金融机构提供长期稳定的低成本资金，2025年我国或仍有50-100BP左右的降准操作，但当前法准率水平已降至6.5%，距离5%的下限水平仍不远，且与海外经济体存款准备金率的差距在持续压缩，降准空间愈发逼仄。
此外，今年央行流动性管理工具有所创新，逐渐形成了“7天逆回购投放短期流动性+买断式逆回购投放中短期流动性+1年期MLF、国债买入和存款准备金率投放中长期流动性”的投放体系，央行可根据市场情况灵活选择投放工具，综合运用买断式逆回购、国债买卖等工具来熨平资金面波动，保持流动性合理充裕。
关于降息，今年货币政策框架改革推进，7天逆回购利率作为主要政策利率，成为利率传导机制的起点，2024年三季度货政报告强调，“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。推动物价温和回升在货币政策目标体系的重要性有所提升，当中仍然需要降低利率的配合。
我们预估2025年或有1-2次降息空间，7天逆回购利率下调幅度约20-40BP，或进一步传导至LPR、存款利率和MLF利率，降低实体经济融资成本。
于债市而言，展望明年，宽货币周期叠加流动性合理充裕，低利率环境下债牛逻辑难言逆转，包括国债利率在内的广谱利率仍有下行空间，但政策加码下基本面修复的持续性，以及宽信用修复成色仍是影响债券定价的关键变量，当中仍需关注政府债供给、机构配置力量、债市增量资金等方面的边际变化，债市波动调整或有所加大。
今年7月货币政策框架改革以来，7天OMO的政策利率地位进一步强化，成为10年国债利率的锚点，二者利差的低值约30BP，高值约80BP，当然简单线性推演的指示意义并不强。
按当前宏观图景和信用状态推演，考虑到降息的幅度，我们预估明年10年国债利率下行区间或至1.7-1.8%水平，而期间因信用状态和市场情绪波动或有调整，但扰动因素逐渐释放下或迎来建仓配置的窗口。
展望2025年，流动性格局如何演绎？货币政策如何操作？债市如何展望？本文聚焦于此。
回顾2024年流动性，宽货币周期之下，央行两度下调7天逆回购利率，资金利率呈现波浪式“下台阶”格局，资金面整体仍较均衡宽松，对债牛行情有所支撑。
与此同时，存款利率调降和禁止“手工补息”影响银行和非银的流动性结构，非银资金相对充裕，流动性分层现象弱于季节性；而银行缺负债现象贯穿始终，存单与资金利率有所背离。
从债市表现来看，今年以来宏观经济延续波浪式修复，货币政策处于宽松周期，流动性维持合理充裕，供需结构失衡下“资产荒”逻辑不断深化，长端和超长端利率持续下探，10年国债收益率下破2.0%；期间由于央行多次提示长端利率风险、稳增长政策加码发力、政府债供给压力加大之下，债市于3月、4月、8月、9月出现几次阶段性调整，但尚未扭转债市趋势。总体而言，2024年债市处于低利率环境，收益率也位于下行通道，曲线演绎牛陡。
3、展望2025：流动性的变与不变
（1）2025年流动性格局如何？
2024年12月2日，央行行长潘功胜表示，“明年，中国人民银行将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度”。
展望明年，稳增长和宽信用政策导向依然清晰，政府加杠杆主线和政府债供给压力之下，叠加信贷投放可能的修复，故而不变之处在于仍需宽货币的协同配合，保持流动性合理充裕。
此外，考虑到央行在流动性管理和资金面调控思路上有所创新，预估2025年流动性格局或呈现出以下几点特征变化：其一，政策利率下调或直接带动资金利率中枢下移。其二，DR007中枢或围绕政策利率偏上方运行，二者或维持正向利差。其三，银行与非银间的流动性分层压力或加大。
（2）存单利率步入1%+时代？
2025年仍处于货币宽松周期，广谱利率下行背景下，存单利率中枢的下移相对确定，1年存单利率有望降至1.5%左右的水平。
当中银行发行存单补负债的需求仍较强，不排除明年银行申请调整同业存单备案额度的可能性，供给端或对存单产生向上的压力；与此同时，同业活期存款利率下调有利于疏通利率传导机制，减轻银行负债成本，进一步打开存单的下行空间；特别国债发行补充大行一级资本，提升银行资本充足率，减少对存单资金来源的依赖，对存单利率的下行仍构成利好。
（3）央行降准降息怎么看？
关于降准，考虑到明年政府债供给压力，信贷投放修复情况，以及为金融机构提供长期稳定的低成本资金，2025年我国或仍有50-100BP左右的降准操作，但当前法准率水平已降至6.5%，距离5%的下限水平仍不远，且与海外经济体存款准备金率的差距在持续压缩，降准空间愈发逼仄。
关于降息，预估2025年或有1-2次降息空间，7天逆回购利率下调幅度约20-40BP，或进一步传导至LPR、存款利率和MLF利率，降低实体经济融资成本。
于债市而言，展望明年，宽货币周期叠加流动性合理充裕，低利率环境下债牛逻辑难言逆转，包括国债利率在内的广谱利率仍有下行空间，但政策加码下基本面修复的持续性，以及宽信用修复成色仍是影响债券定价的关键变量，当中仍需关注政府债供给、机构配置力量、债市增量资金等方面的边际变化，债市波动调整或有所加大。
按当前宏观图景和信用状态推演，考虑到降息的幅度，我们预估明年10年国债利率下行区间或至1.7-1.8%水平，而期间因信用状态和市场情绪波动或有调整，但扰动因素逐渐释放下或迎来建仓配置的窗口。
1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期变化。
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。
分析师承诺
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